作者：清华金融评论
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本文认为发展直接融资和降低杠杆率是中国防范金融风险的必由之路，并结合十九大报告和金融监管的发展脉络分析了金融行业和资产管理行业格局的未来变化。文章认为，在新的监管框架下，不同类别的机构投资人将面临不同的机遇和挑战，各机构应该重新思考资产管理的本质，整顿业务架构，不断转型，最终回归资产管理的本质。
中国金融市场主要是以中央银行为核心、国有商业银行和政策性银行为主体，多种金融机构并存并分业协作的金融格局。这看起来是一个很庞大的体系，代表了中国金融市场蓬勃发展的现状。但这个格局，包括监管在内在不断进行调整。全国金融工作会议提出加强金融监管协调，调整了原有的一行三会监管格局。十九大报告明确提出健全金融监管体系，中央要对金融加强监管，实际上是针对金融的大体系展开的。
金融市场面临的问题
一般而言，金融市场按融资方式分为直接融资和间接融资。直接融资没有中间信用和融通，金融机构或投资者承担直接风险。间接融资需要通过银行或其他金融机构来做信用的转换，通常包括债券融资和股权融资。直接投资机构包括三大部分：一是政府下的各类机构；二是在银监会、证监会、保监会系统直接管辖下的租赁公司、证券公司、保险公司、信托公司、小贷公司等金融机构；三是非金融机构，包括一些企事业单位、社保基金、中投等投资主体。因中国经济金融中目前出现的很多问题与直接投资比例低有关，因此全国工作会议和十九大报告均强调要大力发展直接融资。目前，中国直接融资比重约为40%，而成熟市场体制的国家如英美等发达国家已经达到80%～90%的水平，日本、德国为60%～70%左右。直接融资比重决定了经济发展的特点，对经济发展动力起到至关重要的推动作用。总体而言，提高直接融资比例主要有四个方面的意义：一是抵御金融风险，二是激活实体经济，三是产生财富效益，四是支持企业长远发展。
首先，发展直接融资是抵御金融风险的需求。世界上依然有唱衰中国的声音，主要原因是中国非金融企业杠杆率过高，数据显示，2016年末中国非金融企业部门杠杆率约为166.3%，2017年一季度末为157.7%，二季度末为156.3%，虽然有所下降，但是依然排名为全球第二。同时，企业部门杠杆率全球第一。按照经合组织(OECD)提出的企业部门杠杆率安全阈值为90%的标准,中国企业的这一比率已远超这个标准。因此中国企业风险较高，容易造成资本挤占和系统性的风险。
其次，发展直接融资将有效激活实体经济。中国中小企业数占比99%以上，大约为4300万家。但实际上中小企业融资难、融资贵的问题，在以商业银行为主的间接融资体系中更为凸显。而经济发展的后劲都在中小企业，他们创造了新的企业形态、新的产品、新的应用和新的服务，如果中小企业得不到融资的支持，整个经济就没有发展的后劲，失去了发展的活水，整个社会也就会丧失动力。因此国家提倡大众创业、万众创新，就是要解决经济发展动力的问题，而直接融资结构将助力经济发展后劲的提升。
再次，发展直接融资能提升财富效益，刺激消费需求。通常股市好的时候，大家愿意多花钱拉动内需，加强投资提升发展也有很多保证。直接融资的发展，增加了投资者的投资渠道，市场的稳健发展提升投资者的财产性收益，因此对经济发展和促进消费起到正面的作用。但如果市场过热，也会带来负面影响，比如2015年杠杆资金入市，造成股市的泡沫。
最后，直接融资比重提升更符合企业发展的需要。有人说银行是晴天送伞雨天收伞。其顺周期的业务特点易造成产能过剩，对经济造成负面影响，而企业出现问题的时候银行为了确保资金安全又出现抽贷，企业发展缺少逆周期调节，使得经济不能克服周期性波动。而世界型的企业都需要股权的大力支持，这样才能有足够的竞争力和创新的精神。美国、英国等发达国家的资本市场支持了创新发展，使得其竞争力保持全球领先，中国资本市场的发展也是当下必须要推进的工作。
