清华金融评论

近期外部受美国贸易摩擦不断升级影响，国内由于严监管、去杠杆进入深水区，金融市场出现较多风险，本文对国内外经济指标与金融市场情况进行梳理，分析当前存在的主要金融风险与其演化及传导路径，提出货币、金融、财政多个领域的建议与政策。

国内外市场现状与主要风险

国际市场受预期差影响波动较大

近期海外金融市场波动较大，源于三方面预期差：其一，市场前期对美国发起贸易摩擦预期不足，未料想到潜在的贸易战成了今年市场最大的边际变化；其二，对美日欧经济走势的判断有误差，欧洲和日本的经济表现低于市场预期，而美国的经济表现相对最为稳定；其三，未预期到美元和美债利率同时快速上行，市场对美债上行压力前期反应不足，对美元看空情绪较浓，当两者同时打破预期时，新兴市场的汇率压力陡增。

总体上，2017年是全球经济同步增长的“蜜月期”，2018年行将过半，市场表现不如年初所预期。具体来说：

一是，贸易摩擦是国际最大扰动，经济增长出现较大变化。美国对内减税、放松中小银行监管刺激投资和经济增长，对外全球范围地挑起贸易争端，退出贸易协定，推行“美国优先”“制造业回流”的做法，其核心需求是为了维护美国国家利益，维持美国地位优势。美国挑起的国家间贸易摩擦，对全球形成巨大影响，中国毫无疑问是最大的目标，但日本、欧盟等美国盟友也未能避免。2018年一季度国内生产总值（GDP）同比增速，只有美国以2.8%速度保持了继续增长的趋势，而日本、欧元区、英国都出现了同比增速下降。从制造业采购经理人指数（PMI）指标来看，美国5月震荡上行达到56.4，而日本、欧元区、英国均已从前期高点回落，新兴市场国家因受到冲击更回落至荣枯线附近。

二是，全球资本流动压力加剧，股债汇原油等指标均现恶化迹象。

股市方面，年初以来出于对贸易战的担忧，全球主要股票市场经历了多次冲击，主要股指表现较为颓势。上半年除美国股票市场表现相对较好（纳斯达克指数截至6月25日较年初累计涨幅为9.1%，标普500指数涨幅为1.6%），其他国家重要股指均录得负值，新兴市场国家股票下跌更为明显，MSCI新兴市场国家指数下跌7.5%。

债市方面，受美联储连续加息影响，美债10年期利率前期快速上行至3.11%，突破2011年中以来的新高，美日、美德之间的利差呈逐渐拉大趋势，中美10年期利差目前在70BP左右。

汇市方面，美元指数自4月中一路走高突破95，欧元、英镑相应下跌，新兴市场国家货币受美元走强、美债利率上升的冲击，均出现不同程度的贬值。

原油方面，自2016年石油输出国组织（OPEC）减产以来，国际油价已从最低点30美元累计上涨2.5倍，布伦特原油价格四年来首次突破80美元，未来还有进一步走高可能。国内叠加人民币的贬值因素，下半年或将面临更为严峻的输入性通胀压力。

强美元、高利率与油价走高的局面，对新兴市场国家造成了巨大压力，出于本币贬值和资金流出的担忧，各国央行不得不采取防御姿态。而随着全球同步复苏进程的结束，新兴市场国家的经济增长最佳窗口期或也已结束。

国内主要经济指标开始下行，金融风险加速暴露

实体经济主要指标出现下行迹象。国内投资、消费、出口等主要经济指标均出现下降。2018年5月，固定资产投资完成额累计同比为6.1%，低于上月的7%及上年的7.2%。其中，基建投资同比（包含电力、交运、水利）增长5.02%，大幅低于上月的8.71%和上年的13.86%；房地产投资同比7.7%，与4月至持平，高于上年的3.6%。消费增速回落明显，社会消费品零售总额累计同比9.5%，低于上月的9.7%和上年的10.2%。出口边际走弱，前5个月出口金额累计同比为13.3%，连续4个月回落。

