作者：清华金融评论
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在全球经济持续向好驱动下，本轮持续近10年的货币宽松周期要告一段落了。本文展望2018年及此后一段时间的全球货币政策走向。本文认为，综合各方因素来看，2018年我国货币政策尚不具备放松空间，仍将易紧难松，但难以上调存贷款基准利率。2018年全球利率水平将易上难下，并存在较大不确定性。
潮起潮落终有时。在全球经济持续向好驱动下，本轮持续近10年的货币宽松周期要告一段落了。展望2018年及此后一两年，在美联储带领下，全球货币政策将由分化转向共振，正式进入紧缩周期，不过收紧节奏有快有慢。之于我国，基于“强监管、防风险、抑泡沫、去杠杆”的主基调，我国货币名为稳健中性，实则易紧难松。
效果“打折”的全球货币宽松已至尾声
站在现在时点往回看，2008年美国金融危机以来的这轮全球货币宽松，并未有效提振经济，很大程度上甚至延缓了各国经济转型的步伐。一个直接的例证是，过往理论和实践表明，货币宽松通常会推升通胀。然而，过去近10年发达经济体的通胀却一直低位运行。以2017年来说，除英国（脱欧公投后英镑大贬，导致输入性通胀）之外，美、欧、日等国家和地区的通胀均在2%的目标水平之下。在2017年底的利率会议上，四家央行均对本地区通胀下行表示担忧，并各自下调了对2018年和2019年的通胀预期。
与此同时，本轮货币宽松还带来了其他负面影响，包括资产价格非理性膨胀、债务率攀升、汇率竞争性贬值等。有研究甚至发现，近几年来贫富差距加大，以及逆全球化、贸易保护主义、民粹主义等现象的兴起，本轮货币宽松也“脱不了干系”。可以说，本轮货币宽松让各国当局切身懂得了：原来货币政策并非万能的，原来货币大放水对经济的提振是有“天花板”的，原来传统的经济金融理论是会失灵的（比如货币数量论之下通胀与货币供应的关系）。
所幸的是，本轮货币宽松终于走到了尽头，最大推动力源于全球经济复苏。纵看2017年，国际货币基金组织、世界银行等国际组织均先后多次上调全球经济增长预期，美联储、欧央行、英央行、日央行也不同程度上调了各自未来两三年本地生产总值（GDP）增速预期，2018年全球经济延续走好可谓已是共识。特别是，特朗普减税新政提前落地，据测算短期内有望提振美国GDP增速0.3至0.6个百分点，毫无疑问这将进一步带动全球经济向好。
2018年全球货币步入紧缩，但节奏不同
基于2017年12月各大央行利率会议所释放的信号来看，全球货币已然进入紧缩周期，节奏上依旧是美国领跑，欧、英、日等其他发达经济体紧随其后。
其一，就业稳健是美联储加息的最大底气，换帅无碍加息节奏；预计2018年加息3次。数据显示，2017年美国非农就业人数月均新增17.7万（剔除9月飓风异常后为19万），与2016年月均规模（18.7万）和危机前（2004—2006年为18.4万）大体相当。从失业率看，自2015年第三季度以来一直保持在5%下方，2017年末4.1%的水平更是创下2001年以来新低，美联储预计2018年和2019年失业率有望进一步降至3.9%，这比美国的自然失业率水平低了0.8个百分点。
此外，2018年2月美联储将迎来新任主席鲍威尔，从鲍威尔的过往立场和言论来看，其政策取向与现任主席耶伦十分接近，这将有助于保持美联储货币政策的连续性。更为关键的是，美联储加息路径事实上已经步入了正常化轨道：自2015年和2016年各加息一次后，2017年美联储已加息3次，并于2017年10月开始正式“缩表”。根据美联储最新点阵图，预计2018年将加息3次，2019年加2次，2020年加1次。需要注意的是，相比耶伦，鲍威尔倾向于放松金融监管，这也是特朗普的政策主张。鲍威尔上任后，放松金融监管将大概率成行，再考虑到特朗普的减税、扩基建等刺激政策，美国经济有望进一步走强，美元资产价格也很大可能继续走高。如此一来，中长期看将给美联储加息提供更大支撑。
