作者：清华金融评论
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PPP模式在中国已经取得了蓬勃发展，在创新公共服务供给机制、促进政府职能转变等方面的优势明显，但PPP项目融资难、融资贵问题仍然突出，其中项目资本金融资难问题尤为明显。本文梳理现有的规则制度，探讨设计PPP项目资本金融资中的“优先股”模式。
经历了4年的高速蓬勃发展，PPP改革取得了显著成效。截至2017年12月末，财政部PPP项目库入库PPP项目共14424个，总投资额达到18.2万亿元，随着PPP项目的持续落地，极大地推动了重大基础设施项目的落地，并为社会公众提供了数量巨大、类型丰富的公共产品和服务。可以看出，PPP模式在创新公共服务供给机制，促进政府职能转变，发挥市场主体的活力，透明地方政府债务等方面的优势愈发明显。但从实际情况来看，PPP项目融资难、融资贵等问题仍然突出，其中项目资本金融资难问题尤为明显。
2017年，PPP模式进入规范发展新阶段，相关规范性文件密集出台。尤其是2017年中央经济工作会议将“防风险”定为“三大攻坚战”首战后，在中央“去杠杆”、防范金融和财政风险的大背景下，财政部颁布了规范PPP项目库的“92号文”、规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为的“23号文”；《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称资管新规）经历了一行三会一局到一行二会一局的变化后也终于落地；国资委还印发规范央企参与PPP的“192号文”；中基协发布了规范私募产品业务的《私募投资基金备案须知》等文件，这些文件的出台直接或间接影响到PPP项目资本金融资，否定了 “小股大债”“明股实债”等市场上通行的资本金融资模式，倡导项目资本金真股权投资理念，对PPP项目资本金融资产生重大影响。
项目资本金制度
项目资本金制度是中国独创的重要投资调控工具，是遏制投资过快增长的重要行政手段。1996年，国务院发布关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知（国发［1996］35号），首次明确资本金制度，项目资本金成为项目落地的前置条件。文件中同时提到公益性投资项目不实行资本金制度，但并未对公益性项目明确定义，导致在实际操作过程中，资本金制度广泛用于所有建设项目。“35号文”指出项目资本金是由投资者认缴的，对投资项目来说是非债务性的资金。
这项制度实施了多年,经历了三次调整，分别是：2004年名义国内生产总值（GDP）增长高达30%以上，经济呈现出明显过热的迹象，为了控制投资过热，避免重复建设，普遍调高了项目资本金比例；2009年发展中国家金融危机，经济出现了显著的衰退，为了避免我国出现类似的情况，普遍调低了项目资本金比例，提高投资积极性；第三次调整在2015年，基于当时经济下行的压力，对于政府积极推进的项目，适当调低资本金比例，缓解项目融资压力，保障重大项目的落地。
PPP项目资本金融资模式与转型
PPP项目动辄十几亿、几十亿甚至上百亿元的投入，社会资本的资金实力有限。即使仅是资本金部分，有的项目也需要几亿、十几亿元的资金，很多社会资本无法完成出资责任。因此，PPP项目在资本金融资过程中需要积极引入金融资本作为财务投资人，解决项目资本金缺口。
以往项目资本金来源
2017年之前，银行理财资金为PPP项目资本金的主要来源，但由于《商业银行法》规定商业银行不得向非银行金融机构和企业投资，理财资金在直接投资PPP项目存在工商注册障碍，所以银行理财资金多嵌套信托或券商资管通道后投向PPP项目：
一是银行理财+信托（券商、基金专户等）/资管通道+私募股权基金+PPP项目公司。此模式是信托、券商等机构接收银行理财计划项下资金的委托，并设立单一资金信托计划（信托机构）或定向资产管理计划（券商），按照委托协议的要求投向专门设立的私募股权基金，基金的组织形式一般为有限合伙制，信托或券商作为名义的出资人完成有限合伙制基金的工商登记。有限合伙基金募集完成后直接投向PPP项目。
二是银行理财+信托（券商、基金专户等）/资管通道+PPP项目公司，银行理财通过信托或券商、基金专户等资管通道直接投资PPP项目的情形，信托机构、证券公司或基金管理人作为名义股东完成工商注册等手续。
