清华金融评论

本文详细介绍并比较了CMBS、类REIT等国内商业地产资产证券化的运作模式、交易结构设计，认为CMBS和类REIT都需要关注基础资产（物业）的现金流，其中租金流入非常重要，因此需要关注物业的空置率应当较低且相对稳定；租户的履约能力较强；租金金额持续稳定，已签订租约最好能覆盖整个专项计划续存期，或有较强能力展示存续期有合理租金预期等。此外，对物业的合理估值是投资回报的重要因素。

资产证券化与金融衍生品是近40年来被誉为最重要的两大金融创新产品。资产证券化是基于基础资产进行融资的方式，将不具流动性的基础资产的未来现金流转换到当前资金。与传统融资模式相比，资产证券化对融资模式的思维处于一个不同的角度。根据会计第一恒等式：资产=负债+所有者权益，传统的融资手段体现在对恒等式的右端进行加法。因此，传统的融资手段使得企业资产负债表越来越庞大，财务指标恶化。而资产证券化融资体现在对恒等式的左端进行减法。因此它使得资产负债表越来越简洁，财务指标改善。换句话来说，传统融资模式是基于融资者的主体信用进行融资，企业负债或所有者权益增加，而资产证券化强调的是依赖融资者用以融资的资产信用进行融资，企业负债和所有者权益端没有改变或减少。上世纪声名鹊起的德隆系最终没有能够逃脱资金链断裂的厄运。但德隆系庞大的资产帝国蕴含着丰富的未来现金流。这些资产理论上可以进行资产证券化操作以转换为当期现金以维持企业运营。可惜的是，当时中国资产证券化业务尚未开展，德隆系融资的手段还局限于传统的主体信用融资。当主体信用恶化时，资金的来源自然无以为继。

在商业地产企业融资或转型方面，资产证券化同样大有可为。论述商业地产的资产证券化，首先要明确CMBS（商业抵押贷款资产证券化）、信托、REIT（房地产投资信托）、类REIT的概念区别。CMBS是指基于特定目的载体（SPV）、以商业地产按揭为基础资产的资产证券化产品。而信托是一种资产受托的法律主体，是指委托人（财产所有者）将财产权委托给受托人（如信托公司），由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或特定目的进行管理的行为。REIT是一种法定纳税主体，它在市场上募集资金，并将资金投资于不动产及相关领域，将投资收益按比例分配给投资者的一种运营管理模式。因此，信托和REIT的存在都必须有专门的立法。在美国、日本、新加坡等国家，REIT都有专门的法律依据，并享受一定的税收优惠。在中国，目前REIT既没有法律支持也没有税务上的便利，因此不可能存在REIT产品。中国当前所谓的REIT产品事实上只能称之为类REIT，其本质上还是CMBS，是一种融资手段，而不是运营管理模式。REIT的立法在短期不会实现，虽然一些部委可能会出台一些部门规章以促进行业发展，但部门规章不等于立法。在部委的支持下，类REIT会进一步发展，但真正的REIT还有待时日。

（一）CMBS（商业抵押贷款资产证券化）

CMBS与REIT的一个重要区别是CMBS的设立不涉及产权转让（物业的所有权没有更换），而权益型REIT涉及产权转让。CMBS具有许多优势，一是CMBS突破了传统的银行贷款限制，并有实际基础资产抵押支持。通过结构化处理未来现金流，CMBS可以获得比资产原始权益人本身更高的信用等级（比如在香港百利保破产案例中，百利保在基于其所拥有的商业物业而形成的CMBS优先层上获得Aaa评级。这使得百利保能够用极低的成本融到资金，避免了破产）。由此，CMBS带来了更低的融资成本。二是CMBS保留了地产商对资产的所有权，因此享有未来地产的价值升值空间。三是在原始权益人将商业地产按揭转让给特定目的载体之后，CMBS的投资人对原始权益人的其他资产没有追索权，保护了资产原始权益人的其他经济利益。四是CMBS为基础资产的交易提供了更好的市场流动性，相比于单一资产项目的处置有更大的灵活度和空间（比如美国RTC案例中对不良商业地产的处置）。五是CMBS可以促进商业地产贷款文档、流程以及物业价值尽职调查的规范化，也有助于商业地产的定价（美国两房的发展对住宅按揭的自动化流程的贡献是一个很好的案例），对商业地产行业的长期规范发展有重要的促进作用。六是CMBS为商业地产贷款的资金方提供了风险转移的有效手段。特别是，商业地产按揭的信用风险远远高于住宅按揭的信用风险。将这部分资产转移出表，降低了资金方的信用风险。

在对CMBS产品进行评级时，有一个风险比较特殊，那就是基础资产集中度风险。不同于车贷、房贷等为基础资产的资产包，在这些资产包中由于基础资产数量庞大，因此个体资产的信用风险在较大程度上被分摊、平滑。而CMBS资产（商业物业）差异化严重，且资产包中资产数量少。单一资产的违约对投资人会产生明显的影响。因此，在CMBS的风险评估中，对资产的尽调更为重要、细致。

中国当前可以操作CMBS的资产主要集中在两种类型：一类是具有优质现金流的物业；另一类是物业具有优质信用资质的主体。由于中国商业地产企业的主要贷款资金来源于银行，在没有银行（原始权益人）参与下，地产企业如何利用已经抵押给银行的地产通过低成本的CMBS进行融资呢？解决方案的第一步骤是形成资产。这主要是采取双SPV的方式来进行。通过母公司或者其他过桥资金提供方形成信托计划向地产企业（借款人）发放信托贷款，地产企业获得资金并向信托计划抵押物业。过桥资金提供方则成为信托计划的受益人。CMBS的基础资产由此形成，即基础资产为过桥资金方让与SPV的信托受益权。资产支持专项计划通过支付对价给过桥资金方取得信托受益权，间接获取物业的未来收益。

