清华金融评论

在股票市场投资中，关于先前的投资损益与之后的风险投资行为之间的理论关联性，学术界并未给出一致的说法，但丰富的实证研究证据表明先前的投资损益会影响投资者后续的风险投资行为，《行为偏差会影响递单的积极程度吗？》一文检验了先前的投资损益对后续委托策略的影响，说明投资者的行为偏差会影响委托交易策略。本文的发现可以有助于解答中国资本市场上一些独特现象的成因。

电子限价指令簿（limit order book）是目前全球股票交易市场最主要的交易模式。其研究中最核心的一个问题就是当投资者想要交易的时候会采取什么样的递单策略，是采取需要等待的限价委托还是采取能即时成交的市价委托。这是因为投资者的递单策略直接影响了电子限价指令簿市场中流动性的变化。投资者递交限价委托单就是在给市场注入流动性，而提交市价委托单就是在消费市场的流动性。在市场微观结构的研究中，学者们利用委托单的积极程度来描述投资者的递单策略。投资者提交限价委托的同时也即表明了其在预期收益和等待时间上的一个权衡：投资者提交的买入价格越高或卖出价格越低时，投资者的委托策略越积极，订单会越快成交。其中最为积极的委托策略是市价委托，该委托会以当前最优市场价格立即成交。

传统的市场微观结构理论几乎无一例外地假设投资者的委托递单决定建立在理性预期的框架下，基于对未来价格波动和现金流的预期而做出。前人的研究发现投资者委托策略的积极程度受当时限价委托簿的状况，或投资者对未来限价委托的预期以及对交易股票的现金流估值的影响。然而，另一方面，也有文献发现投资者在做决策时会表现出行为偏差，因此他们的投资决策会受到先前（而非预期）投资结果的影响。

1985年，美国学者赫什·舍夫林（Hersh Shefrin）和迈尔·斯塔特曼（Meir Statman）提出处置效应（disposition effect），即投资者更倾向于在之前的获利时而非损失时卖出股票。由此引出一个重要的研究问题便是，先前的投资损益的结果是否会影响投资者递单策略的积极程度。关于先前的投资损益与之后的风险投资行为之间的理论关联性，学术界并未给出一致的说法。目前一个比较普遍接受的解释是卡尼曼（Kahneman）及特韦斯基（Tversky）在1979年所提出的前景理论（prospect theory），该理论修正了期望效用理论，认为投资者的效用函数在获利区间是凹函数，而在损失区间是凸函数，因此投资者更倾向于卖出获利而非损失的股票。早期的研究认为，前景理论运用在资本市场上应该能够造成处置效应。然而，一些理论研究却显示这一论断并不稳健。尽管该问题在理论层面上未有一致的结论，然而却有丰富的实证研究证据表明先前的投资损益会影响投资者后续的风险投资行为，但两者之间的关系并不完全同前景理论所预测的一致。

《行为偏差会影响递单的积极程度吗？》一文检验了先前的投资损益对后续委托策略的影响，是对已有研究成果的一个补充。目前，还没有文献研究投资损益对委托策略激进程度的影响。最接近的文献是2005年约书亚·科沃尔（Joshua D. Coval）和泰勒·沙姆韦（Tyler Shumway）提出的，他们研究发现，CBOT（芝加哥期货交易所）国债期货做市商更倾向于在晨间损失而非获利后增加风险敞口，该结果与处置效应所预测的一致。另一方面，北京大学刘玉珍等人（2010）利用台湾指数期权市场做市商数据开展类似的实验，却发现了相反的结果。

我们在Coval和Shumway（2005）的研究基础上，将投资者委托策略与前期投资损益直接相联系。但研究对象不仅限于实际成交的委托策略，而是投资者提交的所有委托策略，这使研究投资损益对委托策略激进程度的影响成为可能。同时，研究包含了所有的市场投资者而非仅限于做市商，因此研究结果对于市场中一般参与者的递单策略也有揭示意义。

本文数据及变量构建

为了研究投资损益对委托策略的影响，我们需要所有的成交与未成交委托数据。然而，大部分之前研究采用的券商经纪交易数据库仅包括实际成交的订单记录。而我们所使用数据为上海证券交易所提供的所有投资者的实时委托交易数据，以及交易日结束后的持股头寸，这使得可以跟踪投资者的每一笔委托交易数据。有众多研究表明，中国股票市场投资者存在行为偏差。因此中国股票市场是研究委托交易策略中行为偏差效应的理想场所。

首先，我们将投资者递单数据同每3—6秒的最优五档报价电子限价订单簿合并。把每一笔订单同递单之前最近的订单薄合并。这一单簿用以模拟投资者在递单时面临的信息。我们接下来将这一合并后的递单—订单簿数据同投资者持股数据进行合并，可以通过此推断出投资者在每一笔递单之前投资者对该股票的持股状况以及该股票当时的市场价格相对于其购买价来说是升值了还是贬值了。这样一来，通过将递单数据、持股数据和电子限价订单簿配对合并在一起，我们对每一个投资者的每一笔递单的全过程及递单过程中的相关信息进行了记录，接下来把这一数据同股票的当日最高、最低以及收盘价格相对应。这些处理可以帮助我们深入探究交易的历史和价格变化的历史是否及如何影响投资者的递单策略。由于在中国证券法规定每一个投资者只能利用其身份证开始一个账户，因此投资者记录是上海证券交易所的全部组合记录。因为本文的研究分析投资损益与委托策略积极程度的关系，因此我们在数据集中只保留卖出委托递单的记录。

