作者：清华金融评论
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编者按
《清华金融评论》（点击订阅）2021年4月刊中就对新形势下人民币国际化再出发以及美元未来的发展进行了探讨。未来一段时间，可能是人民币国际化重要的时间窗口。
2008年国际金融危机的爆发和蔓延深刻揭露了现行国际货币体系的内在缺陷。国际社会对国际货币体系进行了广泛讨论和深刻反思，超主权货币、储备货币多元化两种主要改革思路越来越明晰。中国是国际货币体系改革的重要参与者，推动了危机后国际货币体系改革的两大标志性事件：一是2009年时任人民银行行长周小川撰文《关于改革国际货币体系的思考》，深刻分析了国际货币体系的内在缺陷，强调短期内应特别考虑充分发挥特别提款权（Special Drawing Right，简称SDR）的作用，引领了此后国际社会的讨论和探索；二是推动人民币国际化，人民币2016年加入SDR货币篮子，是储备货币多元化进程的重要里程碑。
十多年来，人民币国际化取得了举世瞩目的重大成就，在诸多领域实现了从无到有的巨大跨越。目前，人民币已初步具备国际货币特征。但也应看到，人民币与主要储备货币相比仍有差距。截至2020年第三季度，美元、欧元、日元、英镑和人民币在外汇储备中的占比分别是60.5%、20.5%、5.9%、4.5%和2.1%。人民币的国际地位与中国作为全球第二大经济体、第一大贸易国的地位仍不匹配。
近年来，进一步推动人民币国际化的重要性和紧迫性日益凸显。内部看，中国经济高质量发展对人民币国际化提出了新的更高的要求。外部看，中美脱钩有从科技、投资、贸易等领域向金融领域蔓延的趋势，倒逼人民币国际化；欧元及日元国际化进程提速，人民币国际化面临“不进则退”的同行竞争压力；移动支付、数字货币等迅速发展，各界热议金融科技能否推动国际货币体系重塑。未来一段时间，可能是人民币国际化重要的时间窗口。
从国际经验看，货币国际化由市场主导，政策不会改变货币国际化发展的根本趋势：当本币国际化条件已经具备时，政府的抑制政策无法阻挡市场力量对本币国际化的驱动，历史上德国、新加坡均试图抑制本币国际化，但收效甚微；而当本币国际化势头减弱时，政府也很难依靠支持政策提振本币国际化程度，如日本在泡沫经济破灭后的一系列旨在促进日元国际化的政策未能逆转日元国际化进程停滞甚至倒退的趋势。但政府可以发挥助推器、稳定器、润滑剂的作用，利用“看得见的手”熨平波动，确保货币国际化的平稳推进。因此，进一步推动人民币国际化，要继续坚持市场主导，顺应市场需求，政府要为充分发挥市场作用创造更好的环境和条件。
在人民币国际化进程中，双边本币互换、人民币跨境结算基础设施和离岸市场发挥了不可或缺的支持作用。近年来，金融科技快速发展，可能对国际货币体系产生深远的影响，可探索以金融科技助力人民币国际化。
双边货币互换在人民币国际化过程中发挥了重要的促进作用。与美元、欧元互换主要为促进金融稳定不同的是，人民币互换功能更为多元化，经历了从便利贸易投资向维护金融稳定和参与国际危机救助的拓展过程。2008年人民币互换诞生之初，主要为支持与周边国家的双边贸易和投资。2010年之后，除周边新兴市场经济体和发展中国家外，一些发达国家也出于维护金融稳定的目的，与我国签署双边本币互换，提高人民币作为国际储备货币的职能。2013年后，受美联储货币政策正常化等因素的影响，部分新兴经济体资本外流和经济波动压力加剧，其与我国签署双边本币互换协议作为金融安全网的一部分，进一步提升了人民币国际地位。
2020年新冠疫情全球蔓延，全球经济格局加速变迁，外界对人民币互换的需求进一步上升，互换目的更趋多元化。要抓住外界对人民币需求上升的契机，借鉴国际经验，继续完善我双边本币互换机制，更好发挥人民币互换的作用，助力人民币国际化水平的提高。