与之相对应的另一个值得关注的是货币供应和杠杆率过高的问题。数据显示，2016年底，中国M2余额与GDP总量比值已经达到208%。这个数据显示资产泡沫积累的风险已经不容忽视。货币供应量直线上升造成了一系列值得关注的现象：一是大量的资金进入市场，但没有足够的资产相对应。通过信贷、货币政策的放松来拉动经济、拉动增长的方式，并没有使得资金真正进入实体经济，而是很多资金绕道流入股市、房市，造成资产泡沫的产生。二是货币供应量过大时，很多人想配置海外资产，造成人民币币值不稳定。这些都影响了中国经济健康发展，有可能引起系统性风险的发生。因此，从全国金融工作会议和十九大报告中，中央多次要求严防金融系统性风险的发生，并已经开始采取一系列举措促进金融“去杠杆”。总体而言，去杠杆要解决的问题，一是货币政策维持稳健中性，实际上是把货币供应量适当控制住、降下来；二是提高直接融资比重；三是要想货币政策能够有效实施，必须规范整个金融市场行为，着重规范资产管理业务。央行行长周小川此前提到的“明斯基时刻”，即资产价值崩溃的时刻，主要是经济长期稳定发展，顺周期现象可能导致债务增加、杠杆比率上升，进而从内部滋生爆发金融危机和陷入漫长去杠杆化周期的风险。比如日本在20世纪80年代资产泡沫破灭后陷入长达20年的衰退周期；泰国泰铢估值过高，在亚洲金融危机时候币值拦腰斩断；美国次贷危机等都是因为杠杆率过高，风险逐步积累产生的结果。从国际经验来看，中国目前必须要控制信贷过量供应的风险。
金融市场和监管改革的方向和原则
如今，中国金融市场改革显得迫在眉睫的原因，还在于经济进入新常态，新旧动能转化期，金融混业步伐加快导致的一系列金融乱象的存在。比如，中国股市存在着泡沫和波动的双重影响，巴菲特说，股市占整个GDP的比重应该不能超过100%，超过120%的时候可能发生泡沫的破裂。经济学家华生提出，一般来说发展中国家股市占比应该在50%左右，因为股市占比太高会导致国家没有足够资源去资本市场上融资，单纯靠股市泡沫融资方式是不行的，不能解决经济发展问题。比如受到房地产市场的影响，虽然M2供应量上逐步受到控制，但是M1的增长率持续上涨，投资者投资意愿越来越低，使得M2货币供应对企业没有任何帮助，经济走入恶性循环。再比如货币发行量高速增长和资产价格上涨对人民币贬值造成更大压力，很多资金出逃导致美元、外汇储备急剧下降，使得人民币的汇率也出现波动。总体而言，金融市场出现这些乱象跟金融监管现状有着直接联系。以往在一行三会金融分业监管格局下，金融混业步伐加快，资产管理行业尤其是“影子银行”的出现，造成各种金融资产的嵌套，规避监管而导致的监管失灵等现象屡有发生。
因此，十九大报告对金融体制的改革明确了方向：一是深化投融资体制改革，发挥投资对优化供给结构的关键性作用。二是深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接投资比重，促进多层次资本市场的健康发展。三是健全货币政策和宏观审慎政策双支柱的调控框架，深化利率和汇率市场化改革。四是健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。新时期金融体制改革重心已经转向服务实体经济、货币政策与宏观审慎政策双支柱调控、守住系统性风险底线三个层面。这将会对中国经济发展尤其是金融行业未来发展产生深远的影响。
第一，金融机构的行为必须脱虚向实。货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架的提出，使得未来越来越多的金融机构会受到MPA框架的制约，因此金融必须要摆脱野蛮增长，追求资本充实与风险平衡的内源高质发展之路。这也是金融业发展的重中之重。目前，国务院金融稳定发展委员会已经成立，地方金融办陆续升格为地方金融监管局，中国金融监管框架由“一行三会”演变为“一委一行三会一局”，着力解决金融监管中跨部门监管协调困难以及监管盲区的短板，规范金融创新活动。可以预计，未来金融机构拼规模、拼混业、拼渠道共享、拼交叉销售等可能比较困难了。
第二，强调了守住风险和底线思维，产品和服务的创新和守住风险底线二者的平衡越来越重要。守住系统性风险底线是国家整体的战略思维，在操作层面上也会对机构管理抓得越来越严。习近平总书记在全国金融工作上强调金融工作的四个原则是回归本源、优化结构、强化监管和市场导向；“三大任务”是金融服务实体经济、防范金融风险和深化金融改革。在此背景下，直接融资占比将进一步提升，这意味着股市、债市发展将加快；间接融资结构改善，推动国有大银行战略转型，发展中小银行和民营金融机构；促进金融机构降低经营成本，清理规范中间业务环节，避免变相抬高实体经济融资成本；推动经济去杠杆，坚定执行稳健的货币政策，处理好稳增长、调结构、控总量的关系。与此同时，国务院金融稳定发展委员会设立之际也提出要强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责，落实金融监管部门的监管职责。这意味着决策机制的上升，从而避免套利的空间。
