清华金融评论

2020年4月30日，中国证监会与国家发改委正式启动基础设施公募REITs试点，正式拉开国内公募REITs业务的序幕。我们应该在结合实际情况的基础上，循序渐进推进REITs市场的完善和发展。本文总结回顾REITs业务试点推出的背景、意义、发展历程，客观分析REITs未来的发展路径。

近年来，金融监管部门、学界、业界围绕不动产证券化，尤其是公募不动产投资信托基金（Real Estate Investment Trust，简称REITs）业务的讨论热度不减。在历经中信启航类REITs、鹏华前海万科REITs基金、菜鸟仓储物流基础设施类REITs等多个创新探索实践后，中国证监会、国家发改委于2020年4月30日联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下简称《试点通知》），正式拉开国内公募REITs业务的序幕。从国际主流市场的REITs业务发展历程来看，各国REITs市场的建设并非一蹴而就，均经历了复杂漫长的发展历程。就国内而言，我们应该在结合实际情况的基础上，循序渐进推进REITs市场的完善和发展。鉴于此，当前阶段，总结回顾REITs业务试点推出的背景、意义、发展历程，客观分析REITs未来的发展路径，就显得尤为重要。

基础设施公募REITs推出的背景与意义

当前，为应对日益复杂的国际国内形势，党中央在对我国发展阶段、环境、条件变化情况充分研判的基础上，提出了推动形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局的重大论述。就金融领域来说，推动金融供给侧改革，创新金融工具，完善资本市场基础制度，满足居民对优质金融产品的需求，可以对构建“双循环”新发展格局起到积极的作用。基础设施公募REITs的推出，可谓恰逢其时，意义重大。

从宏观角度来看，公募REITs的推出使得金融市场增加一个新的直接融资渠道，后期稳步推广有助于改变当前直接融资规模占比较小的社融结构。同时，作为权益型金融工具，公募REITs系以不动产资产持续、稳定的运营收益为派息来源，通过“真实出售”不动产资产回笼资金，可用于偿还企业存量债务，有效降低企业杠杆率。此外，REITs可依托资本市场，将基础设施项目资产或权益让渡给社会资本，收回资金用于滚动建设，提供增量投资的资金来源，改善地方政府负债率，增强地方政府投资透明度与约束力，也有助于进一步化解地方隐性负债，对于稳增长、防风险和促改革具有积极意义。

从微观角度来看，增加了一类新的投资标的。作为一种收益稳定、流动性强、风险适中的投资品种，公募REITs能有效填补当前金融产品空白，扩展社会资本投资方式，拓宽居民财产性收入渠道，尤其对于保险资金、养老金等长期资金，公募REITs具有天然的吸引力。

目前，国内基础设施REITs试点采用的是类似中国香港或新加坡的契约载体模式，具备了公募化发行、权益属性、强制分配当期可供分配资金的90%、可扩募等国际标准REITs的普遍特点，选择此时在基础设施领域试点公募REITs主要有以下三点原因：

第一，有国际经验可以参照。纵观REITs的发展史，各国推出REITs时机都与所处经济周期密不可分，绝大多数国家会在经济转型、发展动能转换时出台REITs相关的法律法规。通过REITs为包括基础设施、商业地产在内的不动产投融资市场创造提升价值空间，引领经济发展提供新动能。随着我国新常态下经济转型升级、发展方式转变，以及去杠杆平稳推进，在新旧动能换挡加速阶段，迫切需要推出公募REITs。

第二，推出时机恰当。随着改革进入深水区，在旧力用尽（不以房地产作为短期经济刺激手段）、新力萌生的新阶段，推出公募REITs助力基础设施建设对稳定经济预期意义重大。2018年以来，中央经济工作会议、政治局会议等重大会议多次强调加快新型基础设施建设，此次《试点通知》聚焦“两新一重”等基础设施领域，鼓励信息网络等新基建开展公募REITs业务试点，很好地落实了会议精神。

第三，符合金融供给侧改革稳起步的内在要求。2017年中央深改组第35次会议上，习总书记提出“抓好试点对改革全局意义重大”的论断，强调“试点是重要改革任务，更是重要改革方法。试点目的是探索改革的实现路径和实现形式，为面上改革提供可复制可推广的经验做法”。作为金融供给侧改革的重要组成部分，公募REITs业务同样需要在试点中不断深化。特别是当前阶段，金融改革面临的矛盾和问题更加复杂，更需要选择一些有代表性的领域、行业进行试点，投石问路，为面上改革的铺开打好基础，故而选择基础设施领域作为切入点。继科创板、创业板试点注册制以后，基础设施公募REITs业务试点的推进也应秉持一贯原则，稳扎稳打，通过试点，不断研究新情况、解决新问题、总结新经验。

