清华金融评论

2018年2月，证监会发布《养老目标证券投资基金指引（试行）》，自发布之日起正式施行，近期首批14只养老目标基金获准发行，意味着以养老为目的目标日期基金将很快引入我国基金市场。本文通过构建两个模拟的目标日期基金，对比主动管理基金和被动指数基金两种不同的底层资产选择所导致的不同风险收益特征，提出中国现阶段发展目标日期基金应以主动管理基金作为主要的底层资产。

目标日期基金（Target Date Fund），也称为生命周期基金，是指到期结束日事先确定，并根据距离到期结束日远近所体现的不同风险承受能力，对组合资产配置进行动态调整的一种基金产品。通常情况下，随着距离到期结束日的时间越来越近，投资者的风险承受能力会越低，风险资产的配置比例也要相应降低。欧美发达市场的目标日期基金一般采用母基金结构，即基金中基金（Fund of Funds，简称FOF），该基金将市场中已有的基金产品作为投资对象，通过持有一篮子基金分散投资风险、优化资产配置，实现长期稳健收益。

目标日期基金在欧美发达市场养老金领域得到广泛应用，根据美国投资公司协会（ICI）数据显示，截至2016年底，美国目标日期基金规模8870亿美元，其中，20%来自个人退休金账户（IRA），67%来自养老金DC计划。以美国市场为例，目标日期基金的底层资产既有以被动指数基金为主、主动管理基金为辅的模式，例如领航基金（Vanguard）的Vanguard Target Retirement系列基金；也有以主动管理基金为主、被动指数基金为辅的模式，例如富达基金（Fidelity）旗下的Fidelity Freedom和Fidelity Freedom Index系列基金。目前，中国市场上运行的三只目标日期基金——汇丰普信2016、汇丰普信2026和大成财富管理2020，成立时间分别是2006年5月、2008年7月和2006年9月。这三只基金与海外的目标日期基金相比仍有较大差异，还称不上真正意义上的目标日期基金。首先，投资对象并非其他基金产品，而是直接购买股票、债券等资产；其次，尽管三只基金根据距离到期日不同设置资产配置比例限制，但比例限制规定较为宽松，基金经理自主配置空间相对较大；最后，这三只基金并没有像海外目标日期基金一样以5年或10年为间隔形成系列产品供不同年龄的投资者选择，而是相对独立的三只偏债混合型基金。

不同底层资产选择下的目标日期基金风险收益特征

目标日期基金的设计包括两个关键因素，一是组合资产配置下滑曲线设计，即如何根据距离到期结束日时间远近调整各大类资产配置比例；二是底层资产的选择，即组合底层资产是选择被动指数基金还是主动管理基金，或者两者兼有之。为了简化分析，本文将重点分析底层资产选择因素，论证何种底层资产选择在中国市场更有效。为此，本文将构建两个模拟的目标日期基金，并假定两者下滑曲线设定相同，仅有底层资产选择不同，比较两者风险收益特征的差异。

首先，两个目标日期基金开始日期是2002年1月1日，结束日期为2016年12月31日，存续期共15年。假设两个目标日期基金资产配置下滑曲线设计相同，即开始日期配置50%股票、45%债券和5%现金，前五年的配置比例保持不变，从距离结束日10年开始逐步调整组合资产配置，降低权益资产比例、增加固定收益和现金资产比例，其间每半年对资产配置调整一次，每次将1.5%的股票按照1：5的比例配置到现金和债券，结束日期的资产配置为20%股票、70%债券和10%现金。

其次，假定其中一只目标日期基金的底层资产全部选择被动指数基金，我们称该目标日期基金为被动指数组合。收益类数据采用月度收益，被动指数基金月度收益率用其跟踪的基准指数收益率替代。其中，沪深300指数代表股票指数基金、中证综合债指数代表债券指数基金、平均计算的银行间7天回购利率代表货币基金。另一只目标日期基金低层资产全部选择主动管理基金，可称之为主动基金组合。由于市场上主动基金数量较多，且业绩存在一定差异，保守起见，我们暂且假定投资者没有特殊的基金挑选能力，每次都只能选择中等水平的主动管理基金，即主动管理基金的月度收益率可以用当月所有主动管理基金的中位数表示。主动基金的分类采用万得基金分类标准，其中，主动股票基金包括普通股票型基金、偏股混合型基金和灵活配置型基金，主动债券基金包括长期纯债基金、短期纯债基金、混合一级债基和混合二级债基，货币基金即为货币市场基金。由此构建的两个目标日期基金累计收益情况见图1。