而从金融监管的转型方向上来看，监管层已经做了大量的工作。2016年5月，《人民日报》发表的权威人士的系列文章，谈“中国经济”，实际上是定了金融监管政策的总基调。认为坚持供给侧改革方向，简单从需求解决矛盾是不行的，投资扩张只能适度，不能过度。同时，提出推进供给侧结构性改革是跨越中等收入陷阱的生命线，经济思路要调整，不能按原来的方式走。同时，明确了股市、汇市、楼市的政策取向，回归到各自的功能定位。提出股市、汇市动荡，不能简单理解成只是投机带来的短期波动，而是要从整个金融市场内在脆弱性上找原因等。2017年，周小川行长更是明确地说了四个金融监管的重点领域，分别是影子银行、资产管理行业、互联网金融和金融控股公司。
这一切都可以称之为金融业与金融监管的供给侧改革。早在2015年12月，中央经济工作会议已经为供给侧改革和直接投资指明了方向，确定了“三去一降一补”的主要任务，着力解决发展动力的问题，提出了金融业要在完善融资功能、制度建设等方面来培育供给侧改革的大环境。在此之前，2015年4月份，时任财政部部长楼继伟在清华演讲时呼吁中国要警惕滑入中等收入陷阱，从社会发展动力上分析了供给侧结构性改革的必要性。但供给侧改革说起来容易，但做起来非常难，比如去产能的关停并转可能会牵涉到200多万工人失业，解决债务问题如果过快过猛，可能会连带银行出现风险，从而导致出现系统性金融风险。而在去房地产行业的支柱性地位的过程中，新动力的挖掘、金融改革、市场化改革等涉及的利益重构过程中，中国面临的挑战巨大。
在这个背景下，金融稳定成为发展的前提条件。各部委出台多项举措防范金融风险，促进金融稳定。对于资产管理行业而言，2017年7月，中国人民银行发布了《中国金融稳定报告(2017)》,对2016年金融体系的稳健性状况进行了全面评估，并提出了多条规范资产管理业务发展的要求：一是分类标准规制，逐步消除套利空间。二是引导资管业务回归本源，有序打破刚性兑付。三是加强流动性风险管控，控制杠杆水平。四是消除多层嵌套，抑制通道业务，强调穿透管理。五是加强“非标”业务管理，防范影子银行风险。六是建立综合统计制度，为穿透式监管提供根本基础。然而，核心还是完善金融监管协调机制。2017年11月，中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，意在通过统一同类资管产品的监管标准来消除监管套利空间，打破刚性兑付，严格规范产品嵌套和通道业务，促进资管业务回归“ 受人之托、代客理财”的本源，有效防控金融风险，更好地服务实体经济。同时强调监管协调，强化宏观审慎管理，按照“实质重于形式”原则，实施功能监管和行为监管。也将以前未有效受到监管的开展资产管理业务的非金融机构纳入监管框架。
监管格局的变化将改变资产管理行业格局
真正的监管刚刚开始，监管格局的变化必将引起市场和行业发展的变化，也将促使资产管理行业中机构投资者格局的转变。总体而言，受到一系列驱动因素的支持，境内机构投资者增长驱动强劲可持续：一是“促进多层次资本市场健康发展”写入十九大报告，行业监管政策不断完善。二是宏观经济稳增长、促转型。国家将通过强有力的宏观调控政策，确保“十三五” 时期经济增长率达到6.5%～7%；供给侧结构性改革加快经济转型升级，除成长、成熟期企业外，大量初创、转型期企业甚至“问题”企业也会成为重要的融资主体，融资工具也会从间接融资为主向直接融资为主转型。三是居民财富持续增长，老龄化加剧。居民财富配置由房产为主导逐渐转为金融资产为主导。根据中国家庭金融调查（CHFS）和美国消费者金融调查（SCF）数据，2016年中国家庭的房产在总资产中占比高达69%，美国仅为36%。现有的社保体制仍较难满足日益增长的养老需求，商业养老保险、理财规划、理财产品等成为了重要的替代型养老手段。四是互联网和新技术带来资产管理业务创新和挑战。
在直接投资领域，股权投资将迎来大发展。在资金来源上，随着养老金三大支柱的完善，险资规模的扩大，以及银行委外投资需求的提升，未来机构资金占比将进一步提高。资产类别上，在中国供给侧结构性改革、新旧动能转化过程中，“资产荒”的问题将持续存在。理论上而言，真正的良性发展是负债端和资产端相匹配。因此，这也将促使各类资管机构积极转型，提升自身投资能力和主动管理的技能，培育好的资产。
