清华金融评论

本文重点揭示私募股权投资（PE）基金在投前、投中和投后管理的业务环节可能存在的道德风险以及其具体表现，并分析了其形成的原因和危害。本文指出，投资方和被投资方都应正视PE领域存在的道德风险，遵循投资双方合作共赢的理念去防范和化解道德风险。

截至2017年10月底，中国证券投资基金业协会已登记私募基金管理人21628家，已备案私募基金63248只，管理基金规模10.77万亿元，私募基金管理人员工总数23.38万人。庞大的私募基金规模和从业队伍，从资本供给侧较好地实践了党中央、国务院关于资本服务实体、引导社会资本脱虚向实的指示精神，为广大的创业企业和创业者营造了较好的资本氛围。但同时随着经济进入新常态、投资面临的各类风险大幅增加，特别是私募股权投资（PE）领域相对隐晦的道德风险披着创业的外衣，养痈遗患已渐成气候。

道德风险（Moral Hazard）是由20世纪80年代西方经济学家提出，意即“从事经济活动的人在最大限度地增进自身效用的同时做出不利于他人的行动”。或者说当签约一方不完全承担风险后果时所采取的使自身效用最大化的自私行为。道德风险亦称道德危机，在现阶段中国PE投资中大量存在。究其成因，首先由于当事人双方存在明显的信息不对称，而使一方有可乘之机，另一方蒙受损失。其次，由于交易费用太高而导致合约不完全，这使得一方难以追究另一方发生道德风险而造成的损失。例如投资公司中投资经理人和股东之间，前者受雇于后者，只承担有限的职业责任，同样也仅仅享有雇佣合同约定的薪资待遇，因此，职业经理人的权利义务一定不可能如股东的权利义务般对等。这种权利与责任义务不对等、风险与收益不相称现象，加上相关制度缺失、监管不到位、处罚力度不足以起到惩戒作用等，导致道德风险或者道德危机在PE领域高发，需要业务和监管部门高度重视。

PE投前、投中的道德风险

PE基金大多包括募投管退四大业务环节，其中的投资（投前、投中）和投后管理是PE业务的重头戏，是真正发掘和创造项目价值的关键环节，集中体现了投资机构的投资水平和工作的价值所在。因此应注意避免几个关键环节出现道德风险。

一是在投前的项目尽调、投资估值阶段的道德风险。投资团队在收集、选择投资标的以及在投资尽调过程中，其客观性和中立性都会由于团队中某些人的个人道德风险因素而受到干扰。比如某投资人员被对方许诺高回佣而收买，把一个原先并不看好的投资标的包装成为具有投资价值，而给予了一个脱离市场和高于同行的估值。

二是在投资估值方面，限于目前的投资估值技术，存在制度性和技术缺陷（固有风险），再加上估值过程中拟投资方与被投资方双方的博弈心理（投资方恐惧会在一定程度上成全被投资方的贪婪），或者双方的错位心理（如被投资方可理解为是一次股权买卖），则被投资方会不惜代价制造寻租机会，以收买投资方决策人的代理权，以期在投资方的项目投决过程中做出有利于被投资方的估值和投资决策。

三是在项目投决阶段，上会材料中存在的道德风险不容忽视。一是故意王顾左右而言他，偷梁换柱。如把某创业者具有20余年A领域的技术背景，嫁接到融资项目B上来，通过走访其上下游企业编制大量访谈纪要，以正面的语态肯定该项目的技术先进，产品质量过硬，合作前景美好，以此来说服投决会成员同意投资该项目。实际投资后一年多时间内原先走访的厂家没有一家下订单，项目无法达到投资时的预期。二是渲染美化，数据造假，机构掩护。标的方财务造假是PE领域道德风险高发地带。被投资标的方会采取各种手段，各种针对项目的有意美化事实（漂亮到爆的PPT演示，如业界对贾跃亭有PPT帝的戏谑）、掩盖真相和隐瞒问题，以及受托开展尽职调查的中介机构或某些当事人（如存在相关人的内部串通、操纵和交易）有违职业操守、不惜突破底线，降低职业标准，出具劣质不堪、埋藏隐患的调查报告、财务与法律鉴证意见等，严重损害了项目投决的科学性、客观性和独立性。

