清华金融评论

随着全球货币政策的变化，在全球低利率时期形成的我国非金融企业跨境影子银行活动将面临国际金融市场利率提升带来的挑战。本文分析了我国非金融企业跨境影子银行形成的原因以及潜在风险。本文认为，非金融企业应加强自身的风险管理，监管部门也需要将非金融企业跨境影子银行活动纳入宏观审慎监管框架中去。

在全球经济稳定复苏的背景下，发达经济体开始启动货币政策正常化进程。继美联储2016年12月宣布加息以后，英国、加拿大、韩国的央行纷纷宣布启动加息，欧盟国家和日本预计亦将进入缓慢收紧货币政策的通道。在全球低利率时期形成的我国非金融企业跨境影子银行活动，将面临国际金融市场利率提升带来的挑战。

影子银行活动的产生

金融稳定理事会（Financial Stability Board，FBS）对影子银行体系的定义为“游离于正规银行体系外、可能引发系统性金融风险和监管套利风险等问题的信用中介体系”。在发达国家，影子银行活动大部分由机构投资者参与，而多数发展中国家由于很少应用复杂的金融工具，因此影子银行活动自然地成为了一种对正规金融活动的补充。

2014年以来，在资本加速流出的大背景下，我国监管当局对于以企业海外发行债券为主的境外融资政策做出了两个重大的转变：第一，我国企业海外发行债券从“余额控制”到“审批制”，再到“备案制”，政策明显宽松；第二，资金回流渠道方面也适当放开，从此前的“不允许外债资金结汇”到如今“允许内保外贷及支持‘一带一路’等重点项目资金调回使用，并给予企业自主选择结汇时机和比例的权利”。

在政策的鼓励下，我国非金融企业利用全球宽松的低利率环境，低成本吸入大量的美元融资，发债数量与融资总额逐年攀升。这些资金通过贸易、跨境支付、外保内贷、外商直接投资、并购境内企业、自贸区内设立跨境融资租赁公司等渠道流入国内，且在数量上已远超实际投资项目的需求。由此催生了一系列游离于银行信贷之外、脱离了正规金融监管的隐形金融中介活动。

从国内情况来看，信贷分配不均，“过度融资”型企业与“融资不足”型企业并存，国内信贷市场长期呈现“利率双轨制”与“非正规金融发达”的双重特征。理论上，我国货币供给的增长率远高于名义国内生产总值（GDP）增长率，市场上的信贷供给应当是充足易得的。而事实上，大量中小企业由于自身信誉、抵质押物不足等情况，不能从金融系统中获得足够满足企业发展的资金支持。受金融工具品种结构的限制，信贷总量供给充足并不意味着银行信贷分配不均的状态会得到有效改善。这种信贷环境为很多非金融企业从事信贷中介活动提供了投机机会，这些隐蔽的信贷活动游离于金融监管体系之外，成为了影子银行活动中难于监管的一部分。

我国非金融企业大量而隐蔽的再放贷活动，正是这类影子银行活动的重要组成部分。一般认为，如果一家公司通过借款或利用现金余额来为投资项目融资，金融资产（包括现金、短期投资等）和金融负债（包括短期借款和长期借款）变化、金融资产与企业固定资产投资的变化往往有相反的迹象。但从现有的研究成果和数据分析来看，企业存在大量的投机性融资，表现在金融资产和金融负债、固定资产投资的变化具有相同的变化趋势。这表明，部分大型非金融企业可能存在“融资再放贷”行为。

在我国企业跨境经营参与度不断提高的环境下，特别是在美元低息易得、国内信贷分配不均难以改变的背景下，大型非金融企业的融资渠道增多和融资成本下降，客观上为非金融企业提供了同时从事本币和外币的“再放贷业务”投机机会和套利空间。这种由“金融冒险主义”驱动的融资决策，可能会为企业及母国带来更多的负面影响。

全球货币政策变化带来的影响

随着我国企业境外融资总额上升，全球货币政策对影子银行活动的影响不容忽视。现有对货币政策传导机制的分析主要聚焦于国内，将跨境融资与境内融资视为两个割裂或并行的系统，很可能导致对全球货币政策变化后果的预估偏差。全球货币政策对我国非金融企业跨境影子银行活动至少存在三个影响渠道，分别影响非正规金融的信贷价格、信贷数量和信贷风险。各个渠道并非完全独立，而是相互交叉、互相影响的。

第一，机会成本渠道。全球货币政策之所以能够通过我国正规金融市场利率影响非正规金融市场利率，首先是由大型非金融企业融资的机会成本决定的。非金融企业作为寻求财富增值的资金提供者，存款与再放贷之间存在替代关系。信贷分配不均，为“融资过度”型企业的非正规金融活动提供了再放贷机会。其次，从信贷资源二次分配的角度来看，银行贷款的实际资金成本由名义成本和隐形成本（比如手续费和贿赂等）构成，影子银行让小型企业节省了一部分隐形成本，作为对其他因素的补偿，其提供融资的名义成本上升，这就形成了非正规金融活动的套利空间。与国内融资相比，大型企业由于其抵押担保物充足，在海外融资可以享受更低的名义利率，因此这类“过度融资”型企业存在更大的套利空间和套利动机。