货币金融数据反映出杠杆去化较快。一是，第一轮去杠杆成效明显，现在事实上已进入去杠杆第二阶段，即“稳杠杆”和“结构性去杠杆”阶段。

从宏观角度看，5月广义货币（M2）同比增速为8.3%，创1986年以来最低水平。商业银行表内信用创造与央行货币提供渐趋统一，商业银行与中央银行的资产增速差从2015年底22%的历史最高点下降至目前的零左右。

从金融业中观角度看，同业理财余额在2016年2月达到历史新高7.56万亿元后一路下滑；同比增速也从491%下滑至2017年底的-46%。曾被用来刻画资金在金融体系内空转的指标“银行对非银机构债权”，较银行总资产的相对扩张增速从2016年2月高点63%降低至今年5月的-6%。

从微观市场角度来看，银行间债市可度量杠杆水平为109%，处于历史上中等的水平。股票质押市值截止6月25日占A股总市值的13%，总体水平可控。但个股质押比例差异较大，目前接近平仓线公司质押市值达到4000多亿元，若市场继续下跌，风险将加大。目前两融余额较2015年峰值已去化了近60%，仅占A股流通市值的2.29%。

在中长期杠杆去化的过程中，微观层面流动性问题要得到实质性解决仍然需要一个过程；因为按照资管新规要求，相关业务到期不能续作，最终都会给市场带来被动抛压。

二是，融资环境持续收紧，信用供给结构变化较大。5月，考虑了政府融资的广义社融存量同比增长11.6%，创2006年最低；季度环比折年增速更是近四个月都跌至8%～9%，显示金融条件可能已经过快收紧。另外贷款加权利率不断抬升，也说明融资环境不断收紧，且成本上升较快。金融机构人民币一般贷款加权利率从2016年中的5.58%上涨至今年3月的6.01%。

信用供给方式和结构变化剧烈，快节奏“去杠杆”导致市场波动较大。随着金融监管机构监管政策逐步落地，今年的社会融资方式体现出很强的银行表内替代表外的特征。社会融资结构出现较大变化：截止5月底，本外币贷款存量同比维持在12%～13%之间，而表外(委托贷款+信托贷款+未贴现银行承兑汇票)存量同比从2017年10月的19%快速回落到3%。2018年前5个月，非标融资同比少增2.8万亿元。而从目前已发布政策的未来可见效果来看，非标、信用债券等收缩仍将给社融增速带来持续、大幅的紧缩压力。政策紧缩带来的“融资缺口”正在快速吞噬企业现金流，狭义货币（M1）同比增速已从去年初的21.4%急速降至5月的6%，环比增速则已降至0%附近。在快速去杠杆之下，很多企业（尤其是民营企业和地方政府平台）资金过快收紧，信用债市场违约频发、股票市场持续低迷均是症状。

金融市场出现较多风险迹象。一是债券市场违约密集发生，融资功能受到冲击，信用传递阻塞。截止6月3日，违约债券规模合计达到142亿元，涉及9个发行主体的15只债券，其中首次发生债券违约的发行人有7个。今年新增违约主体有两个显著特征：一是新增违约主体都是民营企业，而2016年的违约主体还包含了较多央企和地方国企。二是今年违约主体包含了较多上市公司，首次违约的7个发行人中有4个上市公司（神雾环保、富贵鸟、中安消、凯迪生态），还有2个上市公司的母公司（华信集团和阳光凯迪）；而今年之前仅有4个上市公司发生过违约。

中低评级债券发行困难问题突出。去年企业债券融资增量为4495亿元，创2008年以来的最低水平；占当年社融增量的2.3%，更是创出2005年以来最低。资管新规后，表外融资方式萎缩，债券市场承接融资需求重要性上升，企业债券融资增量占社融增量比重有所上升。今年前5个月，企业债券融资增量为2254亿元，占年内社融增量的 11.2%。

