清华金融评论

上市公司经常会借助策略性媒体披露去有意影响公司股价的波动，以实现公司自身利益的最大化。本文以2006—2014年间国内A股公司高管减持交易为对象，基于纸质媒体和互联网媒体样本，系统研究了公司媒体披露管理行为及其市场效应。

近年来，国内上市公司高管减持现象较为严重，且备受市场关注。而现代社会中，媒体在股票价格形成中扮演重要角色，那么，高管是否会利用其内部人优势在减持过程中，通过策略性媒体披露行为来拉升股价，以实现财富转移目标的最大化？本研究旨在发现这其中的“奥秘”。

数据显示，上市公司高管减持行为日益频繁且规模惊人，如2016年和2015年国内上市公司高管减持市值分别达960亿元和1330亿元，比2014年分别增长1.34倍和1.86倍，是2012年的6.04倍和8.36倍，增速十分迅猛。通常情况下，高管大规模减持被解读为利空，会加剧外部投资者对公司前景甚至行业发展的担忧，严重时会引发恐慌情绪导致股市“踩踏效应”的发生。然而，高管依然还是前仆后继地大规模减持，有的高管甚至不惜以辞职为代价来达到减持套现的条件，长此以往，这自然不利于中小投资者利益保护和股市的健康发展。

管理者自利与公司媒体披露管理行为

管理者自利的本质是道德风险问题，而道德风险行为又主要表现为自我交易、推卸责任、过度投资和巩固地位等。其中，自我交易是指管理者利用各种合法或非法手段如内幕交易、高额在职消费和为亲朋好友谋取福利等来提高私人效用的行为。公司高管及家属在其任职期间减持本公司股票，属于一种典型的自我交易，是实现财富转移的重要途径之一。

另一方面，现代媒介技术的快速发展，使得财经媒体对股价波动的影响日益突显，进而受到上市公司管理层的重视。媒体报道主要是指新闻事件或公告后，媒体对公司的进一步跟踪和分析评论等，相比各类会计财务指标等“硬”信息，新闻报道属于“软”信息，较为模糊或不确定，且信息内容在事后难于被验证。更为重要的是，相比会计信息披露，媒体报道留给管理层加工或粉饰的空间更大，对“软”信息的披露管理行为更为隐蔽和不易受到监管，进而越来越受到公司管理层重视。

现实中，上市公司经常会借助策略性媒体披露去有意影响公司股价的波动，以实现公司自身利益的最大化。如在股权融资、并购、丑闻或危机期间，通过有意提高公司媒体曝光率，提前披露好消息或延迟甚至掩盖负面消息的扩散等策略，来提升和维护公司的市场形象，吸引更多投资者注意力和激发投资者情绪，进而维持或增加对公司股票的需求压力。有的公司甚至会通过聘用财经公关公司来帮助其处理媒体关系，以提升公司媒体报道水平，借助媒体股市效应来实现公司市场价值管理的目标。

高管减持期间的媒体披露策略

本文主要选取2006年1月1日至2014年12月31日间沪深A股上市公司高管（包括董事、监事和高级管理人员）及其家属减持交易为研究对象，基于CNKI《中国重要报纸全文数据库》中的媒体报道样本，通过人工检索和整理得到减持期间的媒体报道及正负面报道倾向，来考察高管及其家属减持前后公司媒体报道异常变动，结果发现了一些比较有趣的现象。

首先，本文利用T值检验、虚拟变量回归和事后股价是否反转等方法，检验发现，在高管减持前一个月，公司就会开始借助媒体来造势，并在减持当月达到顶峰；减持完成后，公司媒体报道则又显著下降。而且，在减持前期，公司主要侧重于正面消息的释放；减持当期则更多注重媒体曝光率的提升。其次，减持规模越大、参与减持的高管数量越多时，公司媒体关注度和报道倾向的异常变动越为显著，即公司的媒体披露策略倾向越明显；不过，参与减持的高管职务高低对此没有显著影响，这可能与核心高管受到的监管和制约更为严厉有关。此外，高管还会利用媒体报道的外溢效应，即同行公司媒体披露策略对自己公司股价的拉动作用，来实施“搭便车”减持。

与此同时，策略性媒体披露所导致的媒体报道上升，确实会在短期内可推动股价快速上涨，从而有助于高管通过高位减持来实现财富转移的目标。进一步检验发现，减持当月（前一个月）媒体关注度每提升1%，能给参与减持的高管带来约18个（13个）基点的收益，而从报道倾向来看，正面报道倾向能给参与减持的高管带来约为7个（5个）基点的收益。若根据本文选取样本平均减持规模（约9400万元）来计算，媒体关注度上升能给高管们带来约16.9万元（前期约14万元）的边际收益，正面报道倾向的边际收益约6.6万元（前期约4.7万元）。由此可见，高管主动管理媒体披露的行为确实能够为其带来数量可观的减持收益。不过，从长期来看，减持期间公司的媒体披露管理行为会导致股票价格反转，这是因为股价增长并未有公司业绩的改善作为支撑，随着中小投资者逐步变得理性，市场最终会矫枉过正，致使股价反转。

政策启示

本研究发现有三个层面的政策启示。一是对上市公司来说，在通过媒体沟通管理来提高公司透明度的同时，要注意该行为可能带来的负面影响和避免触犯信息披露管理方面的监管。二是对投资者特别是处于信息劣势的中小投资者而言，要注意媒体披露很可能成为某些利益相关者进行利益输送的工具，应谨慎对待公司的媒体宣传，尤其是重大事件的媒体宣传行为，秉持价值投资理念、切忌跟风投资，避免自身财富受损。三是对监管当局来说，在鼓励上市公司积极对外披露、降低信息不对称程度的同时，也要加强对上市公司利用媒体来操控股价行为的监控，防止媒体披露成为公司内部人实施财富再分配的“助推器”。

（易志高为南京师范大学商学院金融学副教授。原论文《策略性媒体披露与财富转移——来自公司高管减持期间的证据》发表在《经济研究》2017年第4期。本文编辑/陈旸）