作者：清华金融评论
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编者按
随着印度疫情不断恶化，南亚、东南亚的一些国家开始面临新一波疫情的冲击。在此背景下，中国该如何应对世界各地防疫差异化的难题？2021年全球经济与金融市场又将迎来怎样的发展？《清华金融评论》（点击订阅）2021年4月刊对全球背景下的中国经济进行了前瞻，对疫情常态化下全球经济和金融市场的发展进行了深入分析。
突如其来的新冠肺炎疫情是一场巨大的全球公共卫生危机。截至2021年3月10日，全球新冠感染人数达到1.18亿，死亡人数超过260万。疫情的暴发也对经济活动带来了巨大的影响。中国经济在2020年一季度同比下滑6.8%，是改革开放以来首次出现负增长。而全球经济则全年萎缩了4%左右。与以往的经济危机不同，此次经济衰退是由于公共卫生危机而非经济体系内部问题所诱发的，因此，经济的复苏很大程度上取决于疫情控制的结果。
好消息是疫苗的推出给人类战胜疫情带来了曙光。据彭博社统计，截至2021年3月10日，全球共有121个国家和地区已经开始疫苗注射，已注射疫苗人次超过3.26亿，每天注射疫苗人次目前已超过800万。随着时间的推移，疫苗研究还会带来新的突破，疫苗产量预计会进一步提升，疫苗注射的速度预计也会进一步加快。这为人类最终战胜疫情和经济重回正常轨道带来了有力的保障。
疫情离最终的胜利还需要时间，也还有很大的不确定性，比如疫苗针对变异病毒的有效性。从目前看，疫苗的产量和分配是个很大的问题。按照目前疫苗生产商公布的产能，2021年底前疫苗产量有望达到覆盖全球一半左右的人口。这里先不谈产能与实际产量可能会有较大的偏差，但在发达国家和发展中国家之间的疫苗分配是极其不均的。欧美主要发达国家大多预订了超过本国人口总数需求的疫苗数量，而大部分发展中国家可以得到的疫苗数量非常有限甚至为零。这将导致发达国家和发展中国家在经济重启和复苏速度上的差异。
中国是新冠肺炎疫情最先大规模暴发的国家，但也是在疫情控制方面做得最成功的国家之一。自2020年三四月每日新增感染人数大幅回落之后，中国本地的新增病例一直成功控制在非常低的水平，即使有几次小规模的反弹也很快地通过快速反应机制成功地控制住了。这为中国经济的顺利重启和V型反弹打下了坚实的基础。中国对于疫情防控的成功经验是多种因素的综合结果，包括政府强大的动员和组织能力；民众对于公共卫生政策的配合以及为集体利益愿意牺牲个人利益和便利的精神；“中国制造”强大的物资生产能力；大规模检测和密切接触者追踪的能力；以及对于健康码、大数据等新技术的成功运用；等等。
但是，中国在疫苗推广上相对落后。迄今为止，虽然中国已经成功推出四款疫苗，超过5000万人次已经接种疫苗，但是这占总人口比重还不到4%，远远落后于以色列、英国、美国等国家。如果2021年年中要达到40%疫苗接种比例目标，3月下旬起100天内每天接种疫苗的人次要达到500万，难度非常大。而通过疫苗达到全民免疫，是最终实现经济生活正常化的必由之路。这一过程取决于疫苗的产量、疫苗的有效性、运输、组织动员各方面的因素，对于中国而言将是继2020年成功控制疫情之后新的挑战。
中国在疫苗进度上的相对缓慢预计不会对中国经济，尤其是国内疫情，带来明显的影响。毕竟中国在疫情防控方面建立的快速反应体系已经被证明非常有效，即使没有大规模疫苗使用，疫情在中国重新暴发的可能性并不大。但是，为防范疫情的一系列政策，如个人卫生、避免人群聚集、对于国际旅行的限制，料将长期存在。世界可能在已经实现全民免疫和尚未达到全民免疫的国家之间形成一道新的无形的墙。中国将面临的难题是什么时候可以恢复和其他国家之间的旅行安排和经济文化等方面的交往。
市场对于2021年的经济展望整体乐观。国际货币基金组织预测，世界经济将由2020年的下降4.4%反弹至2021年上升5.2%。摩根大通认为，2021年的经济增速有望达到6.5%，这将是自20世纪80年代以来最强劲的经济增长。
在对全球经济复苏乐观判断的前提下，分化仍然是全球经济展望的一个关键词。就经济增速而言，我们判断，美国经济增速将提升接近10个百分点，由2020年下降3.5%到2021年增长6.2%。如果以疫情暴发之前的经济预测作为基准的话，美国在2021年年中将回到疫情前的增长轨道，并在之后明显超出（见图１）。对于美国经济的乐观判断，除了疫苗的大规模使用、预计在2021年年中左右可以基本实现全民免疫以及全面放松社交距离等限制措施的因素之外，新一轮1.9万亿美元的财政刺激政策也是关键因素。至此，美国在疫情后整体的财政刺激（不包含货币政策）已经达到国内生产总值（GDP）的25%。
