作者：清华金融评论
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德国企业并购重组在促进产业升级，助推实体经济发展发挥着积极的效应。本文深入探讨、分析德国企业并购重组的市场基本状况、交易特点及其相关的监管法规，进而为完善我国监管政策、优化资源配置、提高市场效率提供参考和借鉴。
传统工业尤其是制造业发展到了今天，正日益面临“两增一提一减少”的挑战，即增加生产的灵活性、增强产品的质量、提高生产的效率以及缩短产品的上市时间。这些挑战已成为制造业发展的桎梏或者说是瓶颈。
德国制造业在已处于世界领先地位，且自动化和信息化在生产过程中已广泛应用的背景下，要破茧重生，就只能顺应将制造业与信息技术相结合的大势，充分利用物联网等智能化网络平台，实现生产制造的实时监控和管理；大大降低创新的时间与成本，将制造业推向智能化，进而挖掘更深的潜力，创造新的市场机遇。这也是德国工业4.0战略的内涵和目标。在这场已经到来的工业科技革命大潮中，德国企业尤其是上市公司的并购重组，正发挥着推波助澜的积极效应。
德国并购重组市场的基本状况
从近几年来看，德国并购重组市场的成熟度较高，市场活跃度较为平稳，交易数量和交易金额虽略有起伏，但波动幅度有限。2010年至2016年，机械制造、医药制造、化学原料及化学制品制造、软件及信息技术等行业并购数量相对较多。究其原因，一方面是由于整个欧洲经济疲软，德国企业也不可避免地受到宏观经济下滑的冲击，激烈的市场竞争加剧并导致了产业整合的频发；另一方面是由于新科技、新材料和新工艺的不断涌现，在客观上提出了产业升级的要求，而上市公司则需要通过并购重组，集中优质资产，合理配置资源，实现技术突破，提高业绩增长的质量和增强抵御风险的能力，来实现产业升级。
德国上市公司并购重组交易的特点
1.收购价格调整机制。该条款将根据资产负债表（或资产负债表的组成部分，例如营运资本）相比假定或预计水平的变动进行价格调整，通常规定了价格上调或下调的方式。德国2016年含有收购价格调整机制的并购交易数量有所下降，约为47%，低于2015年的49%水平约两个百分点，但仍高于2010年以来前六年的44%的水平。
2.锁箱机制。锁箱条款是将交割前某个参考时间点的资产负债表作为基准计算收购价格。该条款降低了交易交割后发生争议的风险。锁箱机制的使用率在2016年下降，23%的并购交易使用了锁箱机制，最常见的是未约定收购价格调整机制的大型交易。锁箱机制的使用率在2016年下降，主要是因为交易类型发生变化，同时对这一机制不满的欧元区以外的买方在增加，但交易方并没有对此机制失去信心。特别是越来越多的德国上市公司倾向于在出售前分拆，从而使得锁箱机制要么不适用，要么不可接受。
3.盈利能力支付机制。该机制规定，收购价格中的一部分取决于目标企业交割后的未来业绩。2016年，德国并购交易的盈利能力支付机制的使用率与2015年持平，约为25%，成为并购交易市场的主流，达到创纪录水平。盈利能力支付机制之所以创下纪录，一方面是资本市场未来前景不明朗；另一方面是并购交易估值很高，从而使得盈利能力支付机制期限更长，其中，相比2015年，三年以上的长期机制明显增加，由13%上涨到23%；而12个月或以下的短期机制则明显减少，从35%减少至320%，而基于营业额的盈利能力支付机制增加，在2016年的并购交易中约占32%，远远高于27%的前六年平均水平。