基础设施公募REITs是前期类REITs实践经验的总结升华

依托资产证券化业务，国内之前已经在类REITs领域做出了大量尝试。截至2020年10月底，基金业协会累计备案类REITs产品80只，备案累计规模超过1500亿元。在前期类REITs模式实践经验的基础上，我国法律框架、监管环境和市场条件日渐成熟，基础设施公募REITs呼之欲出。《试点通知》的发布标志着基础设施领域公募REITs试点正式起步。相较类REITs，基础设施公募REITs在以下几个方面实现了突破：

一是法律框架和配套规则逐步完善。类REITs适用的主要业务规则为2014年底发布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，制定依据为《证券法》《证券投资基金法》和《私募投资基金监督管理暂行办法》。前述规则对以资产支持专项计划为特殊目的载体的资产证券化业务申报、发行、信息披露、存续期管理等方面做出了具体要求。基础设施公募REITs适用的主要业务规则为2020年8月发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（以下简称《基金指引》），制定依据为《证券法》《证券投资基金法》及其他有关法律法规。《基金指引》及基础设施公募REITs配套业务规则在《证券投资基金法》框架下对试点业务开展提出详细要求，法律框架和配套规则体系更为健全。

二是产品属性及发行上市环节更加清晰。基础设施公募REITs在发售、上市、交易、收购、信息披露、退市等环节的具体操作方法与公募基金、股票和类REITs产品存在明显差异。基础设施公募REITs为上市交易的封闭式公募基金，收益主要来自“分红+资产增值收益（以股价或基金净值来体现）”，其中分红可能相对稳定，增值收益的多少由商业周期、物业本身经营质量等因素变化驱动，具有权益属性。而类REITs只能面向合格投资者私募发行，收益主要是固定票息，具有固定收益属性。基础设施公募REITs存续期涉及的运营管理、新购入基础设施项目、权益变动等方面与类REITs也不尽相同，标准化程度更高。

三是产品交易结构与管理模式更加成熟。基础设施公募REITs的产品结构为“公募基金+资产支持专项计划（Asset Backed Securitization，简称ABS）+项目公司”架构，需要取得底层资产完全所有权或特许经营权。而类REITs的产品结构为“ABS+私募基金+项目公司”，通过私募基金间接享有标的物业产权。《基金指引》强化了公募基金管理人专业胜任要求，公募基金管理人可设立专门子公司或委托符合条件的外部管理机构负责部分运营管理职责，但第一责任人是公募基金管理人，属于主动管理，公募管理人对于底层资产的控制权更强。而类REITs中，计划管理人和私募基金管理人主要负责基础资产运营情况的监督核查、现金流的归集分配以及存续期信息披露，由于原始权益人对底层不动产及其业务环境更为熟悉和了解，主要是由原始权益人或其指定资产服务机构继续对底层不动产进行实质运营管理，属于被动管理。

四是会计处理与估值定价方式更贴合实际。目前已发行的类REITs以债务性融资产品为主，通常进行分层设计，优先级明确固定收益利率且占比较高，体现了类REITs产品的固定收益属性。实践层面，类REITs的定价通常指的是优先级固定收益类产品的定价，实际操作中通常参考债券发行中公开招标、簿记建档方式确定优先级的发行利率。理论层面，目前对类REITs底层资产的估值通常优先采用收益法，尤其是报酬资本化法，部分资产类型可结合市场比较法综合判断物业价值，上述估值工作通常由第三方评估机构负责，管理人参考其出具的评估报告。由于类REITs私募属性较强、基本不存在活跃的二级交易市场，其估值定价难以体现市场化定价结果，且会计核算方式尚无具体规则规范。

《基金指引》及有关配套规则参考首次公开募股（Initial Public Offering，简称IPO）定价规则，要求基础设施公募REITs基金份额认购价格应当通过询价方式确定。配套规则从会计核算、基金收益分配及相关信息披露三个方面对基础设施公募REITs基金运营操作做出了细节规范。明确公募基金管理人应当按照《企业会计准则》的要求，遵循实质重于形式原则，编制基础设施基金合并及个别财务报表。从会计核算反映经济实质的角度，强调公募基金管理人审慎判断基础设施基金合并基础设施项目的实质。这些设计有望更好地反映基础设施公募REITs的底层资产质量，压实公募基金管理人的责任，保护投资者利益。

