作者：清华金融评论
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自中国率先开启对首次代币发行融资（ICO）和各类虚拟代币交易场所清理整治后，今年伊始直至近期的二十国集团（G20）峰会，美、欧、日、韩等纷纷跟进规范，探索如何对ICO及支持其代币流通的交易平台加强监管。本文试图分析：ICO缘何而生，如何界定其法律或金融属性，各国不同监管实践背后的通行逻辑及对我国的启示。
ICO的属性判定与发展演化
ICO（Initial Coin Offering）可类比证券领域的Initial Public Offering（首次公开募股），一般指区块链项目首次发行，募集比特币、以太币等虚拟货币的行为。2013年7月，首个明文记载的ICO项目在Bitcointalk论坛上发起了众筹。自此，在全球范围内涌现了大量的ICO，但仅有以太坊等少数项目较为成功。
属性判定与分类
目前，国际上还没有一套广为共识的ICO属性分类与界定。参考瑞士金融市场监督管理局最新的监管指引，可按照ICO发行代币的经济功能和用途分为三类，但不排除存在混合形式的可能，相关运营模式和法律属性分析如下： 一是功能（应用）代币类。该类ICO发行的代币旨在为应用程序或服务提供数字使用权限，并在使用中逐渐被消耗。从法律性质来看，该类ICO项目类似产品众筹。二是资产代币类。该类ICO所发行代币代表某种资产。就其经济功能而言，此类代币类似于股权、债券或相关衍生品。在实践中，资产代币还可细分为收益权凭证类（“基础资产”收益权）、基金份额类、股权类等。三是支付代币类。该类代币等同于加密货币，一般功能相对单一，主要作为一种支付手段被接受。
ICO的发展演变
随着以ICO为名行非法集资、传销等违法违规活动的项目越来越多，其危害性已远远超出最初设想的虚拟社区创业融资便利。为保护投资者合法权益，防范化解金融风险，中国人民银行等七部委联合发布《关于防范代币发行融资风险的公告》，此后的清理整治工作取得了显著的成效。但随后，虚拟货币社区又演化出首次分叉发行代币（IFO）、以矿机为核心发行（IMO）、资产代币化（ABT）等衍生模式，其实质与ICO类似，引起了各方关注。
IFO（Initial Fork Offerings），即通过分叉既有区块链生成新的代币。IFO和一般理解的ICO不同之处在于底层资产的差异，ICO筹资后一般投向全新的区块链项目，即从“创世区块”开始便与比特币和以太币等初始虚拟币分离；而IFO投资的则是从某一既有虚拟币体系“半路出家”的虚拟货币或被称为分叉币。
IMO（Initial Miner Offerings）是演化出的另一种发行虚拟货币的方式——以矿机为核心发行，即发行一种专用矿机，通过挖矿来产生新的虚拟货币。IMO相比ICO和IFO，后两者先有加密代币，再利用矿机挖币；然而IMO是先有矿机，再通过矿机获得新币。尽管从发行加密资产类别上看，IMO的模式在ICO基础上有所演化，但其融资属性相同，涉及的风险本质类似。
相对资产证券化(ABS)而言，近期业界又提出资产代币化(ABT，Asset Base Tokens）的概念。ABT一方面为权益确立后的数字化资产流转、交易甚至拆分、组合再融资提供了可能，另一方面让资产在交易、登记等确权活动上不依赖于中心化机构，无疑将给金融监管带来较大的挑战。
ICO的微观参与主体及其激励扭曲
ICO活动的参与主体包括项目发布方（募资方）、投资者以及项目发布的虚拟代币交易平台等。各方均有参与ICO的动机与利益诉求，并由于缺乏必要的约束与规范而逐步发生扭曲、改变初衷。
项目发布方（募资方）本可通过ICO为区块链项目低成本快速融资，有的发布方还可以获得投资者的智力支持和参与。然而，虚拟代币的二级市场让项目发布方持有的代币能够快速变现，令项目团队无须长期等待、专注投入并承受风险即可获得收益。加之缺乏来自监管机构和投资者的有效约束，极易产生逆向选择。
ICO投资者的初始动机源自期待更好的区块链应用以及从项目收益中获利。然而，三个因素促使投资者的动机发生变化。第一，虚拟代币二级市场的非理性波动，以及呈现出的“财富效应”，使得倒卖转让价差的收益超过项目本身带来的效用。第二，项目方的信息披露并不充分，投资人无法对项目进行全面、有效的监督，大都只能转为短期投机，博取倒卖利差。第三，虚拟代币交易平台没有投资者适当性规则，参与主体大都不具备专业判断能力，投机炒作倾向更强。
虚拟代币交易平台在ICO发行转让当中可以收取服务费和相关费用，本应在市场治理中发挥重要作用。但一些平台出于强烈的牟利诉求，与融资方合作，助长坐庄、拉高交易，根本无法胜任市场基础设施应承担的自律责任。此外，虚拟代币交易平台基本没有投资者适当性和反洗钱反恐融资措施，甚至允许投资者开立匿名账户，并以较低的标准诱导更多的投资者进场投机或从事非法活动。
潜在宏观影响与监管挑战
ICO的一级市场发行和代币发行后的流通交易潜藏着宏观风险，也对监管带来了一定的冲击与挑战。