但由于今年信用风险事件密集发生，市场机构对发债主体整体持谨慎态度，中低评级债券发行困难问题突出，2018年5月信用债市场净融资大幅萎缩。

二是股票市场股价持续下跌，股票质押风险不断提高。随着融资结构表外转表内的趋势日趋明显，很多中小民营企业面临表内融资不会给、表外融资拿不到的困境。信用收紧环境下，股票质押成为民营上市企业，尤其是中小企业，当前获得短期流动性的唯一出路。股票质押占A股总市值比例2016年、2017年及当前分别为5.56%、9.36%和12.88%。而今年以来A股市场主要指数普跌，跌幅在15%左右，加大了此类上市公司控股权转变的风险。如何确保中小企业获得基本的营运资金是当前资本市场安全、避免经济崩塌下行的关键问题。从数据来看，A股上市公司筹资活动现金净流入额出现下降，货币资金规模缩减，企业整体偿债能力出现恶化。

三是信托作为表外融资的重要载体，一季度规模下降超6万亿元。信托的快速发展伴随着融资方式表外化的进程。信托资产余额同比增速高点在2013年中为71%，与之伴随的是2013年的“钱荒”。截止今年3月底，信托资产余额为25.61万亿元，同比增速滑落到16.6%；存量更是较2017年的高点下降了6.32万亿元。

四是基金去完嵌套去非标去增量。基金去杠杆明显。当前牌照机构的资产规模比2017年3月高点下降了7万亿元左右。这7万亿元大部分应该是嵌套规模，再去杠杆应该就要触及到实质性的非标资产。从增量数据看，2017年基金社会融资形成是1.8万亿元，占当年社会融资规模的4.6%；而今年一季度的增量已快速下降到2500亿元。从分项数据看，2017年私募和公募基金规模分别上涨了40%和25%，而截止2018年6月23日，当年时点规模则只分别上涨了12%和8%，且预期同比仍可能进一步往下掉。

五是中资海外市场今年持续走弱。中资海外市场今年以来持续走弱，可分为两个阶段，分别受海外和国内因素主导：第一阶段主要受到海外流动性收紧和美债利率攀升的影响，高收益和投资级债券同步下跌。彼时国内信用主体风险尚未充分暴露。第二阶段则是在国内点状信用风险频繁爆发之后，市场逐渐意识到融资环境收紧对于经济的反噬作用，开始充分规避低评级信用主体，高收益债大幅下跌，而投资级债券表现相对稳定。与年初相比，高收益债价格已下跌近10%。

资管格局重构，金融实体传导阻塞。资管新规4月底正式发布，是近期信用总量迅速萎缩的主要原因之一。银行理财为主的资产管理行业在过去十年发挥了从间接融资向直接融资过渡的连接器作用。一方面存量规模较大。银行理财资产规模4月末高达32.18万亿元，占银行业金融机构总资产规模的13%。另一方面投资资产涉及各大市场。资管产品一直是资本市场的主要参与者。其中债券、非标准化债权类资产、现金和银行存款以及权益类资产占比靠前，分别为42%、16%、14%和9%。理财持有信用债的比例较高，当前，在资管新规落地而细则未出之际，理财业务陷入观望近乎停摆，随之中低等级信用债接近冻结。另外，截止2017年底，理财投向权益类资产的规模为2.8万亿元左右，占同期A股流通市值的6%，银行理财投入股票质押的资金亦数量巨大。

资管新规落地之后，一方面，新发理财速度远远赶不上理财到期速度，银行理财规模降低较快；另一方面，由于资金续接难度较大，银行理财在资产配置上也相应出现净减，资产到期即收回资金，对股、债、非标等市场都出现较为明显的资金无法稳定续接的问题。