有数据显示，中国资产管理行业总规模2012—2015年年均复合增长率达到51%，根据BCG的预测，规模还将保持年均增长率为13%的快速增长，2020年中国资管市场管理资产总规模将达到174万亿元人民币。如果这个规模是良性增长，将能够解决中国资本市场投资资金来源的问题。但是，将资产管理行业子行业分开来看，则会发展一些实质性的问题。《2017中国金融稳定报告》显示：截至2016年末，银行理财产品规模突破29万亿元；信托公司受托管理的资金信托余额为17.5万亿元；公募基金9.2万亿元，私募基金10.2万亿元，证券公司资产管理计划17.6万亿元，基金及其子公司资产管理计划16.9万亿元，保险资产管理计划1.7万亿元。综合看来，各行业金融机构资产管理业务总规模达到了102.1万亿元。而剔除交叉持有的因素后，各行业金融机构资产管理业务总规模为60多万亿元。因此，金融监管在去通道业务的强监管框架下，将深刻改变行业发展的状态。另外，不同行业的发展政策也将导致不同行业资产产品的规模变化，比如2015年保险资管规模超过14万亿元，2016年才1.7万亿，这就是万能险的问题，降了80%。所以金融监管将深刻影响行业发展的前景，
在新的监管框架下，不同类别的机构投资人将面临不同的机遇和挑战。比如，银行理财要真正回归代客理财的本源。保险资管行业要规范发展，保险行业价值回归，险资深度对接实体经济。公募基金目前同质化明显，应实现差异化、专业化发展。信托公司通道业务收缩，也要回归投资的本源。私募基金则需加强长期资金筹集以及自身的交易设计和投后管理能力。若从机构投资者本身资产配置框架来分析，则在资金量、风险偏好、收益目标等不同维度上，各个机构应更专注于自身风格和策略，不同策略造成整个市场的表现也会是不同的。
从市场上比较大的机构投资者来看，也正在拓宽资产配置，逐渐找准自身的市场定位和发展优势。比如中投强调财务投资，审慎投资，并与中国经济紧密结合，将世界范围内的外部资源充分利用，在中国经济创新发展中寻求更大收益。社保基金资产配置向各类专业投资机构进行资产配置，为了补充社保的问题，特别提出IPO国有股划转社保。最近，国务院又出台了《划转部分国有资本充实社保基金实施方案》，划转对象为中央和地方国有企业国有股权的10%划转至社保基金，主要涉及非上市公司。保险资金可以做长期投资，在世界范围内是很好的直接投资来源，需要发展专业团队和资金配置渠道，随着保险公司资产配置法规体系成型，广泛的资产配置行动有望得到展开。信托法律框架完善，发展比较规范，下一步应在主动管理模式上下功夫，而收缩通道业务。目前，政府引导基金也在市场上发挥着举足轻重的作用，也应继续规范化、市场化运作，实际上母基金的方式可以解决政府基金不够专业化、资本化的问题。母基金可以作为资金的桥梁，成为资金和专业投资人之间的纽带。PE基金行业从2012年的1万亿元增长到2017年7月的10万亿元，在业绩水平、投资阶段、行业分布等已经呈现出格局性分布,但还须进一步加强专业能力，增加更多专业化的PE基金。其中并购基金是一个新兴的业态，目前并购基金逐渐向产业集中，产业龙头来带领的PE基金更能把握整个行业的机会。这与券商资管的配置情况有点像，以投资的项目来配合上市公司的需求。再如银行资管由于信贷文化在银行业根深蒂固，许多理财资金被不合理地通过通道机构用于发放贷款。因此，加紧监管力度，合理配置理财资金，减少通道业务，减少期限错配是银行理财回归资管本质的重要途径。银行资管应培养专业团队和资管能力，进一步参与资本市场。证券投资基金跟资本市场结合最紧密，发展也是比较理性的。
总体而言，中国机构投资人可投资资金体量巨大，但在另类资产类别（非股票或固定收益投资）中配置比例偏低，还要继续加大直接投资比重，平衡资产配置。同时随着机构投资者水平的不断提升，还须增强机构投资者的资管能力与专业性，专业性主要是指产业与金融相结合，以适应更多具有产业背景的投资，以及种类更丰富的金融产品。资管能力的提升有利于资产规模与项目种类不断扩大。随着中国金融市场改革的推进，监管应规范对各类机构投资人的协调统一监管，各机构应该重新思考资产管理的本质，整顿业务架构，不断转型，最终回归资产管理的本质。
（修军为国家开发银行正局级资深专家、国开金融有限责任公司风控委员会副主席，清华校友投资协会副会长。本文编缉/王蕾）
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