4.起赔额和最低额条款更加标准。起赔额条款与卖方保证条款相关。该条款规定，由于卖方保证不兑现时产生的损失总额只有在超过起赔额时才需要由卖方进行赔偿。起赔额条款现在变得更加常见，门槛不断提高。相比2010年至2015年的64%使用率，2016年此类条款在并购交易中的使用率为72%，但起赔门槛低于成交价格1%的并购交易从2015年的59%降至2016年的55%。这一现象在近年尚属首次。而最低额条款也与卖方保证条款相关。该条款规定，由于卖方保证不兑现时产生的损失只有在单项超过最低额时才需要由卖方进行赔偿。最低额条款目前已成为标准条款。2016年，约有76%的并购交易使用了此条款，而之前六年的平均水平约为66%。但最低额的金额目前已呈现出日渐低落之势。
5.并购保证保险仍然是主流。该条款规定，如果卖方不准备或者在某些情况下没有能力提供保证和赔偿，则并购保证保险可以为这种“保证缺口”提供解决方案。购买了保险后，如果出现应由卖方承担的责任情况，买方可以向保险公司提出相应的索赔，而不是卖方。并购保证保险在并购交易中十分常见，尤其是对于私募股权基金卖方或者收购价格金额超过1亿欧元的并购交易。卖方责任限额低于收购价格10%的交易在并购保证保险类交易中约占76%。
6.责任限额企稳。该条款规定收购协议中的卖方承担的责任有一个封顶的限制，一般以收购价格为基准设定一个比例。目前，责任限额持续下降的压力似乎已经止住。2016年，责任限额低于收购价格50%的交易数量与2015年持平，约占所有并购交易的58%，但责任限额不到并购价格10%的交易数量也在显著增加，约为14%，高于前六年10%的平均水平约四个百分点。
7.时效延长。该条款具体是指买方向卖方提出的索赔权利的时效，时效到期后，买方不再有索赔权。这是自2010年以来的第一次。2016年的“长尾”交易增加，在所有规模的并购交易中，约20%的交易采用的时效超过24个月，而2015年则只有15%的交易有超过24个月的时效。小型交易比大型交易更可能采用“长尾”条款。
8.保证索赔担保的使用率降低。保证索赔担保是保护买方利益的条款。并购交易后，如果出现买方可以主张赔偿的情况，但是卖方成为一家空壳公司，或面临破产，那么买方的索赔权就无法得到实现。因此买方在交易时会要求保障机制，如银行担保、托管账户等。但目前，卖方尚未使之成为自己的手段，常用的解决方案是使用托管账户。2016年，买方在获得保证索赔担保方面成功的案例减少，获得担保的交易比例为29%，低于2015年的34%。直接扣留部分收购价格仍然很难实现，但在2016年稍有提升为22%，高于2015年的20%。托管账户仍然是备受欢迎的机制，相关案例中的使用率约为60%，但与2015年的63%相比稍有下降。
9.仲裁率下降（大型交易除外）。业界普遍认为这只是暂时现象。2016年带有仲裁条款的并购交易数量明显下降，约占所有交易的25%，而2015年以及前六年平均水平均为36%。在选择仲裁作为争议解决机制的交易中，德国的国内规则继续受到青睐，约占63%，但超过1亿欧元的较大型交易则明显偏好国际规则，约占67%。
德国上市公司并购重组监管的框架、主体及其原则和特点
1.德国并购重组监管的框架
德国上市公司的并购重组，涉及两方面的法律，一是竞争法，也时常被称为反垄断法；二是证券法。但要注意的是，德国上市公司并购重组受欧盟法和德国国内法双重控制，因此我们需要同时考虑欧盟和德国的法律。其中竞争法方面，德国与欧盟需要紧密配合，但证券法方面，规定的是证券交易的细节，是德国法主导，因此主要考虑德国证券法。
德国上市公司的并购重组由于涉及公开市场上的证券交易，因此受德国证券法规范。关于并购重组的证券法相关法律法规最主要的是德国《有价证券收购法》以及交易所出台的法规与细则。《有价证券收购法》规定了证券收购的交易双方的权利义务，具体限制了一些证券交易的违禁行为，具有公法性质。但与竞争法不同的是，《有价证券收购法》不考虑交易行为对市场竞争的影响，而更多从交易的公平性与程序的规范性考虑。