流动性不平衡性问题日益突出。宏观流动性处于不稳定结构：外储减少环境下货币创造减少，即缺乏货币的中长期投放渠道，央行通过期限相对偏短的货币政策工具过渡。在近年的宏观审慎监管思路下，保持相对较高的存款准备金，宏观审慎评估（MPA）等考核严格执行，国内商业银行资金成本较高，并且面临持续加剧的缺乏稳定长期资金的困境。截止6月26日，人民银行公开市场操作余额为5.13万亿元，相当于4%左右存款准备金量。凸显了2014年以来人民币进入双向波动后，国内货币中长期投放渠道缺乏，商业银行负债特别依赖央行短期货币政策工具的现实。这是我国当前宏观流动性不稳的主要原因。

微观流动性处于日益明显的分层结构，流动不畅。现有国内微观流动性即货币市场分为银行间市场、交易所市场，参与主体则按照银行类金融机构、非银行类金融机构进行划分，日常央行通过公开市场货币政策工具进行流动性投放，但由于目前一级公开市场交易商主要为部分银行，一级公开市场交易商向区域银行、非银机构等传导流动性链条较长，尤其是在MPA考核约束下，向非银传导流动性的成本较高。

金融风险传导路径

流动性风险与信用风险交替传染。国内债券市场已出现的信用和利率风险可能会演化为流动性风险。流动性风险可能的传导路径包括以下三种：一是单券信用风险暴露所导致的流动性丧失。单个发行人偿债能力显性弱化后，其含有交叉违约条款债券将提前到期，同一发行人其他债务人也将采取相应措施。这将导致该发行人的所有融资工具都面临流动性短期丧失的风险，进而加大该发行人的违约风险，形成风险的自我实现。二是信用事件导致同类型主体融资困难，进而衍生出更大范围的流动性风险。据了解，今年多起信用风险事件发生后，部分金融机构暂停了相应区域、行业甚至大部分民营企业债券投资，从而造成了更大范围的流动性风险。三是信用和利率风险的爆发本身就会加大市场的流动性风险。在信用和利率风险带来市场波动性上升的过程中，金融机构均会倾向于更加谨慎的操作策略，不断主动提高投资标准，进而导致市场交易效率的下降，流动性风险的上升。风险偏好，并不会因为信用利差的弥补而同步线性恢复。

市场风险引致部分金融机构出现经营风险。在市场风险集中爆发的过程中，结合资管格局的解构和重构，部分金融机构乃至整个金融行业的资产负债期限错配风险将面临集中爆发。

全行业的解构与重构仍在进行中，要警惕负债到期而资产未到期和难以卖出所带来的经营性风险，单个机构点状乃至由此引发的行业风险，需要引起高度重视。此外，存量资产因估值方式切换导致资产浮亏变实亏的风险，由何方来买单，是部分金融机构乃至金融业未来最大的风险来源之一。

金融机构一致性谨慎引发资金抽离，导致经济增速下滑风险。信用风险事件可能仍将继续爆发。而不管是融资的发行企业，还是资金提供方金融机构，经营风险的抬升均将影响其正常的经营活动，进而可能拉低经济增速。

内外压力叠加导致宏观风险扩大。如果内债大量违约，会形成外债违约的预期。叠加美国利率强势美元强势，人民币从4月以来重现出现贬值态势。考虑到目前中国经济增速阶段向下、美国经济增速向上，同时美国不断施压贸易摩擦，人民币形成阶段贬值预期的概率较高，会进一步形成对国内经济和流动性的向下压力。如不及时阻止，后续易发生负反馈传导。

金融与财政同步收缩可能带来较大风险。当前整肃金融环境的格局下，央行总体执行稳健的货币政策，而金融监管相关政策均指向去杠杆，事实上形成总体收缩融资。而财政在加强地方政府举债规范的过程中，事实上是执行了从紧的财政政策效果，税收持续增加。前5个月税收收入累计7.68万亿元，累计同比增速为15.8%，远高于2017年的10.7%和2016年的4.3%。当前的紧缩性财政政策环境可能进一步加剧我们面临的去杠杆风险。

