清华金融评论

今年来金融去杠杆的调整路径备受争议。基于此前专栏文章提出的“中国宏观杠杆问题本质是结构问题，是财政问题，在目前现实条件下，遵循财政去杠杆路径，将更容易取得成效”等前提，本文切换回金融去杠杆视角，来探究问题本质，并提出接近去杠杆真相的五个可以进一步思考的逻辑维度。

今年以来的金融去杠杆及其争议

今年以来，伴随“严监管”等政策的实施，金融条件收紧，利率上升，看起来经济在实际上转向了金融去杠杆的调整路径。这一变化在金融市场产生的影响与此前的路径形成了鲜明的对比。

容易看到，随着社会融资增速特别是表外融资增速的下降，信贷市场利率上升，人民币对一揽子汇率在6月上旬之前明显升值，在国有企业和高评级融资平台利率大体稳定的条件下，民营企业和低评级平台的利率水平大幅度上升。

从宏观上看，去杠杆的主体是国有企业和地方政府，从金融市场看，去杠杆压力集中在民营企业和低评级的融资平台，政策指向与政策效果之间存在的偏离值得关注。

更加重要的是，汇率升值倾向于抑制出口，再加上今年以来全球经济的减速，以及贸易摩擦的影响，出口滑坡的风险值得警惕。

此外，信贷紧缩对民间投资的挤出效应假以时日也可能表现出来，这可能造成固定资产投资的进一步减速，并形成国进民退。

如果未来出口滑坡与投资减速同时出现，那么去杠杆的进程将会受到冲击。

笔者注意到，6月下旬，人民币汇率出现快速贬值，引发广泛关注，这与此前人民币对一揽子汇率升值趋势对比鲜明，也与信贷紧缩导致汇率升值的前述分析形成矛盾。尽管目前人们对此的解释五花八门，包括将此与降准或贸易战相联系，但一个更明显的可能性是，年初以来的紧缩正在引发投资者的恐慌，市场一方面担心股票质押的多米诺骨牌正在被推倒，一方面担心紧缩政策（再加上其他一些政策调整）会导致未来经济很快失速，从而形成自我强化的过程。

图3显示了中国美元主权债的违约风险。这一风险最近明显上升，与中国股市加速下跌同步出现，需要引起注意。

许多批评意见从微观的观察出发，认为过去几年，许多民营企业或其控制人实际上存在激进的甚至是鲁莽的加杠杆行为，并将资金用于股票和房地产等市场。因此在信用收紧的条件下，由于期限错配、资产价格走低和抵押物价值下降，这些企业现金流紧张、违约蔓延、利率上升，这体现了市场机制对这些行为的惩罚。

这些意见进一步认为，这些民营企业的现状并不值得同情；相反，信贷市场迫使这些企业出清，是经济优胜劣汰和走向高质量增长的必经之路。为了迫使这些企业出清，即使存在一些误伤，付出一些代价，不仅是值得的，而且是完全应该的。

更进一步的思考

上述想法无疑是有道理的，也提供了观察杠杆问题更丰富的微观视角。然而，笔者认为仍然存在许多问题值得进一步思考。

第一，在宏观层面看到的民营企业资产负债率数据（包括工业企业、上市公司等）是否存在系统性偏差？微观层面的经验观察到底是代表了民营企业的一小部分，还是更精确地刻画了民营企业的总体状况？

第二，国有企业和地方政府平台的杠杆率是否过高？它们是否是过去中国经济加杠杆的主体？其低利率的背后多大程度反映了政府的隐性担保，多大程度上反映了其出色的盈利能力和风险控制能力？惩罚坏的民营企业是否可以督促和加速国有企业去杠杆？又应该如何惩罚和约束地方政府和国有企业领域可能存在的激进的加杠杆行为呢?

第三，随着违约潮的蔓延，信贷市场是否普遍地收紧了针对民营企业的放贷活动？这是否存在误伤？或误伤面是否在迅速扩大？

第四，对于高杠杆的民营企业而言，是否应该区分流动性缺失和清偿力丧失的情况，是否应该在迫使后者出清的情况下允许前者有机会修复资产负债表？宏观的流动性紧缩（集中在影子银行领域）造成高杠杆企业普遍的资产抛售，这压低资产价格，迫使更多企业丧失清偿能力，从而引发进一步资产抛售，这种情况是否应该在适当时候及时阻断，防止其普遍蔓延？这是否可能进一步引发宏观领域的风险，例如经济减速、坏账上升、资本恐慌性外流（在外汇市场似乎正在看到这种情况）等，从而进一步引发更广泛的资产抛售？宏观政策的风险和收益之间又该如何平衡？

第五，更一般地看，一个人干坏事是品德有问题；一群人干坏事是制度有问题。企业的情况似乎也是这样。单个民营企业激进地加杠杆，其遭遇的紧缩压力并不值得同情；按照一些微观的说法，相当多的民营企业（至少在上市公司领域）都存在激进的加杠杆，这种情况是否应该检讨制度安排？面对普遍的流动性困境，又该如何将惩罚企业个体与完善制度安排结合起来？

由于数据的缺乏和视角的差异，对于这些问题难免见仁见智，但基于可信的事实观察和合理的逻辑推断进行技术性的争论无疑有助于我们更好地接近真相。

（高善文为安信证券首席经济学家。本文编辑/丁开艳）