三是[（银行资金+信托［券商、基金专户等］/资管计划）+PPP基金等［合规资金］+施工单位［自筹资金］]+私募股权基金+PPP项目公司。施工单位为避免并表，一般会通过与银行资金、PPP基金等合规资金组建专门的PPP项目基金，由项目基金控股特殊目的载体（SPV）公司，从而实现自身的出表。在实践中，PPP项目基金还存在过结构化的情形，例如由银行理财资金作为优先级，施工单位自有资金作为劣后级。但从目前监管政策看，结构化基金将受到严格限制。资管新政指出，投资于单一投资标的私募产品投资比例超过50%不得进行结构化设计，而PPP项目基金几乎100%投资于单个PPP项目，所以其在限制范围之内，项目基金平层设计将是以后的趋势。
以往的交易结构
银行资金及私募基金等财务投资人投资PPP项目时，一方面要考虑到稳定的投资收益，另一方面还要考虑本金的退出。由于真股权投资，资本金退出不畅，所以催生的“明股实债”和“小股大债”的交易模式，由于既能满足项目资本金需求，又能保证财务投资人基本收益，使得这两种交易模式在PPP领域得到广泛运用。
“明股实债”并非法律概念，而是在实践中摸索形成的一种交易模式，也称“名股实债”，可以理解为“带回购条款的股权性融资”。即这种交易模式形式上是股权投资，但按照“实质重于形式”的原则，穿透来看，实质为债权投资。PPP项目中财务投资人直接以股权方式投资SPV项目公司，投资进入方式可以是发起设立SPV公司，也可以是SPV公司成立后以股权转让方式进入，同时约定固定分红比例，到期后由融资方或其关联方回购股权实现退出，并配以担保、收益补足等增信措施。
“小股大债”指的是，在PPP项目资本金融资过程中，财务投资人以少量资金投资PPP项目公司注册资本金以获得股东身份，其余大部分资金通过股东借款的方式投资到项目公司，用于补充资本金。通常情况下，PPP项目公司将股东借款入账为“资本公积”，也有部分将其计入“其他应付款”。
然而，这两种方式从穿透来看，都是项目公司的借款，属于债务性资金，违背当前的监管精神，无法继续使用。目前，要继续探索合规的资本金融资工具，优化项目资本金结构，保障PPP项目资本金到位，促进PPP项目落地。
当前项目资本金来源
2018年4月末，资管新规正式落地，规定了单层嵌套、公不投私、上下穿透原则。彻底封锁了理财资金+私募基金投资PPP项目的模式，一方面单层嵌套禁止了理财资金通过嵌套通道实现有限合伙基金工商注册的可能，另一方面，私募基金资金来源要向上穿透合格投资者，公募属性的银行理财资金来源显然不满足新规对合格投资者的要求。
那么当前市场上，能够投资PPP项目资本金的资金来源还有哪些？首先这些资金要满足工商注册的要求，同时又要满足合格投资者的穿透审查。如此看来，目前市场上能够投资PPP项目资本金的资金来源只有各级财政主导的政府投资基金、企业自有资金、同时资管产品中的部分私募产品仍然满足要求，如券商发行的集合资产管理计划（小集合）、定向资产管理计划；基金子公司发行的单一专项资管计划及特定专项资管计划；以及信托公司发行的单一信托计划及集合信托计划。然而倾向稳健回报的财务资金是否愿意真股权投资PPP项目，仍然有待商榷。鉴于这种情况，优先股、永续债等创新的金融工具产品屡被提及，下面我们重点探讨下优先股在PPP项目应用的可能性。
PPP项目“优先股”融资模式设计
从19世纪开始，美国就开始发行优先股，目前在美国资本市场上优先股融资已经是非常成熟的金融工具。尤其是私募股权基金在投资时，为了降低风险，广泛地采用了优先股工具。而优先股在中国还算新生事物。2013年11月30日，国务院下发了《关于开展优先股试点的指导意见》（国发〔2013〕46号）（以下简称《指导意见》），首次从法规层面确定了优先股的概念以及股东的权利与义务范围，对优先股发行与交易做了原则性的规定。2014年3月21日，中国证监会公布了《优先股试点管理办法》（中国证券监督管理委员会令第97号）（以下简称《管理办法》），对优先股的发行主体、发行条件、交易原则以及监管措施等方面进行了规定。随后，上交所和深交所先后发布了优先股业务的操作细则。至此,优先股发行和交易制度框架已经基本建立。