人民币跨境结算基础设施是人民币国际化的重要载体。目前，人民币跨境结算已发展出三种模式：代理行、人民币清算行和人民币跨境支付系统（Cross-border Interbank Payment System，简称CIPS）。三种模式优势互补，为人民币国际化提供了重要支持。代理行方面，受国际社会普遍加强监管影响，各国代理行合规成本上升，出现了业务萎缩的全球性趋势，但因为路径依赖和惯性，一些境外市场主体仍习惯于借助这一模式满足跨境支付的需求。人民币清算行本质上是一种特殊的代理行，具有中国特色。在我国尚未完全实现资本项目可兑换，境内支付与跨境支付管理存在差异的情况下，人民币清算行通过培育海外市场人民币需求、推动离岸人民币业务发展，极大促进了前期的人民币国际化。但受限于业务模式，也存在支付清算效率不高、结算业务成本偏高等问题。跨境支付系统是主要储备货币发行国发展相对成熟的模式，美元、欧元、日元、英镑等均主要通过跨境支付体系实现跨境结算，我国的CIPS建设也充分借鉴了主要储备货币的经验。CIPS结算效率更高，业务链条较短，成本也比较低，基本可以覆盖各时区市场参与者的交易需求。但与主要储备货币的跨境支付系统相比，CIPS在使用的便利性、参与者的数量及结构等方面还有较大提升空间。
完善人民币跨境结算基础设施需要加强以上三种模式的统筹建设，形成推动人民币国际化的合力。一方面，准确把握并发挥人民币清算行的独特优势，与跨境支付系统形成互补，更好地满足不同市场主体的支付需求。另一方面，根据市场需求，统筹人民币清算行和CIPS系统的布局，提高人民币支付结算网络的覆盖性和便利程度。
离岸市场是人民币国际化的关键一环。目前，我国离岸人民币市场已形成“三足鼎立，多点开花”的格局，香港、伦敦、新加坡为三大人民币离岸中心，欧洲的法兰克福、巴黎、卢森堡以及亚洲的东京、首尔等也在积极发展本地人民币离岸业务。人民币国际化发展过程中，离岸市场在丰富人民币产品供给、促进价格发现、探索金融创新、促进在岸市场开放等方面发挥了重要作用，但也面临一些挑战。一方面，离岸市场的利率和汇率有可能对在岸的利率和汇率带来一定冲击，并可能放大资本跨境流动的波动。另一方面，各离岸人民币市场的协调性不够，人民币产品较为同质化，区域分布并不平衡。
更好地发挥离岸市场的作用，需要有效统筹在岸市场和离岸市场的发展。继续推动离岸市场与在岸市场的互联互通，实现在岸离岸协同发展。与此同时，加快推进国内金融改革开放，将离岸市场对在岸市场的可能冲击降到最低。推动各离岸市场形成区域差异化定位，如日、韩等地理位置较近的离岸中心可侧重于发展人民币在区域贸易和投资中的使用；对欧洲离岸中心，重点促进人民币在外汇和金融交易中的使用。
以金融科技的发展助力人民币国际化，是值得探索的领域。金融科技的快速发展降低跨境支付成本，提高跨境支付效率，可能影响货币的跨境使用。我国在移动支付领域的比较优势尤为突出，支付机构在境外展业过程中，提高了境外企业和居民对人民币的认知程度，一定程度上促进了人民币国际化。但目前，对跨境移动支付业务的监管还不够完善，可能导致用户隐私泄露；各国间也缺乏监管协调，存在逃税、洗钱、恐怖融资的风险。此外，部分支付机构在海外并未获得当地政府的支付牌照，存在不合规行为。下一步，应加强对支付机构的监管及国际监管协调，同时指导支付机构加强与国外监管当局沟通，更好地利用移动支付方面的优势推动人民币在跨境零售交易中的使用。
数字货币的发展前景及对国际货币体系的影响，受到了国际社会的广泛关注。全球央行数字货币整体快速崛起，围绕数字货币的大国竞争日趋加剧，数字货币的国际合作也蓄势待发。要把握数字人民币（e-CNY）的先发优势，探索人民币国际化的潜在领域。首先，在具备条件的地区可稳妥有序地扩大数字人民币试点，不断优化和丰富数字人民币的功能，同时健全相关法律框架和制度安排，夯实基础。其次，加强市场沟通，央行数字货币作为新生事物，向公众和市场做好解释和沟通非常重要。欧央行、瑞典央行等分别就央行数字货币发布报告、主动沟通，其做法值得借鉴。最后，稳妥推动央行数字货币研发的国际合作，积极参与国际规则的讨论和研究，并密切跟踪央行数字货币的研发前沿。目前，数字人民币重在提高国内零售支付的效率，尚无用于跨境支付方面的安排。但应看到，其他储备货币发行国如推出数字货币用于跨境支付可能强化对这些储备货币的需求，巩固甚至强化其国际地位，影响人民币国际化进程。应密切关注各国央行数字货币的研发动向。
新形势下人民币国际化再出发，需要进一步深化改革，以改革红利促进人民币国际化水平的提升。需要进一步协同推进金融开放“三驾马车”，即金融服务业开放、资本项目可兑换、汇率市场化，在一些操作性问题上取得突破。扩大人民币跨境使用要以“一带一路”为主战场，聚焦重点、集中发力。
金融开放三驾马车之一：金融服务业开放。近年来，我国金融服务业开放取得了突破性进展。金融开放的理念也从正面清单模式逐步转向准入前国民待遇和负面清单的开放模式。负面清单模式不仅有利于实现系统性制度性开放，提升金融开放的预见性，改善营商环境，激发市场活力，也有助于监管资源的有效配置，提升风险防控能力。下一步要加快向负面清单模式的转变，实现更高水平的金融服务业开放，为人民币国际化提供更好的环境。