相比而言，全球其他地区的复苏参差不齐。新兴亚洲市场（中国除外）和东欧国家预计2021年经济可能超过2019年的水平，但离疫情之前的增长轨道尚有明显差距。而欧元区、日本、英国、拉美等国家和地区即使2021年经济增速会大幅改善，但是复苏的程度并不足以弥补2020年经济下滑的幅度，因此到2021年底经济仍然会低于2019年的水平。不同国家之间经济复苏步伐方面的分化，取决于各国在疫情和疫苗方面的不同进展、在取消社交距离等限制措施方面的不同策略以及经济政策调整的空间等因素。
中国在2020年“先进先出”，成为率先经济走出疫情实现V型反弹以及唯一录得全年经济正增长的主要经济体。中国经济强劲复苏的原因，除了国内有效防控、有序稳步复工复产和适时适度推出经济刺激政策这些因素之外，也受益于中国和海外复苏的错峰现象。具体而言，中国经济重启开始于生产端，而欧美自2020年三季度之后的经济复苏始于消费，这就形成了“中国生产、世界需求”的现象，导致中国出口出乎意外的强劲。出口的强劲，最初是由于口罩、呼吸机等医疗用品出口的推动，然后是电子产品等居家隔离或居家工作的需求，再到之后整体出口走强，甚至出现一些中低端制造业的回流。2020年，中国在全球出口市场的份额由2019年四季度的13.5%跳升到2020年二季度的16.7%，达到历史新高，极大地支持了国内的就业和经济复苏。
到2020年四季度，中国经济增速已经恢复到同比增长6.5%，甚至超出了疫情之前的增长轨道。因此，中国率先进入政策正常化。从2020年11月开始，社融增速由高点开始稳步下滑，稳步发展房地产市场和稳杠杆成为政策的重点。刚刚结束的两会公布的财政预算报告中，政府债务发行（包括专项债）由2020年的8.51万亿元下调为7.22万亿元。这些都说明政策调整已经在发生，但是政府也明确要“避免政策急转弯”。因此，虽然2021年政府设定的增长目标仅仅为“6%以上”，我们认为，这一相对保守的数字更多是基于保持年度增长目标的连续性而设定的。摩根大通认为，尽管中国经济的环比增速将随着政策的正常化逐步回到趋势值（潜在增长率）左右，但是受益于低基数效应，全年经济增长有望达到9.5%。这也将是2012年以来的最高经济增速。
此外，随着中国政策的调整和正常化，我们预计，中国经济的增长动力将由投资转向消费、由公共投资转向私人投资、由房地产投资转为制造业投资。同时，作为“十四五”和2035远景目标的开局之年，改革开放将会进一步推进，在鼓励创新、产业升级、提升劳动生产率、绿色发展、新型城镇化和乡村振兴等各个方面都大可期待。
随着美国新一轮财政刺激的推出、美联储持续宽松货币政策和对美国经济增长预期的上调，伴之而来的是对通胀上升的担心。目前，利率曲线隐含的通胀预期已经上升到2.5%，10年期美国国债收益率也由2020年8月间的低点0.51%上升到2021年初的0.91%，之后快速上行，3月初一度接近1.6%。这也带来了全球资产价格的震荡。那么，通胀会回归吗？
关于通胀的担心主要来自两个方面：一是美国经济的强劲增长和全球经济的全面复苏带动需求的上升。从过去一两个季度的数据看，大宗商品的价格较2020年4月的低点上涨了五六成，消费品价格的通胀也自2020年下半年开始反弹，回到疫情之前的正常水平，而服务业通胀则持续低迷，反映了疫情对于服务业需求的冲击更加严重。随着全球经济的全面复苏，通胀回升可能从大宗商品往消费品和服务业通胀蔓延，从而通胀率可能在未来几个月突破2%。此外，债务高启对于货币政策的制约，尤其是美联储在新的“平均通胀目标”下可能容许通胀超过2%，在最近美债利率快速上行后美联储也没有采取积极的干预措施，都加剧了市场对于通胀可能快速走高的担心。
但是，认为通胀风险被高估的声音也不弱。宽松货币政策会带来通胀上行的担忧在2008年全球金融危机后的大部分年份不绝于耳，但是，通胀回归的速度整体远低于市场预期，而美联储加息的步伐也持续比市场预期更慢更缓。全球低通胀的原因包括中国制造业强大的供应能力，也包括通胀的压力并没有反映在央行关注的消费者物价指数（CPI）或核心通胀率这些指标，而是推高了资产价格、医疗、教育等在通胀指标占比较低或不被反映的价格。