地方债务处置不当可能引发政府信用风险。地方政府债务存在显性债务与隐性债务等多种口径。目前公开债务数据不低于20万亿元，隐性债务则难以计量。严格规范地方政府举债势在必行，但同时，由于地方政府的独特政治地位与属性，使其债务具有一定公共性特征，且由于我国政治体制的原因，地方政府发行的债券与美国的市政债差异较大，具有准政府信用特征。历史上海外机构曾多次以此为由唱空中国经济。如果地方政府债务出现公开违约，易引发对于整体地方政府债务的全面担忧（目前市场已经进入这个状态），进而引发对于整体政府信用危机的风险，对经济的影响将非常巨大。

政策建议

三点认识

结合上述国内外经济与金融市场情况，在提出政策建议前，先重点阐释三点认识：

第一，金融是现代经济的血液，金融的投融资功能是支撑经济运转的必备条件。因此，在整肃金融的同时，要注意金融投融资功能的延续性，避免出现投融资断崖。

第二，金融具有显著的市场性特征。一是，高度一致预期往往带来预期自我实现，导致风险爆发。金融由多个市场组成，而每个市场都有众多投资者。金融市场买卖代表着不同的预期，有买有卖才能达到平衡。但如果金融市场形成强烈一致预期，则会出现单边市场。例如当前市场一致预期的信用风险传递，导致信用债市场急冻、股票市场质押不断告急。二是，风险易于扩散。现代金融市场例如股票、债券，由于相对于信贷等传统金融，更加透明、信息传递更快，一旦出现点状违约，极易扩散至整个行业或整个区域，导致点状风险扩散极快。

第三，中国金融仍处于间接融资向直接融资过渡的阶段。过去十年，银行资管事实承担了间接融资市场向直接融资市场过渡的资金分配功能，表内以存款、信贷间接融资工具为主，表外则通过理财与各金融市场连接。规范资管行业的同时，功能由谁承接的问题需要重点考虑。尤其当前中国金融市场缺乏长期可投资金，银行理财作为中短期资金连接与分发的功能被限制之后，对接实体的金融体系面临流动性严重不足的问题。

对策

针对目前面临的国内外经济金融形势及金融风险的演化与传导路径，本文提出以下对策建议：

坚定去杠杆和调结构的正确方向，尽快明确当前阶段宏观去杠杆的总体目标与结构目标。从2016年到现在用两年时间已经做了一轮总体的去杠杆。通过各个指标看，取得了一定成绩。现在逐步进入结构性去杠杆，或者稳杠杆的新阶段。需要测算和明确这个阶段定量定性的宏观目标，政府、居民、企业各部门的杠杆是一起降，还是有重点地降。只要有明确政策引导，金融市场就会消除不确定感、恐慌预期，消化对应风险。

抓紧做好监管协调，避免监管过度、交叉传导出现大的宏观风险。一是做好金融风险应急处置机制。当前面临的国内外经济金融环境极为复杂、市场压力较大，金融风险不断爆发的概率较高。建议启动国务院金融与发展委员会中的应急处置机制，统筹各部委及时反应，统筹处理所有金融风险。

