清华金融评论

对于银行理财子公司等机构投资者而言，基础设施公募REITs既是发挥其综合化金融优势，深度参与基础设施“募—投—管—退”全生命周期的重要机遇，也是发挥其资管平台优势，深化金融供给侧改革，创新长期投资方向，成为个人财富完善多元化资产配置的重要桥梁。

2020年是我国全面建成小康社会、实现第一个百年奋斗目标的收关之年。叠加新冠肺炎疫情因素冲击，国内国际形势趋于复杂严峻，国内经济各领域更需要加快改革步伐。在贯彻落实党中央、国务院防风险、去杠杆决策部署的同时，也要兼顾好稳投资、补短板的重要任务。在此背景下，2020年4月，基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作通知正式出台，标志着我国境内公募REITs试点率先在基础设施领域启航。基础设施公募REITs的推出落地，遵循市场原则，坚持权益导向，通过有效盘活存量资产，必将在未来加速基础设施领域投融资体制改革，在防风险、去杠杆的同时，助力完成稳投资、补短板任务。

我国基础设施领域投融资体制的现状

当前，我国基础设施投融资领域的现状有两个明显特征：

第一，参与主体较为单一，以地方政府、地方投融资平台及国企为主，社会资本参与度远远不够。基础设施建设日新月异的背后，蕴藏着地方政府隐性债务、国企平台高杠杆、市场化的可持续长期资金来源匮乏等突出问题。从经济学角度来看，基础设施领域产品具有公共物品属性，行业壁垒较高，投资回报周期长，或者消费端排他成本较高。在现有体制下，基础设施领域投资主要依赖地方政府及地方投融资平台，以及承担部分公益性项目投融资职能的地方国有企业。虽然2014年以来，政府和社会资本合作（PPP）模式吸引了部分社会资本涌入，但参与主体范围仍以建筑承包商等各类央企、国企为主，而民企参与度相对有限，个人投资者参与基础设施领域的路径更是十分匮乏。PPP项目必须在财政承受能力范围内实施，而截至2020年8月末，全国超过1/4有PPP项目入库的行政区年度财政承受能力指标值已突破7%预警线。随着财政承受能力逐渐承压，PPP新增项目空间缩小，社会资本继续以PPP等方式参与的增量空间进而缩小。此外，2020年基础设施项目地方财政资金来源增多，也产生了挤出效应，社会资本参与度受到较大抑制。据财政部数据，截至2020年第三季度末，全国已发行专项债券3.37万亿元，占已下达额度的95%；发行规模同比增加1.24万亿元，增长58%。

第二，资金来源结构性失衡，呈现“债性多、权益少”“中短期多、长期少”“间接融资多、直接融资少”等特征。住建部2018年城市建设统计年鉴显示，目前基础设施建设的资金来源包括：中央及地方财政拨款（27%）、国内贷款（25%）、债券（1%）、外资（0%）、自筹资金（29%）和其他资金（18%）。除中央及地方财政拨款部分外，大多属于债务性融资。自筹资金主要包括政府性基金支出（含专项债）、城投债、PPP、非标融资、明股实债等，实质上仍以债务融资为主，真资本较少。2014年，PPP项目模式开始得到财政部全面部署推广，但在实操中，“小股大债”或“明股实债”现象前些年比较普遍。2019年6月至今，中央政策允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，并明确专项债资金用于项目资本金的规模可占有关省份的专项债规模的20%，后再将该比例调升至25%。上述措施旨在为缓解基础设施权益性资本金投入的压力，但仍然是需要归还的债务性资金。除此之外，基础设施项目投资回报周期长，亟需长期性资金支持。而市场参与机构面临负债端的制约，可提供的长期性资金不足，加之市场缺乏基础设施直接融资工具，也致使基础设施建设领域在融资结构方面还存在“短期多、长期少”的期限错配，以及“间接融资多、直接融资少”的融资途径偏倚等结构性失衡的现状。