其二，欧央行2018年开始缩减量化宽松（QE）规模，退出QE乃至加息的预期有望在下半年开始发酵，真正实施则要到2019年。本轮货币宽松中，欧央行“无奈”地把隔夜存款利率调至负值（2014年6月为-0.1%，2016年3月再降至-0.4%），欧元区也就此成为了首个“吃负利率这只螃蟹”的发达经济体。截至2017年12月，欧元区三大主要利率已经连续21个月维持不变，即主要再融资利率0.0%，隔夜贷款和存款利率分别为0.25%和-0.4%。应该说，2017年以来欧元区经济复苏是超市场预期的，但通胀却十分低迷。根据欧央行最新预测，2017年、2018年和2019年通胀分别为1.3%、1.4%和1.3%，通胀也因此成为了欧央行货币收紧的硬制约。
其三，受制于脱欧，英国央行2018年和2009年大概率只会再加息2至3次，收紧节奏依然比较缓慢。尽管英国央行2017年11月初启动了十年来的首次加息，但据其2017年12月的利率决议，出于对脱欧不确定性的担忧，过快地收紧节奏可能会对经济造成较大拖累，因此未来数年英国的利率都将温和增长。需要指出的是，如果脱欧谈判不利，英镑有可能继续贬值，英国通胀水平可能进一步走高，进而使得英央行只好被动加快收紧节奏。
其四，日本央行2017年7月起已逐步缩减购买国债的规模，但负利率转向的迹象尚难看到，通胀是主拖累。20世纪90年代以来，日本陷入了长期通缩困境。2016年1月，日本将利率降至-0.1%，随后在同年9月实施“附加收益率曲线控制的量化质化宽松”的“反扭曲”操作（QQE），但通胀依旧未见起色。截至2017年11月，日本居民消费价格指数（CPI）涨幅已经连续31个月不及1%。不过考虑到日本经济和就业的日渐走好，日本央行再次放松货币已经不太可能。
2018年我国货币政策易紧难松
对于2018年我国货币政策走向，当前有两个截然相反的观点：一个是考虑到经济总体仍然具备较大下行压力，我国货币政策存在边际放松的可能；另一个是考虑到美联储加息的外溢性，我国有可能跟随加息，即上调存贷款基准利率。综合各方因素来看，2018年我国货币政策尚不具备放松空间，仍将易紧难松，但难以上调存贷款基准利率。
其一，我国政策主基调并未转变。根据中央经济工作会议的部署，2018年我国货币政策将继续保持稳健中性，但本次会议将原来“调节好货币闸门”的说法改为“管住货币供给总闸门”，再叠加今后三年要打好以防控金融风险为重点的防范化解重大风险的攻坚战，意味着当前及今后一段时期内将延续“强监管、防风险、抑泡沫、去杠杆”的政策主基调，因此，预计2018年我国货币将是中性偏紧、易紧难松。 同时，“保持货币信贷和社会融资规模合理增长”的总要求，也将确保实体信贷难以大滑坡。
其二，我国经济保持平稳、韧性仍强。2015年以来，我国GDP增速季度波动幅度最大不超过0.1个百分点，表明我国经济增长已实现了由高速转向中高速的平稳过渡。基于中央经济工作会议提出的“坚持稳中求进”的工作总基调和“保持经济运行在合理区间”的总要求，预计未来经济增长将继续呈现“低波动、有韧性”的特征，经济并不会失速下行，预计2018年我国GDP增速仍有望保持6.6%的增速，背后的增长动能是2017年的延续，即去产能、去产量推升工业生产者出厂价格指数（PPI），进而带动工业企业利润回升；房地产投资和基建投资增速没有失速下滑，对GDP的拉动作用依旧明显；全球经济趋向复苏带动我国贸易走好。