2.德国并购重组监管的主体
德国在2002年将德意志联邦银行监管和保险监管、证券监管机构合并为德国联邦金融监管局（BaFin）——统一的金融监管机构，在各个金融领域的单行法中分别赋予其在多个领域的监管职责。在证券收购领域，德国联邦金融监管局是最重要的监管机构。这主要体现在三个方面：首先，德国联邦金融监管局具备制定具体法规的权力。其次，德国联邦金融监管局负责证券法律法规的执行，负责接收、审核有关收购各项文件的主体就是德国联邦金融监管局。比如要约收购文件就要送交德国联邦金融监管局，经其审核后方可公布。简单地说，商事主体在收购交易当中，接触最多的监管机构就是德国联邦金融监管局。最后，德国联邦金融监管局享有调查的权力，并且对商事主体提出的异议有初步审理的权力。
3.德国并购重组监管的原则
（1）平等性原则。“同一类型目标公司有价证券的持有人，应受同等待遇。”德国《有价证券收购法》的这一条款规定了相同类型的股权之间享有相同的权利和义务，这是呼应《公司法》的股权平等性原则，意味着收购不改变股权的平等性。
（2）知情原则。“对目标公司有价证券的持有人必须给予足够的时间和充分的信息，以便能在知情的情况下对要约做出决定。”德国《有价证券收购法》的这一条款的目的是保证目标公司的知情权，给目标公司形成预期，防止突然的收购行为扰乱市场秩序。
（3）忠实原则。“目标公司的董事会和监事会必须为目标公司的利益而行为。”德国《有价证券收购法》的这一条款的目的是督促目标公司的管理层忠实于股东，是为了防止目标公司的管理层做出有损公司及其股东的行为，也是为了防止恶意收购伤害目标公司的股东利益。
（4）经营保护原则。“要约人及目标公司应快速地执行程序。不得使目标公司在经营业务上受到超出合理时间之外的阻碍。”收购行为难免会给公司的组织和计划带来影响，从而阻碍了公司经营的正常运行。德国《有价证券收购法》的这一条款目的是督促交易尽快执行，降低收购行为对目标公司的经营业务的影响，这也限制了要约人在收购上拖延时间的行为，既约束了恶意收购，也促进了经济效率。
（5）市场秩序原则。“目标公司的有价证券进行交易时，要约公司及其他因要约所涉及之公司不得进行扭曲市场的行为。”德国《有价证券收购法》的这一条款是为了防止收购方为达到目的，而从事扰乱市场的投机行为。
毫无疑问，德国联邦金融监管局对上市公司并购重组监管的法律依据就是《有价证券收购法》，而其宗旨归纳起来，主要是限制恶意收购，保护目标公司及其股东的合法利益，维持市场的稳定，防止市场效率因收购行为而受到破坏。因此，德国并购重组监管的焦点就在于促进经济效率、保证市场公平、降低负外部性。
4.德国并购重组监管的特点
德国并购重组监管的特点主要表现为对三类主体的保护。
（1）目标公司。知情原则、经营保护原则，就是为了保护目标公司，前者是让目标公司有充足的时间和信息去分析收购行为，防止出其不意的收购行为让目标公司措手不及，而后者是保护目标公司的经营能力，防止收购行为打击目标公司的经营。
（2）目标公司的股东。在收购交易中，目标公司的股东相比其管理层是处在信息劣势的，信息的不对称很可能令管理层做出损人利己的行为。忠实原则就是为了保护股东的合法权益不受管理层的侵害。同时，平等性原则保证了同股同权，防止新股东和老股东的地位不对等，这也就保护了老股东的利益。
（3）市场第三方。市场秩序原则约束了要约方的投机行为，避免了要约方在收购交易中对市场第三方造成损害，旨在降低收购行为带来的负外部性。