公募REITs对于基础设施领域投融资体制的意义

不动产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，简称REITs）是一种资产证券化产品，以发行受益凭证的方式，公开募集公众投资者的资金，投资于不动产物业（包括基础设施项目）。REITs通过专业的管理机构进行物业的日常经营管理，物业所产生的经营收益以派息的方式分配给投资人，从而使投资人能够在享有物业增值收益的同时获取长期稳定的经营收益，可以理解为是不动产物业的“IPO”（首次公开募股）。我国公募REITs试点聚焦基础设施领域，展望未来，有四个重大意义：第一，以市场化为原则，基础设施领域向社会资本开放。基础设施公募REITs，类似基础设施资产的IPO，企业通过IPO来解决企业发展所需的资本金问题，优化企业资本结构和治理结构，而基础设施资产的IPO可实现盘活存量资产，以证券化的方式吸引更广泛领域的社会资本介入。我国基础设施存量规模已达百万亿级，又多为地方政府和地方投融资平台持有。据兴业证券估算，2018年国内基础设施存量规模达115.51万亿元。在缺乏市场流动性的现状下，地方政府债务压力缺乏化解渠道，地方投融资平台降杠杆难以落实。公募REITs首先会将一批具备较好收益回报、适合市场化运作的优质成熟基础设施作为标的，吸引长期社会资本投资。以往社会资本多以建筑承包商为主，偏好短期持有，重前期施工建设而轻后期运营；公募REITs则以银行理财、保险资金、社保基金、养老基金等各大专业机构投资者为主，更适合介入并长期持有进入稳定运营阶段的基础设施项目。第二，以权益型为导向，解决基础设施领域退出机制问题。基础设施项目本身具有长期、现金流来源稳定的特征，对于投资建设单位及前期债权性资本而言，可能存在资金长期占用或资金来源期限错配的问题，天然具有退出需求。投资建设单位在实操中之所以“小股大债”，不愿意投入过多资本金，也有后期进入运营期后减少资金沉淀的考量。目前基础设施项目资产证券化业务，主要以基础设施项目收费收益权或合同债权为基础资产进行转让，并不涉及项目公司股权转让或真实出售，本质上仍属于抵质押融资。公募REITs不同之处在于，公募REITs须取得基础设施项目公司完全所有权或经营权利，对基础设施项目具有完全的控制权和处置权，从产品机制上实现基础设施项目真实出售和原有资本的真实退出，从而切实防范化解地方政府债务风险，降低地方投融资平台杠杆水平。公募REITs实现资产证券化后，原持有主体可以实现轻资产化转型，利用盘活资金投入新的基础设施项目，加快其资产周转效率。第三，以公募REITs为运营平台，有望加速基础设施领域横向整合，同时有助于提高项目的专业化运营能力和管理效率，打造具有国际竞争能力的中国基础设施专业化运营公司。国内各地基础设施项目多以当地政府及地方投融资平台为主要投资建设和运营主体，单个主体投资建设和经营项目较少，且经营范围又大多局限于当地城市区域范围。这次公募REITs试点，实际是“投资+投行+项目运营”的能力强化与整合；且发行上市后，通过资产注入、收购兼并，有助于横向整合国内基础设施同类资源向优势企业集中，基础设施各细分领域专业化运营平台企业也会加快重组合并，进而发挥基础设施运营管理机构专业化优势，不仅提高项目运营管理效率，并且可能孕育出大象级别的中国专业化的基础设施运营管理公司。第四，打开了养老金、保险资金等长期资金投资领域，以公募REITs为渠道，扩充基础设施建设资金来源，引导长期资金配置，激发长期资金市场活力。当前，保险及养老金等都是长期资金来源，但很难找到长久期的稳定现金流投资资产。传统基础设施领域业务运营模式相对成熟稳定，能够带来持续稳定的净现金流，其投资回报周期长，行业天然带有一定的垄断性，容易形成较高的行业进入壁垒。基础设施公募REITs的推出，有助于将原有优质的基础设施类非标资产，逐步公募化，转为标准化、流动性更好的资产。公募REITs可以作为长期投资者未来重要的多元化配置工具，引导如银行理财、保险资金、社保基金、养老基金、年金基金等专业机构投资者长期资金加大配置比例，激发养老金市场活力。