四是在投资协议和补充协议起草与签署阶段，投资双方地位逆转，道德风险乘虚而入。投资前，被投资方为了融到资金，一方面利用不对称信息中优势地位，努力向投资方展示项目优秀的一面，同时努力掩盖项目中不利的风险点。另一方面，被投资方也会尽力配合答应投资方所提出的各类条件和承诺，包括在投资协议中大股东三年业绩承诺条款、对赌条款和现金或股权补足条款（估值调整机制），以及到期通过首次公开募股（IPO）、股权转让、并购或大股东回购等退出条款。投资企业经营风险的成因错综复杂，被投资方看重的是估值而不会对业绩承诺太在意；这刚好与投资方相反，投资方在不对称信息的状况下做出投资决策，是基于被投资方有未来的业绩承诺和对赌等估值调整机制，投资方期望通过业绩提升以逐年降低PE估值倍数，直至安全区间。被投资方认为一旦投资方资金进入，成为股东，那么其命运是和自己紧紧联系在一起的，投资方如果诉诸法律，强行要求大股东兑现承诺，只会导致多输的结局。而投资的系统性风险在于道德之外还存在大量的市场、政策、行业监管、客户等方面的变数，经营失败很难全部归结于大股东个人或经营团队，这种不完全对称的责任下，项目失败，可能是双输，有可能是一方得利（道德风险）、另一方输惨。

PE投后管理中的道德风险

俗话说“三分投，七分管”，投后管理主要包括增值服务和规范管理两方面：前者主要是基金管理人将自己掌管的经营经验和关系资源，通过拓展新的市场资源对接到被投资企业（项目）之中，形成业务关联和协同作用，加速被投资企业规模扩张和综合实力提升；后者是在被投企业成长发展过程中，基金管理人利用自身熟悉资本市场的优势，对成长中企业进行把关和扶正，以确保企业战略资源、关键业务和综合能力，朝着既定目标和规范要求的方向进步，以最终达到协议约定的方式退出。但实际项目营运过程中并不都是按照投资方预设方向进行的，被投企业大股东掌管着投资资金的使用和企业的实际运作，资本方只是作为中小股东（一般占20%以内），在公司战略层面、权益管理和财务信息方面有一定知情权和参与督察权，在具体业务运行和经营层面很少有能力和资源可以帮助到企业，即使有精力和能力，大股东掌管的经营团队也不乐意外部战略投资者参与企业运行太过深入和具体，总是千方百计规避资本方人员进入具体细节管理之中。

因此，投后企业大股东方面的道德风险主要在于公司经营管理层利用自身掌管的与资本方不对称的经营信息优势和企业业务操纵，在基本不履行或以走样的方式执行投资协议或补充协议有关公司“三会”（董事会、监事会、股东会）运作、对外投资、变更组织形式、团队建设、员工激励机制、关联担保等相关规定，以脱离资本方的约束，给大股东以施展权益（利益）腾挪的空间。比如，被投资企业大股东借业务拓展名义，通过不断向外设立分子公司形式，频繁进行关联交易，挪用被投企业资金；或者通过对资本溢价部分形成的资本公积金转增资本方式向公司员工授予股权，通过暗箱操作、私下委托关联方代持等手段，变相稀释资本方权益。再比如，大股东以激励员工为由，通过在公司内部研发、设计、制造、销售、服务等业务环节进行高额奖励，变相套取资本方投入的资金，为团队谋求薪酬之外的高福利。

PE领域的道德风险预防与规避

道德风险因素首先是人，投资行为和事件都是由人发起和操作。因此，投资方和被投资方都应正视PE领域存在的道德风险，遵循投资双方合作共赢的理念去防范和化解道德风险，就是抓住了主要矛盾和矛盾的主要方面。