在数据处理中，值得说明的是，基金收益历史数据既包括所有目前仍存续的公募基金，也包括已经结束的公募基金；银行间市场数据从2004年5月开始，2002年1月至2004年4月的数据用人民银行7天通知存款利率替代；中证综合债指数从2003年1月开始，2002年1月至2002年12月的数据用中债总财富指数替代；主动债券基金数据从2002年10月开始，2002年1月至2002年9月的数据用债券指数替代；货币市场基金数据从2004年2月开始，2002年1月至2004年1月的数据用银行间市场数据替代。

从图1中两只模拟目标日期基金的收益情况来看，截至2016年12月，主动基金组合的累计收益率达到338%，年化收益10.35%，而被动指数组合累计收益率仅为166%，年化收益6.74%。从风险收益特征对比来看（详见表1），主动基金组合不仅收益率战胜被动指数组合，风险也相对更小，年化波动率11.19%小于被动指数组合的12.94%，最大回撤为-9.17%优于被动指数组合的-11.47%。因此，我们可以得到初步结论，以主动管理基金作为底层资产的目标日期基金优于以被动指数基金为底层资产的目标日期基金。

从两只模拟目标日期基金组合中每一类别资产的累计收益对比来看，我们可以进一步发现，无论是股票、债券、货币，主动管理的基金收益均高于被动指数。也就是说，平均而言，每一个类别资产中，主动管理都创造了明显的超额收益。当然，上述研究分析结论是基于过去15年的历史数据，未来是否持续仍须根据市场变化而定。以收益占比最大的股票基金为例，过去15年中，由于中国股票市场的投资者结构和市场风格的原因，以基本面研究驱动的主动管理基金相比沪深300指数的确取得了较大的超额收益。未来，随着机构投资者占比提高，股票市场有效性逐步增强，主动管理基金超额收益的持续性和稳定性仍需要继续关注。此外，近年来，基于量化模型选股的量化基金和指数增强基金大量发行，上述基金在管理费和申赎费方面均低于主动管理基金，未来也可能成为目标日期基金的配置工具。

进一步考虑基金申赎费用后的情况

一般而言，主动管理基金的费率相比被动指数基金更高，因此有必要将申赎费用加入考虑因素进行分析。一般而言，公募基金的管理费和托管费是每日计提、按季支付，每日计算基金产品净值时已经扣除当日的管理费和托管费，因此我们仅需考虑申购费、赎回费和销售服务费的差异。考虑到即使不同基金产品的申购赎回费用各异、但同一类型产品的费用差异相对较小，我们在接下来的分析中选择代表性产品的申购赎回费用作为同类产品的代表。同时，为了简化分析，我们暂且假设对单只基金的投资金额为100万元，投资期限1年。

以各类型基金的代表性产品为例，主动股票基金代表性产品为华夏收入；被动指数基金为华夏沪深300ETF；二级债基为建信收益增强；被动指数债券基金为建信中证政策性金融债8～10年。其中主动股票基金申购费1.2%、赎回费0.35%，被动股票指数基金认购费0.5%、销售服务费0.31%，无赎回费，主动股票基金相比被动股票基金申购赎回费用高出0.74%；二级债基申购费0.5%、销售服务费0.37%，赎回费0.05%，被动指数债券基金申购费0.3%、销售服务费0.27%，无赎回费，债券主动基金相比债券被动基金费用高出0.35%；货币基金的费用差异暂且忽略不计。假设两个目标日期基金组合每年换手一次，15年间股票基金平均配置比例为39.5%，债券基金的平均配置为53.75%。因此，主动基金组合整体费用每年比被动指数组合高出约0.48%，考虑申赎费前，主动基金组合年化收益高于被动指数组合约3.61%，考虑申赎费后，超额收益缩小至3.13%，仍有较为明显的超额收益。因此，即使在对比分析中加入基金产品申赎费用差异因素，主动基金组合的风险收益特征仍优于被动指数组合。

综上所述，无论是否考虑申购赎回费用，中国主动管理基金的风险收益特征整体优于被动指数基金，因此现阶段中国发展目标日期基金应以主动管理基金为主要底层资产选择。

（石寄华供职于全国社会保障基金理事会证券投资部。本文编辑/王蕾）