作为金融业开放的重要内容，上海国际金融中心建设和人民币国际化相辅相成。近年来，上海国际金融中心建设发展迅速，取得了重要的成绩。但与伦敦、纽约相比，上海仍存在金融市场发展不足、国际化程度不高、制度环境不够完善等短板。未来，建设上海国际金融中心要继续推动金融市场的发展，提高开放的质量和国际化水平，提升金融制度环境等软实力，将上海着重打造为外汇交易中心、金融资产配置中心和跨境投融资服务中心。
金融开放三驾马车之二：资本项目可兑换。近年来，我国稳步推进资本项目可兑换，取得了积极的进展。但也存在一些不足，体现在“两个反差”：一是官方评估与市场主体的感受之间仍存在差异，我国已实现了92.5%的资本项目可兑换或基本可兑换，但市场主体反映其在办理对外直接投资、跨境信贷、外资投资于境内资本市场等业务时仍存在一些限制。二是国际货币基金组织（IMF）、经济合作与发展组织（OECD）等国际组织与国内有关部门及学术界对资本项目是否可兑换的认定标准存在差异，前者认为若资本项目存在较多管制就属于“不可兑换”，但后者认为只要不是完全管制就属于“可兑换”项目。
继续稳妥有序地推进资本项目开放，要按照负面清单方式，在管道式开放的基础上进一步整合各类投资渠道，形成清晰、统一的开放框架。在合理把握资本项目开放“实需”原则的基础上，进一步发展衍生品市场。同时，完善宏观审慎管理框架，防范跨境资本流动的波动风险。
金融开放三驾马车之三：汇率市场化。增强汇率灵活性并最终实现人民币汇率“清洁浮动”是人民币国际化的必由之路。我国在较长时期内一直采取渐进式汇率改革政策，一个重要原因是各方都对浮动汇率心存“恐惧”。目前，我国经济基本面稳健，汇率形成机制改革、利率市场化、金融市场开放等领域取得了重要进展，财政部门、金融部门和对外部门风险总体可控，进一步提升汇率灵活性的条件已经具备。要在两个方面破题：一是克服浮动恐惧，进一步完善外汇衍生品市场，满足市场主体风险管理和套期保值的需求。二是增强政策沟通和透明度。IMF建议我国在货币政策、汇率政策、资本流动管理，以及财政、金融和对外部门的数据统计等方面继续提高透明度，这些建议值得借鉴。
深化金融改革开放、促进人民币可自由使用，还需要着力解决一系列操作性问题。这些问题包括：债券市场分割，监管框架、交易场所和基础设施应进一步统一，债券市场开放应更加系统化；国债市场流动性须进一步提高，以促进国债收益率曲线发挥市场定价基准作用；债券市场托管模式、法律、会计审计、信用评级、税收等制度环境须进一步完善等。要尽快解决这些操作性问题，须深化债券市场改革，加快制度规则的统一和基础设施的联通；完善国债发行机制，推动国债的关键期限与国际惯例相一致，推动市场参与者多元化，促进国债二级市场交易；在债券市场逐步建立与国际接轨的“名义持有人”制度和多级托管模式等。这些工作既是完善现代金融市场体系的内在要求，也有助于进一步推动人民币国际化。
“一带一路”是扩大人民币跨境使用有望取得突破的重点领域。以“一带一路”为主战场扩大人民币跨境使用，从贸易看，贸易计价和贸易结算要双管齐下。一是要推动人民币贸易计价。近年来，铁矿石、黄金、原油期货等人民币计价已取得进展，要进一步探索在我国议价能力较强的大宗商品贸易中重点突破。二是继续扩大人民币贸易结算。可以与我国签署本币结算协议的国家和地区为重点，协调降低部分国家使用人民币的政策障碍，鼓励离岸市场发展长期限的人民币衍生品，更好地满足“一带一路”项目的金融服务需求。
从投融资看，人民币信贷、股权投资、债券融资要共同发力。一是扩大出口信贷中人民币的使用，重点推动人民币买方信贷的发展，可鼓励有长期合作关系的境外企业更多地使用人民币买方信贷。二是大力发展股权投资，继续发挥好丝路基金等中长期股权投资机构的作用，并继续推动人民币海外基金的发展。三是推动人民币债券市场发展，离岸市场要提高人民币企业债券的占比，改善离岸人民币流动性环境；境内熊猫债市场要完善市场制度规则，推动发行规则、信息披露规则等与国际接轨。
扩大人民币跨境使用，需要金融机构、市场、服务和资金的支持。要充分发挥金融机构和服务网络化布局的载体作用，扩大对“一带一路”沿线国家的覆盖。同时，发挥开发性金融的优势，有效地撬动商业性金融和社会资本共同参与，形成合力。
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