从投资方角度来看，降低道德风险给投资带来的损失和失败概率是根本目的，在此基础上，才可能追求相对较高的投资回报。首先，应回归PE投资本质。PE的E是权益，也可以是收益（营业额、现金流、粉丝转化率等），这决定了PE投资的本质是项目要尽可能有收益流（现金流），项目不能偏早期，尤其不能由PE干风险投资（VC）甚至于天使投资人干的事情，否则一定会对投资项目的退出造成困惑和损失。其次，在现行PE基金投资模式下，应尽可能以完善投资流程监控来弥补基金投资执行中存在的缺陷。当前PE投资大多采用私募股权基金的投资模式，从投资进入产业到退出，可能短则3年，长则7年，有些甚至10年以上，过程中间充满许多变数和不确定性。如果投资团队意志不够坚定，甚至所投项目长时间被套，会有迷茫感，工作意志涣散，看不清出路和未来，容易产生短期行为。因此，必须加强团队工作纪律、工作流程和现场执业规范化建设等，严格实行同一项目投资经理A、B角色配备和管理，认真聘请业界声誉好、品牌响和有独立执业精神的中介机构开展尽职调查，认真执行专业回访制度、现场工作与后勤作业分离制度，建立防火墙，把可能的道德风险因素排除在萌芽阶段。以九鼎投资为例，在项目实践中总结出的项目红灯、黄灯和绿灯管理制度、财务造假鉴别技术以及投资经理从一线尽调中分析出的企业财务业绩模拟与企业财务报表对标的工作方法，都很好地弥补了基金投资制度执行中存在的缺陷。再次，要加强投资团队建设，完善团队激励与监督机制，疏解投资人员在投资过程中可能出现的道德风险及投资损失。在团队激励的理念上，可强调员工和公司一起成长，员工的短期、中期、长期利益是和公司挂钩的；在团队的监督机制上，公司应对投资经理进行系统培训，制定严厉的处罚措施，详尽的激励、监督机制、考核系统，避免内部人员对公司造假视而不见。最后，还应通过增值服务向创业者输送正能量。投资就是投团队，一个充满正能量的团队是做成事情的根本保障。PE投资进入，投后管理随即跟进，给企业提供资本运作和企业治理结构方面的增值服务。同时要从人力资源规划、现代企业流程化管理等引导经营团队向现代企业经营管理者角色转换。引导团队持续创业，汲取现代公司制管理文化精髓，及时纠正经营中的思维偏差，梳理永续经营、规范经营意识，避免短期行为，协同、帮助创业者和企业快速成长。

从企业创业者（被投资方）角度来看，创业者要学会自律，带好团队，努力做大企业价值。一是谨慎融资，特别是股权融资。融资首先是融人（投资人团队）。资本本身没有属性，但掌握者（投资人）是有人品（企业文化）和价值观的。不同的投资人对于所投资金的掌控以及对企业（项目）的控制文化是有很大差别的，融资能否成功，资本能否帮助企业成长，其中关键因素一定与人（投资双方）有关，而道德风险占据了关键的大多数。如创业企业家的好赌、独断，导致资本与之决裂，企业陷入困境；反过来，也有企业引进资本以后，由于不堪投资人的“骚扰”式的管理文化，而宁愿断臂求生。二是创业者要为项目打造进取型团队。创业从第一天起就要在每一个板块选最好的人。注重选择人品和价值观一致、至少是接近的人在一起。创业者至少要花20%的精力在团队优化上，也要带头模范执行公司各项规章制度，自觉向现代企业管理者角色转变。并对投资者讲诚信，对手中的事业讲敬业，精于此道，乐此不疲。只有团队的负责人对公司具有事业心，而不是单纯以赚钱为目的，这样的企业才可能真正发展壮大。同时，企业家还应学会与投资人做朋友，向投资人传递正面、积极、可观的项目信息。基金投资运行和退出期限较长，其风险和收益高低完全取决于创业者手中的项目发展状况。基金管理人是被动方，企业是信息资源的主动提供者，是信息优势方，因此双方必须保持高密度互动，信息及时互通，才可以消除彼此疑虑和信息隔阂，达到信息公平对称。创业者向投资人传递的项目信息应尽可能是正面、积极和客观的，既不夸大成绩，也不隐瞒困难，也取得投资人同样正面积极的响应。

（张金法为虎跃资本风控总监。本文编辑/王蕾）