其三，全球货币收紧形成强制约。如前文所述，主要发达经济体货币已经趋紧，无疑会压制我国货币宽松的可能性。同时，我国货币政策主要基于国内经济基本面的变化，加之以十年期国债收益率为表征的实际利率水平其实已经大幅领先海外，因此在美联储加息之际，我国央行应不会选择加息，即不会调整存贷款基准利率，更大可能是类似2017年3月和12月，象征性地、跟随性地小幅上调货币市场利率。
综上，2018年我国货币环境总体为“紧货币+宽信贷”。其中，“紧货币”主要指广义货币（M2）低增。2017年5月以来，我国M2同比增速已经连续8个月低于10%，12月末更是创历史新低至8.2%，主因是金融监管压制货币派生，体现为2017年金融机构同业业务、债券投资、股权及其他投资同比大幅缩水，合计下拉M2增速超过4个百分点。可以预见，在金融去杠杆不会放松的大背景下，预计2018年M2增速在9%左右，也即比过去低一些的M2增速将正式成为新的常态。
2018年全球利率水平易上难下
鉴于全球货币进入紧缩周期、全球经济企稳复苏以及原油价格可能推升通胀等因素，总体来看，2018年全球流动性将受到较强冲击，全球利率水平将易上难下。但如果往深层次看，全球利率走势还是存在较大不确定性。
其一，紧的货币与紧的流动性并非严格正相关。过往看，只有政策组合表现为“紧货币+紧财政+强监管”时，才会必然导致流动性收紧。从美国过去两轮加息的实践来看（1999年和2004年），货币政策确实收紧，但同期金融监管却是趋松，所以这两个阶段美国的流动性并非十分紧张。反观当前，美联储加息节奏总体较为温和，并且特朗普的政策主张是放松金融监管和扩大财政赤字，因此本轮加息周期中美国的流动性预计受到的冲击会比较有限。
其二，“格林斯潘利率之谜”是否会重演？所谓“格林斯潘利率之谜”，指的是货币当局加息，但长端收益率不升反降的现象。美联储在2004年至2005年将联邦基金利率提升了2.25个百分点，但同期美国10年期国债收益率却下降了约0.7个百分点，进而使得美债收益率曲线平坦化。对于这一现象，主流的解释有三：一是长端收益率反映的是未来经济增长预期，表明当时市场并不看好长期经济增长；二是美国之外的投资者占美债投资群体的比重越来越高，导致美债需求提升进而收益率下降；三是人口老龄化加剧，加大了养老基金对长债的配置。目前来看，2015年底以来美联储已经加息5次，美国联邦基金利率提高了125个基点（bp），但同期10年期美债收益率并未明显抬升。从这三个主流解释来看，倾向于认为本轮加息周期中，“格林斯潘利率之谜”可能依旧会发生。
其三，美元走势也是重要考量，特朗普是很大的不确定。2014年下半年开始美元进入强势周期，截至2016年底的两年半时间内，美元指数由不到80一路攀升28.3%至100上方。但2017年全年，美元指数下跌了9.9%。2018年开年首月，美元继续走弱并探至90下方。往后看，美联储已处于加息后半场，再叠加美联储之外的其他主要央行的货币政策也开始收紧，中长期看美元将趋弱。特别是，一旦欧央行实质性收紧货币，美元将很大可能大幅下跌。当然，回看 2017年美元走弱的原因，特朗普无疑是个很大的扰动，也即特朗普可能继续给2018年美元带来很大变数。
对比之下，我国的利率走势无疑更好判断些。由于经济趋稳、货币趋紧、监管趋严、财政受限，再叠加通胀预期，至少2018年上半年我国利率将趋于上行，唯一不确定的是究竟能抬升多大幅度。基于这个判断，预计2018年人民币汇率也将继续走稳。
（熊园为中国人民大学国际货币研究所研究员，魏景明就读于贝茨学院。本文编辑/丁开艳）