德国并购重组促进实体经济发展的功效
1.聚焦核心业务，提升资本效率
在德国，并购重组已成为上市公司聚焦核心业务、提升资本效率的有效途径。德国林德集团的并购重组就凸显了这一功效。林德集团是全球领军的气体和工程集团，是工业气体、工艺与特种气体的全球领先供应商，是盈利较多的工程公司之一，但一段时间里，其资本效率却停滞不前。林德集团为了提高竞争力，聚焦核心业务，自2006年以来，通过一系列并购重组，成功地剥离了原有的非核心业务，实现了向核心业务（气体业务）的聚焦，并一举成为气体供应行业的巨擘，同时，林德集团还大力发展快速增长的医疗业务（如医用气体），并通过并购积极向大医疗、大健康行业发展。林德集团的一系列并购重组取得了巨大成功，其营业收入和利润总额均实现了成倍数的增长，极大地提升了资本效率。
2.提高企业绩效，强化市场优势
德国上市公司并购对提高企业绩效，提升企业竞争力，进而强化市场优势的贡献也是卓越显著的，尤其是对于发展遇到瓶颈的上市公司，是避免受到个别行业波动影响，联合相关资源和网络，形成产业集群，确立市场优势地位的“不二法宝”。这一功效在德国舍弗勒集团的一系列并购重组交易中“大放异彩”。舍弗勒集团是全球滚动轴承和直线运动产品的领军企业，积极活跃在汽车制造、工业制造和航空航天领域。其扩张战略是基于已有的强势业务，收购相关行业内产品用于其他行业的领军企业，并与自己已有的产品相结合，实现客户面的扩张，进而成为行业龙头，强化市场优势。2001年，舍弗勒通过要约收购FAG，与集团原有的INA轴承（主要用于汽车/机械）业务相结合，扩大了在轴承领域的优势，获得了全球最全的轴承业务产品系列，并将轴承业务从汽车、机械领域扩展至铁路等其他领域。2008年，舍弗勒以120亿欧元要约收购德国大陆集团。通过该项收购，舍弗勒实现了其自身的采购和销售与大陆集团的平台相结合，成功实现了向更高汽车供应商平台的升级。此外，舍弗勒还在制动系统、车身稳定控制系统、发送机喷射系统、转速表及其他汽车和运输零部件与大陆集团实现了协同效应，极大地强化了企业的市场优势。
3.凝聚技术优势，推动产业升级
当前德国传统产业已发展至瓶颈阶段，后继乏力，产业升级已是大势所趋。而在新材料、新能源、新工艺、人工智能、生命科学等新兴领域，高新技术企业快速涌现。新兴产业经济的蓬勃发展，对传统产业或产生冲击替代，或相互融合形成有效补充。其独特的估值体系不仅为资本市场提供了丰富的想象空间，更是促使相关产业的企业在内生发展的基础上，通过并购重组，能够有效借用外生动力，在短期内集聚资源、人才、技术、产品、渠道等优势，进一步有效推动实体经济进行必要的转型和发展，实现产业升级。德国拜耳集团的一系列并购重组成功地演示了这一功效。拜耳集团作为一家大型跨国集团，旗下分为医药保健、化工科学和材料科技三大业务板块。由于全球化工行业已经是高度整合，并购重组的机会并不是非常多。相对而言，生命科学行业体量增幅较大，并购重组显得十分活跃，对行业发展产生了积极的作用和影响。拜耳集团正是利用这一并购重组的潮流，通过近几年一系列并购重组交易，成功地实现了从化工制药企业向生命科学企业的转型升级。数据显示，2014年，拜耳生命科学业务已占拜耳集团销售总额的70%以及利润总额的88%。总体而言，拜耳集团的策略是，通过剥离出售或资本化不属于其战略发展方向的业务（使其可能盈利状况很好），为并购其战略方向（生命科学）的业务提供资金。非核心业务的子集团尽量独立出来上市或出售。
思考与启发
鉴于上市公司并购重组具有助推实体经济发展的功效，深入探讨、分析德国并购重组交易及其相关的监管法规，进而为我们完善监管政策、优化资源配置、提高市场效率，就具有极为重要的意义。
