清华金融评论

本文分析了“特朗普交易”行情的表现与原因，认为行情再现，对中国股汇债市场价格以及跨境资本流动都会造成巨大压力，中国可以通过加快经济结构转型升级，实现经济稳定增长，完善股汇债市场价格形成机制，以及提升监管有效性等措施来防范相关风险。

“特朗普交易”行情以美元、美股和美债收益率为主要标的，主要体现市场对特朗普新政的信心。三大指标自特朗普上台后走势一波三折，先是大幅上涨、再是交易回潮、随后又再次上涨。“特朗普交易”行情再现主要受几方面因素影响，包括美联储货币政策正常化提速、通胀预期升温、特朗普民意支持率上升、美欧增长态势和货币政策走势分化等。从后市看，考虑到美国经济仍处于扩张期，货币政策正常化继续，特朗普民意正盛，输入型通胀升温，短期“特朗普交易”行情还将持续，但中长期不同标的走势将出现分化。美元指数和美股在短期上涨后将掉头向下，美国10年期国债收益率整体呈现上涨趋势，不过涨幅将低于短端收益率，国债收益率曲线将呈现倒挂。“特朗普交易”行情再现，对中国股汇债市场价格以及跨境资本流动都会造成巨大压力，中国可以通过加快经济结构转型升级，实现经济稳定增长，完善股汇债市场价格形成机制，以及提升监管有效性等措施来防范相关风险。

“特朗普交易”行情再现的表现及原因

所谓“特朗普交易”，是指特朗普于2016年11月当选美国总统后，在其大规模基础设施建设、减税等积极财政政策刺激下的市场交易行情。“特朗普交易”行情以美债收益率、美元指数和美股为主要标的。

（一）“特朗普交易”行情再现的表现

自2016年11月9日特朗普赢得美国大选至今，三大指标走势一波三折，具体可分为三大阶段：大幅上涨、交易回潮和行情再现（见表1）。

第一阶段为大幅上涨阶段，从2016年11月9日美国大选结果公布至2016年底。此阶段，美元指数从98.7涨至102.4，上涨3.8%；美债收益率更是飙涨，从2.07%一度突破2.6%；而道琼斯工业指数、标准普尔500指数、纳斯达克综合指数三大美股指数则分别上涨6.3%、3.5%和2.5%。显而易见，市场对于特朗普上台之后的经济前景和通胀预期几至疯狂，全球资本大量涌入美国金融市场，集体做多美元资产，市场陷入“特朗普交易”的疯狂状态。

第二阶段是“特朗普交易”行情回落阶段，从2017年初至2017年底。随着特朗普正式上台，市场开始动摇、甚至怀疑其能否兑现当初承诺，“特朗普交易”出现势头趋缓甚至逆转迹象。特朗普上任后不久即退出跨太平洋伙伴关系协定 (TPP)、对墨西哥修筑“隔离墙”、发布“禁穆令”以及涉嫌“通俄”，导致特朗普团队成员被迫辞职或面临调查，特朗普在内阁中的认同率和民意支持率下降，减税、废除奥巴马医改法案等政策推出进程慢于预期。受此影响，“特朗普交易”行情逐渐逆转。在此阶段，美元指数下跌10%，10年期国债收益率在美联储加息三次后不升反降、小幅收跌，不过股市在美国经济稳步复苏背景下依然保持强劲上涨势头。

第三阶段为2018年初至今，美元、美债和美股均实现上涨，“特朗普交易”行情再现。虽然一季度美元指数延续去年下跌走势，但自4月中旬以来，美元指数逐渐逆转年初疲软走势，强势走高，截至6月29日，二季度美元指数累计升值5%，一举抹平一季度贬值幅度，年内升值2.5%。受国际油价大幅攀升和通胀预期升温影响，10年期美债收益率快速走高，5月中旬曾一度突破3.1%，目前在2.9%上下波动，较年初上涨39个基点。在特朗普税改和经济加速增长带动下，美股整体表现依然亮眼，纳斯达克综合指数年内涨幅超过7%，但与前两个阶段稳定上涨趋势不同，今年随着美联储加息节奏加快和中美贸易战冲突加剧，在部分时点美股波动性增加，道琼斯工业指数甚至呈现小幅下跌，不同股指走势分化。