二是及时处理违约破产等事件，多元化去杠杆。对于发生的信用事件，短期来看，有关部门应提高处置效率，阻止违约问题风险外溢，做好该企业债务违约的善后工作。

长期则应做好债务杠杆有序去化：（1）核销破产。如果假设130万亿元企业债务中有5%是必须破产关闭的企业造成的，那么大约有6万多亿元的坏账核销。这对企业来说是破产关闭，对银行来说是坏账核销，宏观上说是债务减免，需要明确相关配套政策，分步来做。（2）收购重组，包括债转股。企业不破产但是会进行债务重组或部分豁免，从而实现资源优化配置。如果假设130万亿元企业债务中有10%需要通过债转股、收购兼并等资产管理手段重组，那么大约有6万多亿元债务减免。除了金融政策，还需要中央、地方多级政府配套政策支持。（3）股票质押需要考虑总体方案。股票质押属于市场化的债务工具，本身是作为短期流动性工具存在的，但由于多为上市公司股东，对于上市公司未来经营影响重大。虽然总体量相较于股票市场不大，但对市场心理影响较大，压制投资者风险偏好。建议应参考债转股等思路，监管抓紧组织市场机构、上市公司讨论具体化解方案。（4）加大资本市场改革力度，提高股权融资比重。切实降低债务杠杆，必须加快资本市场进一步改革，面向科技型企业、面向新经济要有与时俱进的配套规则。但在内外风险叠加、资管新规落地执行的复杂环境下，要注意好改革和开放的节奏，避免引发新的风险。

三是防范外部冲击，准备好我国货币供给机制与美元脱钩的预案。鉴于中美贸易争端如升级，可能向金融领域蔓延，为保证国内宏观流动性不出大的风险，应提前准备国内货币独立供给机制的预案，避免因汇率剧烈波动、全球大幅资本流动带来的国内流动性剧烈收紧的风险。精细做好压力测试和配套安排，避免出现融资悬崖。具体建议分为货币政策、金融监管政策、财政政策方面。

货币政策方面，货币政策的核心是要应对好外部压力带来的流动性冲击与内部金融改革带来的过渡期压力。具体建议如下：

一是保持M2和社融压降的平稳，减小去杠杆下资管变局带来的摩擦成本。整个金融行业都在经历二十年来最大的一轮压缩，资管新规和信用收缩的环境让情况更加复杂。通过外汇占款增加进行货币增量投放的机制已改变，要求我们继续适时适度下调法定准备金率，给金融机构提供稳定的资金，降低资金与社会融资成本。M2、社融压降后要保持在合理区间，既不能过高，但也不宜过低。

二是进一步疏通流动性传导渠道。目前货币市场流动性传导路径为央行面向以商业银行为主的公开市场一级交易商投放流动性，再由其向其他银行和非银传导流动性，这本来是一个重要的流动性向市场传导的路径。但由于市场一度把银行与非银之间的回购、债权视为金融体内循环，加之银行在MPA考核下面向同业尤其是非银的交易对手方额度紧张，导致流动性传导路径受阻，成本抬高。建议在金融监管已经严格控制杠杆的前提下，微调MPA考核相关指标，降低银行向同业、非银传导流动性的额度紧缺，平滑资金成本。

三是资管新规实施期间给予配套的货币政策安排。在资管新规实施的改革期，稳定资管产品资产平稳到期与续接是当前最重要的问题。本轮全社会信用增速下降中，体现出很明显的表内融资替代表外融资的特征。表外的剧烈收缩需要表内部分适度承接。当前，需指导银行在既有信贷额度内不无序抽贷，避免处置风险中引发新的风险。对于回表资产，建议给予金融机构回表期间信贷额度、资本计提等过渡期安排。

四是存款利率上限进一步放开自主定价。银行理财规范的过程中，部分资金将回流存款，存款利率的市场化定价才能保证银行在这一轮金融解构和重构的过程中获得资金真正的回流，进而保持银行资产负债的稳定性与融资功能。

在金融监管政策方面，应注意资管新规落地的过渡期平稳操作。具体建议如下：各监管部门尽快发布资管新规配套执行细则，在细则制定与执行过程中，注重结合已经显现的风险，做好过渡期安排。

一是以《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《指导意见》）为标尺，在配套细则的制定上注重宽严并济。现有监管标准低于《指导意见》要求的，严格按《指导意见》执行；现有监管标准比《指导意见》更为严格的，可适当降低标准，达到《指导意见》规范即可，避免出现“管的过死”影响市场活力。