基础设施公募REITs的投资价值与问题探讨

按照当前的结构设计，理财资金是重要的投资资金来源。从投资价值的角度，关于基础设施公募REITs，建议要关注以下五个关键点：第一，基础设施公募REITs兼具固定收益和权益属性，是攻守兼备的投资工具。一方面，基础设施项目运营存在一定期间确定性租约或稳定收费价格水平，项目经营性净现金流持续稳定，且试点政策要求收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%，预计未来3年净现金流分派率原则上不低于4%。高收益分配比例以及净现金流分派率底线，确保投资者每年能够得到相对稳定的固定收益保障。另一方面，受宏观利率环境、所处区域经济增长、市场供求变化、运营能力等因素影响，基础设施项目未来更长时期内的运营收益以及估值参数还会发生不确定性变化，二级市场的价格波动能够反映对未来收益和估值变化的预期，体现其权益价值。第二，国内基础设施公募REITs由于底层资产兼具部分公共物品属性，在定价机制市场化方面面临难题，估值或存在一定滞后风险。国内基础设施相对于商业地产而言，通常具有一定的区域垄断性和公益属性，关系国计民生的基础设施领域在底层资产运营过程中收费定价一定程度上会受到政府调控影响，价格调整存在滞后性或通胀敏感度不高，从而在估值上不一定能够及时、准确反映其市场价值。如供水、供电、供气、供热等市政基础设施收费价格标准调整需要经当地发改委等相关部门的行政审批，甚至对于一些带有政府或国资背景的高新产业园区，为招商引资，扶持高新产业发展，其对外租金基准价格水平通常会数年低于周边区域市场价格水平或保持不变，其动态调整也通常需要向主管政府单位申请。非市场化因素的存在，导致资产运营调价机制通胀敏感度不高，估值变动上或存在一定滞后性。第三，交易结构上，基础设施公募REITs仍存在多层代理的问题。目前“公募基金+资产支持专项计划”的交易结构，通常涉及四层载体搭建，即为基础设施基金层面、基础设施资产支持专项计划层面、私募基金/信托层面（如有）、基础设施项目公司层面。四层载体涉及各层管理人、托管人等较多，基金管理人履行项目运营管理具体职责上仍面临较为被动局面，未来应仍有整合优化的空间。第四，基础设施公募REITs上市后，也具有面临二级市场流动性不足的可能性。国内基础设施公募REITs政策要求基础设施基金采取封闭式运作。从目前部分试点申报项目来看，封闭式基金期限通常不低于基础设施项目经营期限，甚至可长达40～50年。对于封闭式基金而言，退出路径相对单一，投资者只能通过二级市场交易退出，流动性较弱，通常存在一定的折价。为此，须建立健全流动性服务机制，引入更多元投资者参与投资，提高产品流动性。除长期型机构投资者外，亦可引入产业资本、交易型投资者等多元化投资机构参与进来，聘请流动性服务商或做市商，探索回购交易模式，活跃市场报价和交易。当然，除了机制上的安排，基础设施基金管理人更要加强主动管理能力，提升底层资产估值，适时调整底层资产进出，注入新的优质资产，让资产真正地流动起来。第五，潜在资产空间以及基础设施领域的收益率与投资者的要求的匹配程度有待观察，未来可考虑在条件成熟的时机进一步扩大资产范围，激发市场活力，更好地保护投资者利益。据兴业证券估算，假设国内基础设施可证券化率为2%～3%，我国基础设施公募REITs市场潜在规模在2.3万亿～3.5万亿元。但在对标的的严格要求以及项目的层层审批机制下，符合标准且有上市动力的优质资产的潜在空间有待观察。此外，基础设施领域的收益率普遍偏低，是否能够与中长期投资者对收益率的要求相匹配亦有待观察。随着高收益率项目的去化，未来可证券化潜在项目的收益率或呈逐步下滑趋势。

建议公募REITs在试点成熟基础上，可考虑逐步放宽基础设施试点部分条件，扩大可选投资标的范围，如可放宽至中西部等地区的成熟优质项目，如PPP项目收入来源不限于使用者付费为主回报机制。在更长远的未来，可交由市场选择优质标的发行公募REITs，如收益率更市场化、市场成交更活跃的部分优质商业地产项目等，以进一步丰富公募REITs市场的资产细分种类，扩大市场规模，激发市场活力，更好地保护投资者利益。

