清华金融评论

2018年4月，中国人民银行发布《关于证券公司短期融资券管理有关事项的通知》，标志着放缓近两年的短融审批节奏开始加快。本文通过梳理此次短融新规的三大政策变化，估算出全行业可能获得的融资余额上限。文章认为，新规将对券商用资安全性、资产流动性以及财务盈利性三方面产生积极影响。

2004年出台的《证券公司短期融资券管理办法》规定，在满足同业拆借市场成员资格、信息披露要求等多项条件的情况下，经人民银行审批后，允许券商发行期限不超过91天的短期融资券。由于市场资金规模大、活跃程度高，同业拆借迅速成为券商短期融资的重要方式。初步统计，2012—2016年间，先后有50家券商开展短融业务，年均发行规模超过2200亿元。

但短融发行规模又与人民银行的审批节奏密切相关，随着2015年人民银行审批节奏的放缓，短融发行规模开始呈现逐年下降趋势。2017年获批的券商仅有4家，发行规模也降至392亿元，不足峰值年份的十分之一。为适应这一变化，券商开始加大公司债（含次级债）的发行力度，并从2015年开始取代短融成为标准化融资的首选工具。

在经历了近两年的沉寂与等待之后，证券公司终于在2018年4月迎来了人民银行《关于证券公司短期融资券管理有关事项的通知》（以下简称“短融新规”）。此项通知的出台意味着放缓近两年的短融审批节奏开始加快，近半数证券公司有望再次获得此项便捷经济的融资手段。

短融新规的三大变化

严格准入条件

此次短融新规最明显的变化是，在原有管理办法的基础上新增了四项准入条件。表面上看，新规大幅提高了券商申请门槛，但在逐项分析后会发现，其更多是将原来审批的条件显性化并预留了未来政策空间，短时间内并未实质性提高申请门槛。

一是强化流动性管理。短融新规要求证券公司能够有效保证流动性处于合理充裕水平，并能以合理成本及时满足流动性要求。实际中，绝大部分券商已有明晰的组织架构，定期开展流动性资产分类、风险指标监测、风险限额约束、压力测试等管理活动，符合流动性管理的要求。

二是健全风险控制体系。证券公司需要按照《证券公司风险控制指标管理办法》的要求，建立以净资本和流动性为核心的风险控制体系。从实际情况来看，绝大部分券商已建立动态的风险控制指标监控体系，定期计算并上报净资本、风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率、净稳定资金率等风险控制指标，确保各项风险控制指标持续符合监管要求。

三是要求流动性覆盖率指标持续高于行业平均水平。2017年末，券商行业平均流动性覆盖率为316.8%，持续低于此项指标的券商可能会被排除在申请条件之外。从实际情况来看，过去六年中累计获批券商共50家，仅占全部券商的一半。这项条件只是将过去审批要素显性化，并未从整体上提高审批难度。

四是规范资管业务。短融新规要求规范资管业务存在的风险隐患、期限错配和刚性兑付等问题，保障资产管理业务合规、高效、有序、稳健运行。当前仍处于资管新规的政策过渡期，相关管理办法和实施细则尚未出台，短融新规更多是在预留未来政策空间，短期内对券商申请资格的影响有限。

优化审批流程

在严格准入条件的同时，此次新规也从事前、事中、事后三个方面优化了审批流程，大幅提高了发行效率，体现出宽严相济的特点。具体来看，表现在以下几个方面：

一是简化事前申请流程。短融新规不再要求提交申请之前完成从内部决策到承销团组成名单的全套资料，仅需按要求提交发行主申请报告、同业拆借资格文件、证监会发行资格认可文件、信息披露情况公告和短融相关数据信息情况表，大幅简化了申请流程，提高了事前准备时效。

二是加快事中审批时效。短融新规出台两个月以来，已有招商、财通、光大、国信四家券商披露获得发行资格，与2017全年审批家数持平；累计批复余额达490亿元，较2017年增加111亿元，在一定程度上缓解了申请的“堰塞湖”现象。