1.确立合理的立法目标，树立正确的改革方向
首先，我们要明确，以保护投资者的合法权益为立法宗旨，以维护市场公平竞争为立法目标。德国监管机构长期以来一直将有效竞争、市场稳定作为其证券监管法规所追求的最重要目标。由于上市公司并购重组对这两个目标带来比较大的潜在影响，因此在我国立法者的观念中，应当着重考虑并购重组潜在的影响，从未来的视角考察并购重组的相关政策对这些目标的冲击或威胁，并做出精准的立法制约。在此基础上，要妥善处理产业政策与市场机制的关系。由于产业结构是影响一国经济发展的重要因素，任何法律法规的出台，都应当充分考虑国家战略方向和产业发展需要，在国家战略的“指挥棒”指引下，去积极发挥促进产业升级的功效。
2.强化内控机制，完善公司治理
德国企业普遍设有合规总监的职位。德国监管机构和上市公司都高度重视合规总监在公司组织架构中的角色。德国上市公司的治理架构强调，在公司的重大决策中，特别是在合规总监参与公司治理方面，相较于其他欧美国家，德国上市公司的合规总监有着更强的话语权。具体而言，德国上市公司有关重大事项的决议，除须经董事会和监事会通过外，还必须知会合规总监，且合规总监有权进行独立评判，而公司管理层（董事会）则需要对这一评判及时地予以正面回复。否则，合规总监有权力也有义务向监管机构反映、汇报。因此，在德国上市公司的并购重组过程中，合规总监始终扮演着“场内裁判”的角色。这就在很大程度上遏制了内幕交易等违法违规行为的发生。我们有必要借鉴德国上市公司的这一举措，强化上市公司内控机制，从源头上制止违法违规行为的滋生。
3.丰富调查手段，加强执法力度
德国联邦金融监管局的日常监管部门对证券市场违法违规行为进行调查，将认为可能达到行政处罚标准的案件移交行政处罚部门。行政处罚部门按照违法严重性、当事人动机、当事人重要性、过往违法记录、具体法律规定等六项指标，进行判定，对于涉嫌刑事犯罪的，移交联邦检察院，并由法院最终做出刑事判决。其中，尤其值得我们借鉴的是，德国联邦金融监管局行政处罚部门拥有和检察院同样的调查权力，如向当事人或证人取证，调查公司银行账户、土地登记等信息，并可以联合其他公共政府部门进行调查。毫无疑问，如果我们证券监管部门拥有与检察院相同的调查执法权，那将极大地丰富调查手段，加强执法力度，形成监管威慑力，从心理上对违法违规者形成震撼，使其对违法违规行为的恐惧心理压倒对违法违规行为的侥幸心理。
4.发挥警示效应，提高处罚效率
德国联邦金融监管局在对证券类行政违法案件的行政处罚时，对于尚未达到涉嫌刑事犯罪标准的案件，首先对处罚对象设定一个基本罚款金额（罚款金额由处罚委员会合议确定）；其次，根据调查情况对该金额进行调整（如处罚对象不配合调查或多次违法的可以调高罚款金额，配合调查、主动承认违法并承诺今后采取有效措施加以规范的可以调减罚款金额）；最后，考虑处罚对象的财务状况，确定最终罚款金额并确定支付罚款的期限及方式（如分期支付）。正式处罚前，处罚对象可以与德国联邦金融监管局达成和解协议，前提是承认违法事实。和解协议可以降低罚款金额（最多降低30%）。不难看出，处罚的和解协议，既维护了法律的严肃性，又降低了执法的成本。我们可以有效地借鉴这一手段，本着“治病救人”的态度，在充分发挥警示效应的基础上，提高处罚效率，进而向资本市场发出“有法必依、执法必严、违法必究”的清晰监管信号。
(方重供职于中国证券监督管理委员会上市公司监管部，崔佳供职于中国证券监督管理委员会法律部。本文编辑/彭晓云）
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