（二）“特朗普交易”行情再现的原因

第一，美联储货币政策正常化提速，助力美元指数和美债收益率攀升。年初市场普遍预期2018年内美联储加息次数为2～3次，认为鲍威尔政策取向偏鸽派，而从其当选美联储主席后的政策主张和实践看，市场显然误判了鲍威尔政策走势。2018年美联储已加息2次，年内大概率还将加息2次，明年预计加息3次，加息路径更加陡峭。而且美联储缩表规模逐渐扩大，带动长短端收益率同步走高，为资本回流和美元指数上涨提供了基础。

第二，国际油价快速上涨，通胀预期升温。2018年4月以来，俄英外交冲突持续发酵，美国对俄罗斯开启新一轮制裁，叙利亚地缘政治风险上升，引发全球对大宗商品供给的担忧。受此影响，布伦特原油和WTI原油价格强势走高，均较年初上涨超过13%。原油价格走高将引发输入型通胀，推高美国通胀预期。数据显示，2016年初美国10年期通胀指数型国债（TIPS）显示的未来10年预期通胀率仅为1.55%，而到了2018年6月28日已升至2.1%，说明市场对未来通胀预期明显提升，国债市场对此进行了充分反应。

第三，市场逐渐认可特朗普执政能力，经济增长前景向好。“特朗普交易”本身源于市场对特朗普积极财政政策的良好预期，2017年回潮重要原因在于特朗普执政能力和根基受到质疑，然而进入2018年后，特朗普竞选期间的承诺逐步得到兑现，市场和民众重燃对特朗普执政希望。国内方面，特朗普税改正式付诸实施，大规模基建有序推进，金融监管政策逐步放松，积极的财政政策和宽松的金融监管环境提振了市场信心，带动企业盈利改善，美股继续上行。国际方面，“伊斯兰国”势力得到很好控制，有效抑制俄罗斯在中东活动空间，美朝关系改善，对中国、德国等主要贸易顺差国征收高额关税，特朗普通过一系列举动再次彰显了美国强劲的国际实力和掌控力，巩固了美国国际霸权地位，国内民意支持率大幅反弹。6月盖洛普公司最新民调显示，特朗普支持率超过45%，是他上任以来最高支持率。德意志银行研究结果显示，特朗普民意支持率与美元指数存在较高相关性，今年随着特朗普支持率重新走高，带动美元指数强势反弹。

第四，美欧增长态势和货币政策走势再次分化。与人民币类似，美元指数也是通过盯住一篮子货币来反映强弱程度。美元指数权重中欧元占比57.6%，日元占比13.6%。如果欧元和日元升值将抑制美元走势，反之亦然。2017年欧元区和日本经济超预期复苏，带动欧元和日元大幅升值，欧元区和日本央行退出量化宽松政策的讨论也逐渐升温，抑制了美元指数。而进入2018年，欧元区和日本经济表现出疲软迹象，下行风险逐渐凸显。一季度欧元区GDP增速1.6%，环比下降1.1个百分点，日本GDP增速更是由正转负（见图1），全球经济由欧强美弱转为美强欧弱，带动美元指数强势反弹，“特朗普交易”行情再现。

未来“特朗普交易”行情将出现分化

从影响因素看，影响美债收益率的主要是实际GDP和通胀预期；影响美元指数走势的主要是经济增速、国际收支情况、通胀预期、货币政策走势和国内政局；影响美股的主要是经济走势和市场预期。综上，影响“特朗普交易”行情的核心指标是美国经济增速、国内政局形势、通胀预期、货币政策走势、国际收支情况和市场预期。具体看：

第一，预计未来美国经济将短升长降。尽管特朗普税改、大规模基础设施建设等措施会促进美国经济复苏，但美联储过快加息行为将提高全社会融资成本，抑制企业投资和居民消费，贸易战也将损害美国出口和制造业部门，美国经济可能在短期加速增长后再次下行。5月《华尔街日报》对美国经济学家调查显示，市场对未来经济增长担忧上升，其中59%预计美国经济将在2020年进入衰退，另有22%认为衰退将在2021年到来，并且62%认为主要原因是经济过热促使美联储过快收紧货币政策。