对融资机制和货币体系的潜在影响
ICO融资主体不限于传统融资结构中的企业法人。任何个人、组织、项目均可根据自身的技能、资源、禀赋在区块链等特定技术支持下进行融资，且融资过程不需要中介服务机构的界入。低门槛和去中介化使ICO呈现出高度“自金融”的特征，使个体的信用得到的延展、获得的金融资源可能超乎人们的想象。这也可能影响传统的融资模式，带来进一步的金融脱媒。
此外，ICO变种翻新形成的以实物为底层资产的ABT，一方面会带来实物资产的拆分、流转，增强其金融属性和相应的金融风险；另一方面，以实物资产为支撑的数字资产交易也将在一定范围内衍生出某种交易媒介，甚至可能具有某些货币属性。
虚拟代币交易对经济、社会的影响
首先，是对经济金融的影响。一是去中心化发行的虚拟代币有可能削弱中央银行控制货币供应和宏观调控的能力；同时，对虚拟代币的投机炒作会带来资金空转、脱实向虚，不利于实体经济发展。更进一步，是对社会治理的影响。大多数虚拟货币因为具有匿名性，一开始就极易被非法交易或灰色交易运用，成为恐怖融资、洗钱等犯罪活动的工具，也被用来绕开资本管制。
ICO的国际监管态势与启示
主要国家的监管实践与探索
自中国2017年9月的清理整治开始，美、欧、日等国也纷纷结合各自的金融发展需求和国家竞争战略进行了不同的监管实践与探索。鉴于代币性质的复杂和现行监管规则的缺失，美国主要按照功能监管的理念，以现行法律穿透式判定各类涉及虚拟货币活动的金融本质。对于ICO的属性界定， 美国证券交易委员会（SEC）主席杰伊·克雷顿发表公开声明指出，仅仅强调代币的实用功能并不能否定其证券的本质，整合了营销活动的代币及代币发行行为，具有从企业盈利、企业家活动中获取利润的特征，符合证券的本质，必须受到证券法的监管。欧盟金融监管部门也开始对ICO及虚拟货币给予重视，部分认可虚拟货币的功能，同时期望将其纳入监管。比如，法国金融市场管理局正在考虑启动ICO监管，并且敦促欧盟也尽快启动相应监管。法国和德国还在2018年3月的G20峰会上提出加强“加密资产”监管的建议。瑞士金融市场管理局于2月16日发布ICO活动相关指南，对2017年发布的关于ICO的指导意见进行了补充。新颁布的ICO活动指南中，瑞士金融市场管理局表示要重点关注ICO发布代币的经济功能和用途，并据此将ICO代币分为支付代币、功能代币和资产代币，同时指出存在混合形式代币的可能。
目前来看，日本对ICO及虚拟货币采取较为开放的态度，日本金融服务局（FSA）已向16家公司颁发数字货币交易所牌照。对于ICO，日本财务大臣麻生太郎表示，要注重创新与用户保护两者的平衡。对于虚拟货币，2016年5月，日本国会通过了《资金结算法》修正案（已于2017年4月1日正式实施），承认虚拟货币为合法支付手段并将其纳入法律规制体系之内。
原因探析与启示
目前，各国对ICO以至整个金融科技发展态度不尽相同。这与其发展阶段、竞争战略和金融监管体系等诸多因素相关。对此，我们应综合考虑其背后的深层原因。
第一，从监管体系看，美国、欧盟等金融发展较成熟的经济体的监管规则相对严格，其尺度在次贷危机后进一步收紧，抑制了创新，甚至形成了某种程度的金融排斥。同时，危机后的几年恰逢各类新技术蓬勃发展。面对虚拟货币活动以及整个金融科技等新兴业态，这些国家做出的适应性调整，反映出其金融监管的自我修复与反思，力求实现创新与风险的再平衡。第二，从竞争战略看，瑞士、英国、日本等对ICO的态度较美国等积极主动，主要是因为其经济发展更多依赖金融服务和第三产业，需要谋求工业社会向信息社会更替之交，新一轮的金融主导地位和国际规则话语权。第三，从宏观政策看，中国等发展中国家遵循了与自身相适应的监管策略，对ICO及相关虚拟货币活动无序发展带来的风险进行了及时必要的防范。一是考虑各国金融市场发展程度的不同。国外发达经济体的金融监管框架、市场运作机制以及投资者的理性程度较为成熟，虚拟代币的影响和渗透领域有限，相关金融风险相对可控。二是外汇管理政策不同。部分发达经济体已基本实现了资本账户开放，境内外货币可自由兑换，且反洗钱制度落实严苛，导致利用虚拟代币实施大规模跨境资金流动、规避监管的可行性较小。三是我国正处于经济结构转型升级、供给侧改革的关键时期，需要金融对实体经济的有效支持，而虚拟代币的投机炒作带来资金空转，严重脱实向虚，对实体经济无益。
总的来说，各国对ICO及整个金融科技的监管态度因遵循各自的现实需要而有所差异，但也存在共通的特征。从底层监管逻辑看，各国认为各类新兴金融科技本质上仍是金融，同样应该取得金融从业许可和授权，接受与之相匹配的监管和规范。从监管目标看，各国金融科技监管力求实现创新与风险的再平衡，主要侧重于维护金融稳定和防范系统性风险，兼顾服务实体经济发展等考量。
（刘绪光为特华博士后科研工作站博士后，为上海国泰君安证券资产管理有限公司北京业务部资深经理。本文为作者个人观点，不代表供职单位意见。本文编辑/丁开艳）