清华金融评论

高善文博士近日参加由中国财富管理50人青年学术论坛举办的“数量型与价格型货币政策：政策空间与传导效果”专题研讨会，就如何统筹权衡数量型货币政策和价格型货币政策进行了点评发言。

以下是发言整理。

我想重点讲两方面的问题，对今天的讨论做一个补充，同时也就货币政策工具的基础性问题及其对当下和未来的影响进行梳理。

第一个问题，对我国价格型工具的分析。价格型工具主要用于确定某个金融市场的资金价格。在这一过程中被忽略、但又异常关键的问题是：在给定的金融市场上，中国的中性利率处于什么水平？中性利率是否正在明显下降？中性利率及其变化为价格型货币政策工具提供了参照系。只有基于该参照系，我们才知道货币政策是松是紧。

但目前所有讨论中似乎隐含这样一种假设：中国的中性利率水平总体稳定，所以可以忽略中性利率，直接判断货币政策的松紧。

这一假设存在很大问题。中国的中性利率在过去十年是否稳定？在未来十年会变化到什么水平？这一问题的答案并不是那么确定。实际上，我倾向于认为，中国的中性利率水平正在下降，特别是2018年以来，预计到2030年，中国的中性利率水平都将经历大幅度下降。

如果这一判断正确，那么以三年前的眼光看当前的利率水平，也许是略宽松或基本合适的；但在中性利率下降后，可能当前的利率水平就是明显紧缩的。所以，研究中性利率水平的变化，对指导货币政策操作，具有基础性的意义。目前，这方面的研究似乎很不充分。

为什么说中性利率在下降？有学者指出，当前的加权利率水平是改革开放以来的最低水平，言下之意是货币政策很宽松。但值得注意的是，当前的经济增速也是改革开放以来的最低水平。即使扣除疫情影响，近两年增速也依旧是改革开放以来的历史低点。

通过对各种口径的企业资产回报率的研究（包括工业企业、上市公司、国有企业），以及增量资本产出比、经济总体的资本回报率等的估算，都清晰地显示出当前实体经济端的资本回报率正处于历史低点，特别是在过去十多年经历了连续的大幅度下降。

所以从历史平均水平看，当前利率水平也许是宽松的；但如果考虑到同期中性利率水平加速下降，那么当前的利率水平也可能就是紧缩性的，至少远没有简单对比所暗示的那样宽松。

从另一个角度看，2008年之前，中国经济总体面临易热难冷的问题。信贷扩张、经济扩张的支撑力主要来自私人部门的投资需求。但2010年以来，经济总体是易冷难热，经历了巨大的结构性变化，私人部门的投资需求始终处于疲软状态。由于私人部门信贷需求不足，过去十来年支撑经济最重要的驱动力就是基建和房地产，大量新增信贷都流向这两个领域。

但这类融资需求存在两个突出特点：一是政府基建类融资一般被认为存在政府隐性担保，从而对价格形成严重扭曲；二是出于对土地财政和金融稳定等因素的考量，房地产融资也被认为存在某种形式的隐性担保，认为其与经济整体稳定密切相关。

在过去十几年的实践中，房地产每次走弱，政府都会积极救市，这也在一定程度上造成了房价的通货膨胀预期以及对房地产市场刚性兑付和软预算约束的预期。这些预期导致基建和房地产部门以异常高的利率进行融资，并形成对私人部门的挤出。也正因为这种扭曲作用，这段时期的中性利率可能被系统性地扭曲和抬升到较高水平。

2018年以后发生了两件很重要的事情：一是对政府融资平台进行限制，地方政府变相加杠杆、隐性债务等问题被基本控制；二是去年下半年以来的“三条红线”加速了房地产市场的去杠杆过程，造成大量房地产企业违约，房地产市场在供给侧进行了相对广泛的出清。

其直接影响是，基建和房地产对资金的需求大幅度地萎缩。在此背景下，整个经济中的增量资金需求在快速萎缩，之前所产生的市场扭曲也在很大程度上被修正。再叠加疫情等各种层面的问题，相比2020年以前，当前的中性利率必然会明显下降。

因此，从这一思路看问题，当前信贷需求不足的关键解释，就是当前政策利率太高，甚至可能高于中性利率水平，形成一定程度的紧缩效应。

在研究利率问题时，一定要把中性利率纳入研究框架。特别要看到中性利率在过去十年至未来十年，将发生剧烈变化。

以美联储为例，2010年以来，美国剔除通货膨胀后的中性利率水平约在0～0.5%；但2000年之前可能在3%左右。也就是说，2000～2008年，美国中性利率水平出现了一定程度的下降，但当时美联储对它的认知比较模糊。那一时期美联储无论如何加息，远期利率都始终下降，令人十分迷惑。