银行理财应创新作为 在公募REITs中发挥积极作用

公募REITs事实上需要管理机构的“资管+投行+项目管理”的综合能力。银行理财基于其专业投资管理能力，以及商业银行在客户资源、项目资源和账户管理上的优势，联动母行提供整体金融解决方案，可打通公募REITs的“募—投—管—退”环节。建议在试点框架后续的设计上，可考虑在公募REITs中赋予银行理财子公司更多的参与角色，使银行理财从多个维度和阶段积极参与到公募REITs当中，充分发挥其作为公募REITs全生命周期服务机构的作用。

一是基础设施基金管理人。银行理财子公司可在符合申请条件的情况下申请公募基金管理资格，在符合基础设施基金管理人相关要求下，担任公募REITs的管理人。在基金募集环节，银行理财基于商业银行渠道优势，除作为战略投资者与专业机构投资者外，可较大程度上提升公众投资者参与度，也有利于活跃二级市场交易。在基金投资环节，银行理财基于商业银行在基础设施投融资领域的长期深耕，积累了较为丰富的项目投融资管理经验，与投资建设相关主体拥有长期合作基础。因而，依托银行整体资源，银行理财在各地项目甄选、投资尽调、定价发行等过程中，拥有更大的客户资源优势、存量业务转换优势和投资管理优势。

二是专项计划管理人及私募基金管理人（如有）。非标项目及信用风险管理是银行理财的长项。若理财子公司亦可作为基础设施资产支持专项计划管理人以及私募基金管理人（如有），可以更好地解决多层代理问题，发挥银行理财在公募REITs业务作为全生命周期服务机构的优势。随着“资管新规”的不断落实深化，银行理财子公司陆续批筹开业，在强监管下按照“真资管”的逻辑运行。银行理财子公司作为资管领域的新物种，将来如能获得计划管理人牌照，也将有利于进一步加强监管协同，提升资本市场服务能力。资产支持专项计划层面，沿用现行类REITs结构的情形下，银行理财如能同时作为私募基金管理人，也将有利于缩减投资通道，进一步打通“募—投—管—退”链条，未来仍有较大创新空间。

三是托管人及监管银行。商业银行作为基础设施基金托管人、基础设施资产支持证券托管人以及基础设施项目资金监管银行，可从资金流角度确保基金资产在监督账户封闭运行。基金托管人与底层基础设施项目资金监管银行为同一人，在实操中便于基金托管人履行《指引》第四十四条有关账户、资金流向、投资运作等监督、复核职责，形成资金链闭环，防止现金流流失、挪用等。银行理财在投资的同时联动母行托管，能够进一步保障投资的安全性。

四是投资者。银行理财作为战略投资者与专业机构投资者，可参与基础设施基金份额战略配售与网下定价、投资，同时更可在准REITs（Pre-REITs）阶段，进一步延伸业务链条，借助商业银行各地分支机构为当地基础设施投资建设与运营主体提供前期投贷联动服务的优势，量身定制从投资建设到经营再到退出路径的全生命周期的整体金融解决方案，辅助公募REITs基础资产在培育期的运作，助力公募REITs发行，服务公募REITs全生命周期。另一方面，银行理财作为资产管理规模占比近1/4的重要参与方，能够凭借自身管理规模以及母行零售渠道资源上的显著优势，作为个人资产投资于基础设施建设的良好管道，在更好地帮助个人财富实现低相关性、多元化资产配置的同时，吸引更多社会资本参与到国内基础设施领域稳投资、补短板的进程中来。

结语

过去基础设施投资建设的资金来源存在结构性失衡，社会资本参与度不够，资本金不足，对地方政府及地方投融资平台债务融资依赖程度较高，这也加重了地方政府隐性债务压力。基础设施公募REITs试点的推出，遵循市场原则，坚持权益导向，能够有效推进基础设施投融资体制改革，改善资本结构。对于银行理财子公司等机构投资者而言，基础设施公募REITs既是发挥其综合化金融优势，深度参与基础设施“募—投—管—退”全生命周期的重要机遇，也是发挥其资管平台优势，深化金融供给侧改革，创新长期投资方向，成为个人财富完善多元化资产配置的重要桥梁。

（潘东为中国光大银行资产管理部总经理，光大理财有限责任公司总经理。本文编辑/秦婷）