其次，我们通过比较委托价格与提交时的限价交易簿的价格来构建委托策略积极程度的指标。第一个递单积极度指标取自递单时市场最优买价（市场买一价）同递交的卖出价之间的差值，衡量了投资者在递交卖单时因为要承担的有可能订单不被执行而存在的风险所要求的补偿溢价。第一个递单积极度指标越大，越表示投资者倾向于快速卖出。第二个订单积极度指标利用了上交所数据独一无二的优势，可以将完整的电子限价订单簿中的最优五档报价都纳入积极度分类体系中。 这一体系中的积极度衡量指标可以通过比较（卖出）订单价格和递单时电子限价订单簿上的价格来定义。第三个订单积极度指标为检验投资者希望多快卖出股票提供了很有价值的信息，它越大, 投资者越是显示出风险厌恶而倾向于尽快卖出股票。因此，他们也会递交更加积极的订单。

我们在每一次卖单被投资者递交时，比较股票潜在的卖出价（买一价）和参考价格（Reference）来决定投资者打算溢价还是折价卖出股票，并计算潜在盈利和潜在亏损。发现当市场上的最优买价高于参考价格时， 潜在盈利赋值为这两个价格之差的绝对值而潜在亏损被赋值为零。 相反地，当市场上的最优买价低于于参考价格时， 潜在盈利赋值为这两个价格之差的绝对值而潜在亏损被赋值为零。在实证过程中，我们采用卖单递交前购买量加权平均买入价作为参考价格。在稳健性检验过程中，我们采用不同的参考价格来计算潜在盈利和潜在亏损。

实证过程与结果：投资者卖出盈利股票更为积极

我们将投资者递单积极度指标往潜在盈利和潜在亏损指标上回归。回归结果显示，潜在盈利的系数显著为负、潜在盈利的平方项和潜在亏损项的系数显著为负。与处置效应一致，这一结果发现，相比于亏损股票，投资者在提交获利股票的卖出委托交易时表现得更为积极。而且，卖出委托策略的积极程度与前期亏损之间呈现显著负相关关系，但前者与前期获利之间呈现出“倒U形”关系——委托策略积极程度起初随着获利的增加而增加，随后在获利达到某个值后，随着获利的增多而下降。由于这种“倒U形”关系的存在，因而前期投资亏损、获利与后续委托交易策略积极程度之间的不对称关系并非与处置效应预期结果完全一致。但若结合处置效应与赌场盈利效应这两种效应便可以解释委托策略积极程度与获利水平之间的“倒U形”关系。

为了进一步证实本文的结果，我们进行了一系列稳定性检验。首先，我们仅使用实际成交的委托交易数据，验证投资损益大小如何影响表征投资者卖出买入决策的风险比值（hazard ratio）数据。结果发现：第一，对于获利股票，风险比值显著大于1，对于亏损股票，风险比值小于1，这正好验证了处置效应；第二，类似于委托激进程度的结果，对亏损股票而言，亏损规模与风险比值负相关，而对获利股票而言，风险比值与获利大小之间呈现“倒U形”关系。该结果表明处置效应与赌场盈利效应均对委托策略的激进程度或卖出买入决策有影响。其次，为了说明本文的结果不是卖空交易限制所导致的，我们获取了2014年7月至2015年7月的全国网络交易平台上将近1000个账户数据重新检验本文的结果。在该样本时间窗口中，投资者可以参与卖空交易。检验结果仍支持本文结论。

本文的主要贡献在于说明投资者的行为偏差会影响委托交易策略，这一结果之前并未发现。利用本文的数据，我们能够根据所有的（包括成交与未成交的）委托交易数据区分投资者的卖出倾向，并说明投资者限价委托交易中的风险态度是随时间变化的。这一发现可以有助于解答中国资本市场上一些独特现象的成因。比如，在2015年股灾期间，政府希望通过购买股票而稳定市场。在政府刚开始注资时，很多融/配资账户处于严重亏损期间。尽管他们急需卖出还钱，根据本文的观点，他们仍然会采用积极度比较低的卖单，因此这些订单成交比例不高。这客观上有助于政府通过买入提升市场价格。但随着价格的攀升，很多融/配资账户开始进入小幅盈利阶段，这时他们会迅速改变递单策略，以积极的订单卖出。这就导致市场下行的压力大过了政府救市资金的力量。所以，大盘指数经常在开盘时随着政府注资被拉起，而午后就又掉头向下。

[边江泽为对外经贸大学副教授，施东辉为上海证券交易所资本市场研究所所长，周皓为清华大学五道口金融学院学院副院长、货币政策与金融稳定研究中心主任。原文《行为偏差会影响委托交易积极程度吗？》一文发表在Review Of Finance （《金融评论》）上，原文由边江泽、施东辉、周皓、香港中文大学商学院院长陈家乐合著。本文编辑/王蕾]