公募REITs未来可期

通过研究境外REITs发展的先进经验，我们发现，已经发行REITs的40多个国家和地区的立法历程与体系不尽相同。例如美国是以税法制度为中心展开的，而中国香港、新加坡是通过建立专门的REITs法规来实现的。海外REITs的发展离不开以下几个方面：

一是税收政策的扶持。境外REITs发展较为发达的市场在REITs税收政策均有一定政策考虑。研究表明，美国、新加坡对REITs取得的可供分配收入中90%分配的部分不予计征公司所得税，仅对留存于REITs的部分计征公司所得税。明确的税收制度能为REITs市场吸引更多优质参与人与资产，亦可扩大有效税源，长期来看有助于改善税收收入结构。

二是良好的市场表现。从国外的经验来看，良好的业绩是促进REITs发展的必要条件。20世纪80年代的美国，市场处于波动、下滑的行情中，但是在这期间持有REITs的投资者均获取了很好的收益。

三是较高的流动性。REITs收益的90%用于分红，且具备稳定的现金流，因而REITs通常具有较好的流动性表现。美国有股票、债券、REITs三大类资产可供配置，且REITs与股票和债券的相关性不强。尤其对于波动较大的市场，REITs是资产配置很好的方式，这也给包括长期投资者在内的广大机构投资者提供了很好的投资品种。

四是明确的信息披露要求。REITs要定期支付红利，众所周知分红需要会计审计，需要出具各类财务报表。目前设立REITs制度的国家和地区都已配套建立信息披露制度。清晰的信息披露安排对于REITs投资价值的评估、推动引入长期资金以及激发市场活力具有现实意义。

五是大量成熟的不动产管理人和长期投资者的参与。从海外成熟市场看，公募REITs涉及的相关方包括原始权益人、资产管理人、物业管理人等机构，相互之间的分工和权责清晰具体，共同推动了海外REITs市场持续发展。

对比海外成熟市场REITs，目前试点推出的基础设施公募REITs仍有些许不足，但已是现有法律框架下的最优选择。《试点通知》发布后，监管部门分工明确，形成合力，推动了基础设施公募REITs配套规则体系的形成。基金业协会在以下两个方面配合监管部门完善了制度供给：

一是制定专门的尽职调查自律规则，规范尽职调查行为。考虑到试点阶段基础设施基金结构复杂，风险隐蔽性强，尽职调查作为发行设立基础设施基金的基础性工作，在把控项目质量、了解项目风险情况、提供投资决策依据等方面发挥着重要的作用。为了健全基础设施基金规则体系，规范基础设施基金业务的尽职调查工作，压实中介机构尽职调查责任，按照监管部门统一工作部署，结合业务实际，基金业协会研究起草了《公开募集基础设施证券投资基金尽职调查工作指引（试行）》（拟发布）。下一步将结合试点项目具体实操情况，不断丰富内容、修订完善，尽快发布实施。

二是制定以反映基金设施项目实质和投资者保护为核心的会计核算和信息披露要求。REITs产品估值的核心在于评估其长期稳定分红以及存续期运营使其资产增值的能力与空间，较为完善的信息披露制度有助于扩大广大投资者信息收集的渠道，提升产品透明度。基金业协会研究起草的《公开募集基础设施证券投资基金运营操作指引（试行）》（拟发布）强调基础设施公募REITs会计核算着重反映基础设施基金的整体财务状况、经营成果和现金流量，明确基础设施公募REITs收益分配及相关信息披露具体要求。有助于保护投资者权益，后续仍需要结合试点项目具体情况持续细化完 善。

九层之台，起于垒土；千里之行，始于足下。国内基础设施公募REITs已经启航，基于其权益属性、市场化定价及资源优化配置效应，未来基础设施公募REITs可以更好地起到盘活存量、优化增量的作用，为实体经济提供更有效的金融支持，未来可期。下一步，基金业协会将在监管部门的指导下，牢记初心使命，与监管部门协调配合，加强制度体系建设，结合实际开展前沿课题研究和业务调研，并做好行业指导、投资者教育、从业人员培训等工作，积极稳妥推动试点落地。

（陈春艳为中国证券投资基金业协会党委委员、秘书长。本文编辑/王晔君）