关于通胀的争论在中国也非常激烈。《政府工作报告》确定的居民消费价格指数（CPI）通胀目标为3%。我们认为，实际的通胀值可能会远低于这一目标。影响CPI的主要因素包括：一是食品价格尤其是猪肉价格的走势。非洲猪瘟带来的猪肉价格暴涨和调整主导了中国自2019年以来通胀的大起大落。猪肉供应目前已经逐步恢复到非洲猪瘟暴发之前的水平，而猪肉价格仍然比2018年高出一倍左右，因此大概率2021年猪肉价格会明显下行。二是全球油价的上升，带来对国内油价、能源和相关价格的输入型通胀。三是核心通胀率的走势，也就是排除食品、能源之外的价格。值得关注的是，尽管中国经济在2020年二季度后实现了Ｖ型反弹，尤其是四季度服务业和零售消费也迅速复苏，但是核心通胀率、非食品通胀、消费品价格这些指标仍然持续低迷，同比在零左右甚至为负。这反映了中国内需较供给而言仍然相对不足。随着经济进一步正常化，供需缺口有望收窄并推动核心通胀率小幅上升。但是，核心通胀率的上行不会太强，因此全年平均通胀率可能会显著低于3%的目标值。
当下，中国通胀走强最明显的是反映在工业生产者出厂价格指数（PPI）上。这与全球大宗商品价格的强势密切相关，而其中中国需求是一个重要因素。中国自2020年二季度以来的经济反弹是由投资、出口和生产推动的，尤其是房地产投资和基建投资带动了全球大宗商品的需求。在未来几个月PPI同比增速很可能会持续走高。但问题是大宗商品（石油除外）的价格强势能持续多久？如果中国需求是一个主要因素，而2021年中国经济增长的引擎会出现投资向消费的转换，尤其房地产投资在政府稳字当头的政策下很可能会明显下行，那么大宗商品价格的强势可能在可见的未来会出现修复和回调。因此，尽管PPI同比增速上半年会继续冲高，但是可能在二季度会见顶。
新冠肺炎疫情带来的另一个结果是，全球债务水平的上升是惊人的。根据摩根大通银行的估算，2020年全球非金融部门的债务占GDP的比重跳升了35个百分点，其中政府部门和非政府部门（包括企业和家庭部门）的债务水平上升的幅度基本相当。另外，根据国际清算银行的估算，2020年前三个季度，全球债务水平整体上升了33个百分点，其中加拿大、中国香港、新加坡、法国上升的幅度最大，分别为50、50、49和47个百分点。值得指出的是，这轮债务上升中发达国家/地区上升的幅度（37个百分点）要高出新兴市场经济体（平均上升26个百分点）。其中，美国债务水平上升37个百分点，日本上升36个百分点，英国上升34个百分点，欧元区上升28个百分点（见图２）。
债务的上升虽然是应对疫情的无奈之举，但其负面影响不容忽视。大量文献研究表明，债务的迅速上升通常会是金融危机的前奏曲。此外，尽管在低利率政策下，债务上升后利息偿付负担并没有增加甚至还下降了，但是，高企的债务水平严重制约了货币政策的操作空间。目前，发达国家的整体债务水平基本在GDP的300%左右或更高，那么，一个百分点的利率上升会增加利息支付负担达到GDP的3%。这在很大程度上解释了全球金融危机之后主要发达国家的央行在低利率、零利率和负利率的道路上越走越远，非常规的货币政策逐渐变成常规的货币政策。
中国的债务问题一直都是中国结构性改革重点要解决的一个问题，例如2017—2018年推动的以“三去一降一补”为核心的供给侧结构型改革的重要一环就是去杠杆。根据摩根大通、中国社科院和国际清算银行等多家机构的估算，中国非金融部门的债务在2020年大概增加了23个百分点，虽然在全球范围内相比只是在平均范围，但是整体债务水平上升到了GDP的280%左右。在经济已经回到正常轨道的基础上，2021年的一项重要任务是稳杠杆，确保债务水平不再快速上升。我们认为，如果社融增速在全年高点的基础上下行两个百分点左右，由于经济增速在低基数上的反弹，2021年的整体债务水平有望回落两到三个百分点。
要强调的是，稳杠杆除了控制整体债务水平，调整债务结构也同样重要。目前债务结构中，很大一部分来自国有企业、地方政府，或者与地方政府相关的融资平台公司。这些公共部门由于各种原因在金融市场上更易获得信贷，资金成本也相对较低，但是与私营部门相比，它们的效率相对较低，对于创新的动力也相对不足。在“十四五”规划明确强调创新和提升劳动生产率在高质量增长中的核心地位的情况下，如何在金融资源的配置上完善以市场为基础的有效配置，实现公平竞争，促进创新和技术升级，也是在稳杠杆、防范金融风险工作中的重要一环。