（二）REIT （房地产投资信托）

REIT是指专门从事房地产或与之相关资产的运营、投资、管理为投向的，以发行收益凭证方式汇集投资人资金的法定纳税主体。REIT是一种运营模式，并不是融资模式。事实上，在美国，很多REITs本身是利用CMBS来进行融资的。由于REIT是一种法定纳税主体，其存在必须是基于立法之上的。在美国，REIT的设立有明确的要求，比如，REIT在房产和现金上的投资至少占其总资产的75%；一定比例的收入需要来自于对房地产资产的营运而非频繁建造/销售房地产；股东100人以上；最近半个会计年度内前五大个人股东所持股份不超过50%（5/50规则）等。达不到这些要求则无法享受REIT的法律地位和相应的税务便利。

REIT根据投资方式的不同可以分为权益型（或股权型）和抵押贷款型（mREIT）。权益型以购买、拥有和营运不动产项目为主，包括地产开发、租赁、物业管理等，其投资标的包括工业、住宅医疗、仓储等； mREIT通过为不动产的拥有者或营运者提供贷款或者购买、交易CMBS为主业。另外，还有一种混合型，即混合了权益型和mREIT。但现在已基本不存在了。

REIT是一种法定的纳税主体，具有一个合法的名分，其存在的组织模式有两种。第一种的典型交易结构是公司型（如图1）。该类型的REIT是通过在资本市场公开出售公司股份来融资。投资人成为公司股东，间接持有物业资产的股份，并以股利或买卖差价的方式获得投资收益。公司型REIT既可以自己管理所拥有的地产，也可以与第三方管理公司签订协议来由外方承担地产项目的运营。

REIT的另外一种存在形式是契约型（如图2）。契约型REIT一般是由地产开发商在信托框架下设立，受托人在信托条款下为REIT份额持有人的利益负责对REIT的资产进行托管，并与第三方签订协议，指定REIT管理人。REIT管理人对REIT的资产进行管理以确保REIT资产的经济利益最大化。REIT管理人一般是开发商的子公司。与公司型REIT不同，契约型REIT并非独立法人。在资本市场上REIT是交易股份还是份额，其定价方法上有相当大的区别。在美国，REIT主要是以公司型形式存在，日本、新加坡、中国香港以契约型REIT为主。

REIT可投资的基础资产种类（如酒店、公寓、数据中心、物流等）很丰富。在美国，REIT公司众多，大多数REITs所管理的商业物业都超过300家。因此REIT公司大多具有专业性。因为只有进行专业化管理才能充分提高管理效率，提升管理价值。多元化投资（投资多种物业种类）的REIT仅占REIT总量的约10%。因为REIT是一种资产管理模式，其资产组合是可变的，可以在REIT管理人的积极管理下进行策略更换。而CMBS是封闭的，其基础资产在CMBS设立时就已经确定且不能更改（除非资产被发现存在虚假等不符合项目说明书中所描绘的情形）。由此，CMBS也不需要SPV对资产进行积极管理。

CMBS作为资产证券化的一个重要类别，实质上是债券。但与普通企业债不同的是，它是一种结构性债券，基于的是基础资产信用。债券具有时效性，即有一定的存续期限。不但如此，CMBS是有资产抵押的债券。虽然物业所有权在CMBS过程中没有发生转移，但借款人的违约会导致物业被拍卖以偿还投资人。具有股性的、永续性的REIT不存在资产抵押的问题，不属于债券，也不属于资产证券化范畴。由于国内没有REIT的相关立法，严格意义上的REIT也并不存在。国内所谓的REIT产品都具有存续期限，其功能也为融资而非物业运营管理。因此，这些产品在功能上和形式上都不是REIT，只能被称为类REIT。

在类REIT操作（如图3）中，首先要形成资产。这个资产就是私募基金的份额。因为私募基金无法在交易所进行公开交易，无法采用上述REIT中的公司型或契约型组织模式，因此在类REIT中，私募基金将其份额让与资产支持专项计划（SPV）。而余下的步骤则是资产证券化的常用流程。此类REIT和上面的CMBS并无实质区别，如果有区别的话，也是在形成资产的那一步，CMBS采用了债权，而类REIT中有股权的因素。类REIT的设立者退出途径一般是假定REIT立法能在不远的未来通过以实现退出，或安排在存续期限届满时采取基础资产出售、发起人回购等退出途径。

（三）风险控制

金融产品都具有风险。CMBS的风控与REIT的风控各有特点。但由于中国类REIT实质上为债性融资，其风控与CMBS有很大的相似性。CMBS和类REIT都需要关注基础资产（物业）的现金流。在类REIT在基础资产的选择上与CMBS没有本质区别，在物业的选取上需要关注以下几点：不动产必须产权清晰；可转让，且无抵押状况，或在贷款发放完毕时，可解除抵抵押；物业具有较强的升值预期；物业转让前已进行或可以进行合理重组；物业处于一二线城市核心地段。由于投资人的未来还款依赖于物业的现金流，因此物业的租金流入非常重要，一般来说，需要关注：物业的空置率应当较低且相对稳定；租户的履约能力较强；租金金额持续稳定，已签订租约最好能覆盖整个专项计划续存期，或有较强能力展示存续期有合理租金预期。

但由于类REIT又具有一定的股性，在交易结构中又发生了物业所有权的转移，而且这种物业所有权的转移是在关联机构中进行，或者融资人在产品结构设计中安排了回购权利，因此，对物业的合理估值是投资回报的重要因素。

（郭杰群为江苏中益仁投资有限公司董事长，瀚德金融科技研究院院长。本文编辑/王蕾）