二是允许一定比例的非标投资，确保金融体系能满足实体经济的基本融资需求，同时尽快明确非标资产的核算及估值方法。

三是防止资管新规“单兵突进”导致的不配套风险，通过新增发行资产证券化产品的形式“非标转标”，承接过渡期内无法满足的融资需求，确保社会信用基本需要。

四是允许金融机构表外资产回表，对于回表操作配套的资本占用、贷款规模上给予过渡期。十多年来金融机构通过理财等形成的表外资产要在三年内完成规范，意味着大量资产需要回表，而金融机构回表需要足够的资本金、贷款规模，为了降低对现有金融市场与经济的冲击，建议对于回表资产采用单独建帐、分年计提、分年回表的过渡期安排。

五是认可私募基金的受监管地位，给予同等市场待遇。私募基金是最市场化而且是最有活力的机构，去掉通道之后的主动管理型私募，从投向上看是非常好的，尤其股权投资类私募与实体经济连接紧密。按照基金法，私募基金在基金业协会登记，成为协会会员，是受监管的持牌机构。建议资产新规细则上不要排除私募，给予私募与其他金融同等的市场地位。

六是引导银行等机构加强大类资产配置。要切实引导和鼓励银行等机构资金做好大类资产配置，让资金切实流动起来，更好地服务于金融市场和实体经济，而不是冻结在银行体系内部。大类资产配置，用时间换空间，利用时空关系、年龄关系、不同代际传承的关系可以将系统性风险由不同年龄、不同财富水平的人来共同承担，有助于降低系统性风险的发生。

七是考虑允许银行发行现金管理类产品。根据资管新规的公平准入原则，结合银行理财客户的风险偏好度，建议考虑允许商业银行发行现金管理类产品，比照公募基金的货币市场基金产品以摊余法进行估值。停止对资管产品征收增值税，降低金融成本，扩大直接融资渠道。考虑国内外金融产品税收征缴标准一致的大背景，建议在资管新规统一监管、公平对待的前提下，对于资管类产品统一停止征收增值税，避免重复征税，让金融产品的成本降下来，为资管改革提供成本缓冲，降低实体的成本。高度重视长期资金的培育与引入。一方面，保险机构是长期资金的重要来源，但在前期一些风险事件的影响下，对于保险资管资金投资的限制较多，建议结合资管新规细则的制订，适度引导保险长期资金合规地进入金融市场。另一方面，加强个人养老金业务的培育和开放，尽快研究和制订国内养老金产品纳入到资产管理行业的方案，向市场合格资管机构开放。

财政政策方面。除了货币政策和金融监管政策之外，财政政策也需要尽快做出配套安排。一是规范地方政府融资行为，关偏门同时需要抓紧开正门。作为三年债务置换推出的地方政府债工具已经接近尾声，接下来需要尽快明确未来常态化发行的具体方式，包括发行额度确定、投资者政策、交易配套制度等相关政策，正式将地方政府债务工具常态化。对于已经发生的政府类债务，在详尽摸底的基础上，存量债务滚续应尽量保持平稳，新增债务严格控制，避免引发地方政府信用危机。二是地方政府去杠杆的同时，需要中央政府适度对冲以平衡和缓解投资的过度下滑。在美国大幅减税的背景下，财政扩张需要落实在减税上。建议尽快研究和推出税收优化方案，例如降低增值税、消费税等流转税，改善税收结构。财政政策由“平衡型财政”向“功能性财政”调整。

（清华大学五道口金融学院院长、中国人民银行原副行长吴晓灵，全国社保基金理事会原副理事长王忠民为本课题指导。翟晨曦、曹巍浩、洪磊、陈道富、朱宁、刘喜元、冯煦明、吴桐、贾辉为本课题组成员。本文编辑/丁开艳）