第二，资产负债表渠道。一般而言，企业的总资产负债率的质量和抵押品价值是其获取贷款的关键因素，影响资金提供者放贷意愿及资金价格。在跨境融资可行的条件下，企业总资产负债率受境内外两方面因素影响。其一，在人民币升值的区间内，人民币计价的资产价值上升，外币计价形成的企业负债下降，大型企业资产负债表的质量提升。在全球货币政策宽松的环境下，境外融资对于大型企业而言，低息与易得兼具。其二，受国外宽松的货币政策影响，资本大量流入。我国同时承受利率下降和人民币升值两大压力，利率下降本身即刺激了实体经济的扩张；资本流入和人民币升值导致资产价格的上升，企业自身的资产净值及抵押品的价值都将上升，刺激了大型企业再放贷的意愿。根据这一逻辑，全球货币政策调整通过引发汇率和企业资产负债率变化，影响非金融企业的融资成本和放贷意愿。

第三，逆向选择渠道。全球货币政策首先影响了非金融企业在境外融资的数量与价格。根据克鲁格曼“不可能三角”理论，在资本账户开放的情况下，全球货币政策势必会影响我国的货币政策，并影响国内银行的风险承担意愿。宽松的货币政策实施之初，虽然降低了企业在银行贷款的门槛，但是随着时间的推移，银行基于自身对于未来宏观经济风险的判断，结合自身的风险偏好和风险承担意愿，将会提高信贷标准。在银行信贷与企业放贷共存的信贷环境中，二者之间存在替代关系，市场中的两类贷款者共享贷款收益、共担坏账风险。然而，由于在市场份额、规模经济、信息获取、经营方式等方面的差异，两个市场中的贷款者在对客户与风险选择的安排上存在差异，导致二者分担不对等的信贷风险。相比银行而言，大型非金融企业没有客户的优先选择权，通常只有向银行等金融机构贷不到款的客户才会寻求影子银行的帮助。假定一段时期内总体风险水平不变，全球货币政策收紧将导致更多的高风险借款流向非正规金融市场，非金融企业只能通过提高资金价格来获得风险补偿，这将导致逆向选择问题加剧，形成流动性不断收紧和非正规融资价格不断攀升的恶性循环。值得注意的是，在跨境融资的企业中，不乏在国内融资渠道已经受阻的企业，这类企业资产负债率高，更具有金融冒险精神，跨境影子银行活动的资金借贷双方很有可能均存在逆向选择问题。

以上三条渠道的影响机制表明，非正规金融市场对全球货币政策的反应往往是间接的、宽幅波动的和迟滞的。

跨境影子银行活动的潜在风险

作为境内外金融风险的传导载体，大型非金融企业的影子银行活动加剧了我国金融系统的脆弱性，降低了大型非金融企业抵御金融风险的能力，对企业跨境融资行为的忽视无疑会低估跨境资本流动对我国金融系统的影响。全球低利率货币政策在非正规金融市场活动的影响程度，取决于两个因素：企业融资在境内与境外之间的替代弹性，以及正规金融市场对全球货币政策的敏感性。

首先，非金融企业自身的风险承受能力不断下降。在我国，信贷约束一直是经济发展中的硬约束，特别是缺乏抵押品的中小企业。严重的信贷分配不均导致正规银行体系外的放贷行为一直以不同形式存在，很多大型非金融企业从事隐蔽的融资再放贷活动，为中小企业缓解信贷约束。然而，与此相伴的是金融脆弱性和流动性风险的上升。在“过度负债—过度放贷”模式下，大型非金融企业自身抵抗汇率风险、经营风险、利率风险能力的下降。此外，部分境外融资企业本身也正面临融资困难的窘境，一旦这类企业举债的展期能力下降，其参与的影子银行业务也将受到不小的冲击。

其次，跨境影子银行活动本身存在期限和币种的双重错配，并会催生投机行为和失信行为。第一，影子银行活动具有期限短、利率高等特征，实际上迫使资金进入投机性领域，参与各类资产的投机炒作，进一步助长了资产泡沫膨胀。在市场流动性紧缩阶段，影子银行活动可能收缩更快、幅度更大，给借款人造成的不良影响更大，比如导致项目投资被迫中断等。第二，企业通过昂贵的非正规金融途径解决融资的期限错配问题，隐藏着跨市场、跨业态、跨区域的流动性风险，加剧金融脆弱性的同时，也打通了正规融资与非正规融资、境内融资与境外融资风险交叉传染的通道。第三，相比银行而言，非金融企业本身自有金少、再放贷行为不规范，发生信用风险后，将难以受到法律的保护。在征信管理系统尚不健全的条件下，企业失信行为（骗贷、逃债）的惩戒不足，一旦失信之风盛行，不仅干扰金融秩序，放大信贷风险，对区域整体信用环境产生负面影响，还有可能导致境外资本市场发行的债券逾期无法偿还，触发违约条款，甚至影响我国企业整体在国际资本市场的融资信誉。

总之，与发达国家相比，我国同许多发展中国家一样都面临更为严峻的金融形势。一是在美联储加息和缩表路径明确的背景下，企业海外举债的成本将会上升，借款的展期能力将会下降。二是在全球流动性边际上偏紧的格局中，一些在利率下行周期中被忽视的风险问题更容易暴露，并有可能引发系统性风险。这种风险尤其容易发生在那些利用自身优势及监管空白在“红线上跳舞”，资产负债存在币种、期限双重错配，承担隐性刚兑压力的企业。因此，这类企业应当着重加强自身的风险管理，监管部门也需要将非金融企业跨境影子银行活动纳入宏观审慎监管框架中去。

（张驰为中国社会科学院世界经济与政治研究所博士后。本文编辑/谢松燕）