在此条件下，美国货币政策操作出现了一些问题，这与后来金融海啸的爆发密切相关。2010年以后，美国中性利率继续下降，基本接近0%的水平。至于2020年以后美国的中性利率是否会上升？对美联储来说并不是一个容易回答的问题。可以看出，在不研究中性利率合理水平及其结构性变化的情况下，分析货币政策是松是紧，研究采取哪种类型的货币政策工具，多少有些无的放矢。

第二个问题，货币政策传导机制的范式变化。当前货币政策传导机制正在经历非常大的变化，其对货币政策操作工具和操作框架的影响，不可等闲视之。

尽管货币政策的传导渠道很多，但2007年之前，私人部门信贷是我国最重要的货币政策传导途径。若希望货币紧缩，最有力的手段就是使用信贷管制。

只要一掐住私人部门信贷，经济很快冷却下来；而只要私人部门信贷稍一放松，利率稍有下降，一段时间后实体经济就会出现反弹。因此，2007年之前的货币政策主要传导渠道是信贷，最重要的手段就是信贷规模管制配合部分的利率控制。

2008年到2021年上半年，货币政策传导的主要渠道变为基建和房地产信贷。社会融资和表外融资不断涨跌，背后固然有货币当局的影响，但更多体现出中央和地方政府扩张经济的努力。

每当地方政府扩张基建、隐性债务加速积累时，银行端的社会融资规模就会大幅上涨；政府鼓励房地产时，银行端的房地产信贷需求也会快速扩张。

从金融系统的角度看，这种传导机制和2008年以前的机制很像，区别在于信贷需求主体从私人部门变成了地方政府和房地产市场。从银行角度看，这种传导机制跟以前没有本质区别，都是通过银行扩张信贷科目（或表外信贷）来实现。

但目前地方政府隐性债务已被基本控制住，房地产信贷可能也在趋势性放缓。在这种条件下，货币政策的抓手在哪里？如果地方政府、房地产、私人部门都不进行融资，货币政策传导的渠道是什么？不少学者认为中国经济正在转向依靠高端制造和现代服务业来带动增长。这些行业对信贷的需求强度，以及提供合格抵押品的能力，与传统行业无疑十分不同。

这引出一个更基本的问题，即中国货币政策传导机制正在发生范式改变。在此背景下，继续基于传统的货币政策分析框架和思路来研究问题，也许就是在刻舟求剑。

举例来说，如果信贷渠道受阻，货币政策就没有传导渠道了吗？肯定并非如此。日本早就完成了工业化、城市化进程，房地产市场也积累过巨大泡沫，日本银行利率早就降至零，难道日本的货币政策就不能影响经济、就没有传导渠道了吗？

最生动的例子是安倍的“三支箭”。他虽然没能达成将通货膨胀推回2%的目标，但显著地刺激了日本经济的复苏，通货膨胀也在一定程度上回升。上世纪五十至七十年代，日本货币政策的传导主体也是信贷。而在安倍“三支箭”时期，汇率成为很重要的传导渠道之一。

此外，股票价格大幅上升，财富效应也是很重要的传导渠道。由此所带来的预期和风险偏好变化，对资产市场、房地产市场产生了广泛影响，使得资产价格也成为了货币政策传导的重要渠道，而这些渠道在上世纪五、六十年代的日本还不是主要渠道。

再看美国的情况。过去二十年美国中性利率持续下降，甚至接近零利率。在此背景下，不论美国如何降低利率，私人部门投资总体都比较疲软。利率下降刺激了房地产市场，并催生了许多金融创新产品。金融海啸之后，房地产泡沫被戳破。

在大力度的货币政策刺激下，私人部门投资并没有显著走强。美国货币政策传导的重要载体也是依靠资产市场（包括债券、股票、房地产市场等）和汇率市场等，尽管信贷渠道始终存在并与其他渠道交互作用着。

因此，在私人部门信贷需求不足的情况下，货币政策仍然能够有效地影响经济，只不过其产生作用的渠道发生了变化。我们必须适应这种变化，并在此基础上设计政策工具。

总结来说，建议大家研究一些更基本的问题，这些问题对于理解当前的政策困局、设计未来的政策工具，都有更加重要的作用。回顾我刚才讲的两个基本问题，第一个是当前的中性利率正处于什么水平？在往什么方向走？相对历史来看处于什么水平？第二个是中国货币政策传导渠道是否正在发生范式变化？面对这种范式变化，货币政策在操作层面上的关注重点是否也要发生变化？操作工具是否需要发生改变？

由于经济运行的环境正在改变，货币政策也应该与时俱进地做好相应的理论准备和政策储备。

文章来源：中国财富管理50人论坛

本文编辑：王茅