三是延长事后审批期限。自2017年起，新的短融批复文件的时效性已由一年期改为获批后持续有效，极大地提升了券商发行短融的主动性和灵活性，并有助于降低流动性风险。

创新余额管理

在券商标准化融资工具箱中，短期工具主要有同业拆借、短期融资券和短期公司债三种，最长期限分别为7天、91天和365天。其中，同业拆借和短期融资券由人民银行审批，短期公司债由证监会审批，执行不同的融资上限标准。此次短融新规中，对同业拆借、短期公司债和短期融资券实行统一余额管理，通过净资本规模扣减其他存量融资后确定短融余额上限，既保证了杠杆规模可控，体现出“大监管”的趋势，又给予了券商融资结构调整的自主权，体现出管理思路上的重大创新。

短融余额上限测算

按照短融新规的政策要求，待偿还短融余额上限按照短融与其他短期融资工具余额之和不超过净资本的60%计算。其中，其他短期融资工具是指证券公司发行的期限在一年以内的融资工具，包括同业拆借、短期公司债等。截至2018年6月末，光大、国信、招商、财通四家券商先后获批，加上通知之前已获批的国元、渤海、国元、东北、中信五家券商，共计批复余额为949亿元。

短融新规下，整个券商行业预计能获得的短融余额规模，可分别以2016年和2017年末的全行业数据进行估算。根据估算分析，全行业券商有望获批3000亿元左右的短融规模，假定每家券商一年发行三期的频次，预计市场存续短融规模约1000亿元。

短融新规对券商影响几何

此次短融新规出台，恰逢资产管理指导意见落地，在一定程度抵消了资管新规给券商融资带来的影响，并将从资产负债管理的安全性、流动性和盈利性三方面对经营管理产生积极影响。

拓展券商融资渠道，保障用资安全

与商业银行“存款为主、融资为辅”的负债结构不同，融资是证券公司除所有者权益增加之外唯一的负债来源，也是业务用资和置换到期债务的核心手段。通常情况下，券商可以通过同业拆借、短融、公司债、次级债等标准化产品，以及收益凭证、收益权转让、信用借款等非标准化产品进行融资。

券商实际融资过程中，公司债和次级债的准备周期较长，审批流程复杂以及资金用途锁定，无法应对临时性用资需求；同业拆借的融资期限不超过7天，难以支持中长期的资金占用；而收益凭证、收益权转让和信用借款等非标准化融资受到“去杠杆”持续推进和资管新规落地的影响，渠道大幅收窄，选择余地极其有限。此次短融新规出台，能够在银行间市场滚动发行不超过91天的融资产品，有望在一定程度缓解当前面临的紧张形势，从而保障用资的安全性。

增强券商风险控制水平，提升资产流动性

与商业银行相比，证券公司的净资本规模普遍偏小，抵御风险波动的能力明显不足。2017年末全行业净资本仅有1.58万亿元，不及中国银行（1.73万亿元）一家多。随着《证券公司风险控制指标管理办法》的出台，监管机构对于券商流动性风险管理水平的要求日益提升。

此次短融新规出台，通过强调建立以净资本和流动性为核心的风险控制体系，为后续通过资本约束来实现差异化监管和授权打下基础。通过设定行业平均值指标，倒逼券商持续提升流动性风险指标水平，促进发行次级债、定向增发、IPO等资本补充规划的开展，以及流动性资产分类、压力测试、应急演练等风险管理水平的提升，将对券商风险控制管理带来深远的影响。

降低券商融资成本，改善财务盈利性

受制于我国特殊的一级交易商结构，我国银行间市场的流动性投放分割为“央行-银行”和“银行-非银”两个市场层次，分别以DR007和R007指标为典型代表。其中，DR007指标反映了“央行-银行”的流动性松紧程度，而R007指标则反映了“银行-非银”的流动性松紧程度。在“去杠杆”背景下，这两项指标出现明显分化，银行机构资金持续处于宽松状态，而非银机构的融资成本则承压较大，过快攀升的价格会迅速侵蚀其盈利水平。

从价格结果看，短融发行成本介于同期限的商业银行普通债AAA级和AA+级之间，较非标准化融资成本有显著下降。获得短融批复的券商，有望借助于同业拆借市场投资机构多、交易体量大的优势，在一定程度缓解当前融资成本过快上行的压力，改善其盈利性指标。

（戴豫升为国开证券财务资金部研究员。本文编辑/谢松燕）