根据《指导意见》和《管理办法》，优先股基本特征是具有优先分配公司利润和剩余财产权，同时决策权受限：优先分配利润指优先股股东按照约定的票面股息率，优先于普通股股东分配公司利润。根据股息是否累积又可分为累积优先股和非累积优先股。优先分配剩余财产指公司清算时，优先股股东优先于普通股股东获得公司未派发的股息和章程约定的清算金额。表决权限制指优先股股东所持股份没有表决权或表决权受限制。优先股作为新型的金融工具，名义上属于股票的一种，属于公司的自有资金，但同时又具有别于普通股的属性，在确定其属性上，财政部发布了《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》（财会［2014］13号）进行了相关规定，根据规定，优先股在初始确认时，可以认定为金融资产、金融负债或权益工具。
根据《指导意见》和《管理办法》，优先股的发行人范围主体应为股份有限公司。但在实际操作经验中，已成立的PPP项目公司多为有限责任公司。究其原因，由于PPP项目建设期一般禁止股权转让。这与股份有限公司可以自由对外转让股权的特征不符，因此，PPP项目公司多为有限责任公司。虽然从证券法规角度看，优先股的发行人仅限于股份有限公司。但针对有限责任公司组织形式的PPP项目公司能否发行优先股，法律上没有明确禁止，也没有明确允许。同时《公司法》第三十四条规定：“股东按照实缴的出资比例分取红利；公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。”该条规定留给全体股东另外约定的空间，即公司红利可以不按照实缴出资比例进行分配。全体股东可以约定，在公司有可分配利润的前提下，将利润优先分配给特定股东。按照“法无禁止即可为”原则，有限责任公司的“优先股”模式可以通过相应的协议安排来实现。即通过系列的协议设计实现部分股权的优先分配利润、优先分配剩余财产和表决权限制功能。因此，PPP项目“优先股”融资模式设计可重点关注以下四个方面：
首先，在优先分配利润实现路径方面：通过在公司章程中载明公司有可分配税后利润时优先偿付优先股股东，可以使优先股股东人获得实质上的利润优先分配权。同时为了将优先股确认为权益工具，要赋予公司自行决定是否派发股利的权利，累积优先股和参与优先股也可比照进行约定。需要注意的是，累积优先股所形成的积欠股利虽然是公司欠股东的股利，但并不作为负债处理，通常将其在资产负债表下用脚注的方式给予反映。
其次，在优先分配剩余财产的实现方面：《公司法》规定，有限责任公司清算后剩余财产，应按照股东的出资比例分配。但实际操作中可以通过股东之间的补偿约定入手，实现优先股股东的优先分配剩余财产权。股东之间可以约定在公司发生清算时，部分股东以清算分配所得的剩余财产对其他股东进行补偿，但该约定不得损害公司的利益和公司债权人的利益。
再次，在表决权限制实现路径方面：《公司法》规定：“股东会会议由股东按照出资比例行使表决权；但是，公司章程另有规定的除外。”根据该条规定，有限责任公司股东会会议可以通过公司章程规定，不按出资比例行使表决权。
最后，在本金退出问题上：PPP项目财务投资人除了关注优先分配利润、优先分配剩余财产，更关注本金的退出问题。因此在设计优先股时可以赋予优先股股东可回售条款，即在约定的回售条件满足时，优先股股东可回售部分或者全部优先股给项目公司。这里需要注意的是，可回售工具一般来说都属于金融负债，但如果同时满足如下条件，可以确定为权益工具：一是在企业清算时按比例份额获得该企业净资产的权利；二是工具所属类别次于其他所有工具类别；该类别的所有工具具有相同的特征；三是除了发行方应当以现金或其他金融资产回购或者赎回该工具的合同义务外，不满足其他任何条件。四是该存续期内的预计现金流量总额实质上基于该工具存续期内的损益、已确认净资产的变动。另一种本金退出方式可以与牵头社会资本方股东约定回购条款，即PPP项目运营一定期限时，优先股股东可以将股权转让给牵头社会资本方股东，从而实现退出。最后一种方式就是清算退出，由于PPP项目公司并非永续经营，随着PPP项目周期的结束，项目公司也将进行清算，从而实现财务投资人的本金退出。
（郑策为吉林省政府投资基金管理有限公司董事会办公室主任、战略发展部总经理，全颖为长春财经学院副教授。本文编辑/王蕾 ）
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