第二，美国中期选举在即，特朗普执政根基面临挑战。历史数据显示，美国在任总统在中期选举中平均丢掉33个众议院席位和2个参议院席位。目前，共和党和民主党在参议院席位对比是51：49，如果共和党在11月的中期选举中丢掉2个席位，共和党将失去参议院多数党地位，未来两年的执政基础和政策实施将受到极大制约，也将影响经济长期走势和美元上行基础。

第三，通胀可能会继续抬升。如果说本轮通胀快速提升的根源在于国际油价大幅上涨，那下一轮通胀提升的原因可能是近期愈演愈烈的全球贸易战。进入2018年，美国不仅与中国大打贸易战，与欧盟、日本、加拿大和墨西哥等主要贸易伙伴都开始或准备互征关税。在此背景下，美国进口商品价格将全面提高，国内输入型通胀压力将逐渐显现。可以预见，如果贸易战得不到有效缓解，美国物价指数将继续快速抬升。

第四，货币政策正常化将继续。如果通胀预期继续抬头，叠加美国就业市场的良好表现，基本可以认定美联储将继续加息行为，短端市场利率将快速提升，速度可能快于长端收益率，美国国债收益率曲线将逐渐平坦化甚至出现倒挂。从美国历史上来看，国债收益率曲线的变化与经济增长形势密切相关，收益率曲线倒挂在美国历史上是较为可信的经济衰退前瞻指标。因此，从这个角度看，随着美联储加息行为持续，美国经济长期增长前景将恶化。

第五，美国国际收支情况可能会恶化。虽然说特朗普开启贸易战的本意是为了缩减美国对外贸易逆差，但实际上可能会事与愿违，贸易逆差不仅不会缩窄，还有可能扩大。在主要贸易伙伴都祭出对等原则的反制措施后，美国转圜空间减小，出口可能会比进口以更快速度下降。而在贸易摩擦不断加剧情况下，出于投资安全考虑，各国也将减少对美投资。荣鼎咨询公司数据显示，今年前5个月，中国对美国开展的并购和绿地投资等直接投资金额仅18亿美元，与2017年同期相比下降超过90%，为过去七年最低水平。如果算上中资在美退出的投资，对美直接投资净值更是-78亿美元。在中美贸易摩擦升级背景下，中企赴美投资将面临更严格审查，预计中企对美投资将持续处于低位。从这个角度看，美国国际收支情况可能会进一步恶化。

第六，市场避险情绪将升温。2017年受益于全球良好的经济增长态势、沟通有序的美联储货币政策退出节奏和逐步稳定的欧洲政局，全球避险情绪大幅回落。其中，标准普尔500波动率（VIX）指数在2017年底更是降至11，处于历史低点，避险情绪极大缓解。进入2018年以来，以美国10年期国债收益率为代表的全球长期利率快速上行，叠加中美贸易摩擦加剧，全球股市和债市面临多次短线调整，市场避险情绪明显升温，VIX波动率指数再次回升至20上下，预计将延续上行趋势。

综上，考虑到美国经济仍处于扩张期，货币政策正常化继续，特朗普民意正盛，输入型通胀升温，短期“特朗普交易”行情还将持续，但中长期不同标的走势将出现分化。美元指数方面，三季度前将继续上涨，可能将涨至96上下，然而随着美国中期选举临近和国际收支情况恶化，美元指数将再次掉头向下，2019年可能会再次跌至90左右。国债收益率方面，在贸易战紧张时点，美国10年期国债收益率可能会出现一定幅度回调，不过整体呈现上涨趋势，上涨幅度可能将低于短端收益率，国债收益率曲线在年底或明年初可能会出现倒挂情况。美股方面，不可能继续狂欢，今年市场风险已逐渐累积，随着美联储加息继续和中长期经济增长动力弱化，美国股市在短期上涨之后将再次进入熊市。

“特朗普交易”行情再现对中国资本市场的影响

第一，人民币汇率短期面临调整压力。在“特朗普交易”回潮带动下，人民币汇率自2017年初由之前的贬值阶段进入升值阶段，今年二季度以来人民币汇率走势再次转换，进入下行阶段，二季度累计贬值5.2%。虽然与其他新兴经济体下跌幅度比相对有限，但背后凸显的是外部经济环境的再次变化。鉴于外汇市场预期变化很快，近期随着人民币汇率快速回调以及“特朗普交易”行情继续，贬值预期仍将持续，近期人民币汇率波动风险加大。

第二，中美债市可能由分化转为趋同，企业债务违约将继续出现。与美债走势不同，我国各期限国债收益率年初至今总体呈现下降趋势，中证10年期国债到期收益率更是由年初的3.90%下降至3.49%，下降41个基点（见图2）。此外，AAA级和AA+级3年期企业债到期收益率年内也分别下降71和48个基点。主要原因在于央行综合运用逆回购、中期借贷便利、定向降准等手段有效调节市场流动性，确保市场乐观预期，降低企业融资成本。然而，随着“特朗普交易”行情显现，美债收益率快速走高，美元指数逆转走势，美联储延续较快加息进程，将吸引部分热钱和短期跨境资本流入美国，国内流动性将面临一定压力。预计下半年我国市场利率中枢将小幅抬升，但低于美联储加息幅度，国内企业信用债违约情况会时有发生，但不会演变为大规模的债务违约风险。

第三，股市中短期难有起色。随着股票市场对外开放程度提高，国内股票市场走势与国际市场相关性提高，受外部冲击影响加大。在最近几次中美贸易摩擦加剧、美联储加息和美债快速攀升交易日，我国股市都跟随美股出现调整，而且反应更加剧烈。未来美债收益率将继续走高，美联储加息讨论将阶段性升温，中美贸易摩擦将长期持续，加大了中国股市波动程度。

第四，跨境资本流动形势可能会再次转差。2015年，我国实施了“8·11汇改”，美联储于当年底正式开启加息进程，导致境内居民和企业加紧全球资产配置步伐，跨境资本大量外流，外汇储备急剧下滑，并与汇率贬值相互强化形成负反馈效应（图3）。当前，尽管跨境资本流动形势有所好转，但在经济、贸易、军事和外交等领域都存在较大不确定性，“特朗普交易”行情的持续以及新兴经济体可能存在的跨境风险蔓延，或将触发跨境资本流动方向再次逆转。

对中国的启示与建议

第一，继续推动经济结构转型升级，实现经济稳定增长。国内经济稳定是应对外部风险的最重要因素。目前，中国经济发展面临一些问题，产业结构有待改善、内需和外需比例失调、居民收入增长缓慢、社会边际消费倾向降低、流动性风险攀升等。要使外部风险对我国经济冲击最小化，应不断提升经济增长的内生动力，继续实施供给侧结构性改革，有序推进“三去一降一补”，持续推动经济结构调整和产业转型升级，积极发展高端制造业和先进服务业，实现经济健康稳定增长。

第二，完善股市、债市和汇市价格形成机制，实现三者稳定发展。 “特朗普交易”行情使我国股市、债市和汇市承压，为减弱其冲击，股市方面要不断加强投资者教育，打击各类违法投机交易，重申价值投资重要性，合理引导投资者预期。债市方面，一方面要重视国债市场建设，形成合理的基准收益率曲线，为市场形成定价基准，另一方面要综合利用好逆回购、MLF、定向降准等货币政策工具，确保流动性整体稳定，避免债券收益率大幅波动。在金融市场开放的大背景下，要继续推进汇率形成机制改革，重点防范跨境资本流动风险，在必要时对外汇市场进行有效干预，稳定人民币汇率预期。此外，要加快完善我国多层次资本市场建设，为投资者和融资者营造一个市场化程度高、法制机制健全的市场体系，保护市场参与各方的利益，使国际资本既能进得来，又能留得住。

第三，不断完善金融监管体系，努力提升监管有效性。在外部金融风险波动上行的不确定环境下，金融监管愈加重要。只有金融监管体制机制健全，才能对金融改革和金融开放起到支撑作用。应加强货币政策与金融监管的协调，降低信息不对称，实现二者在政策工具、政策目标上的互补配合。完善金融监管相关法律法规建设，根据市场变化适时调整相关政策法规，给予市场主体一定自主性。对违法违规行为加大惩处力度，使金融市场有法可依。逐步建立现代金融监管体系，提高监管的协调性和有效性，维护金融市场健康发展。

（王有鑫为中国银行国际金融研究所研究员，李朝霞为中国社会科学院研究生院金融学硕士。本文编辑/王蕾）