清华金融评论

目前，中国私募基金存在自身构架与产品结构复杂多样、层层嵌套的现状。为监管套利等多种特殊目的存在的“通道”不利于私募资管的监管与发展。本文建议借鉴欧盟在另类投资监管中运用的“空壳实体”（Letter-box Entity）检验等手段，用功能监管和实质审核约束私募管理人谨慎勤勉履行管理人职责，促进资管业务回归本源。

所谓“通道业务”，并没有严格的定义，原广泛指代银行为规避监管、转换表内外资产借助的平台与途径。包括券商、基金公司、信托、保险等。从本质上看，属于银行的非信贷融资业务。从私募资管来看，最直接的资产管理模式是私募管理人直接管理最底层资产。然而“通道”与“嵌套”也广泛存在于私募管理人与产品构架的设计中，让专业投资者也难以看清其认购的底层资产，对其所购资产的风险更是难以判断，风险在嵌套中隐匿并逐步积累。私募行业风险隐患不容忽视，发展路径亟待正本清源。

中国私募基金“通道业务”模式分析

中国当前私募基金开展通道业务的模式包括两种：一种是私募基金管理人作为通道，即私募基金管理人就是为关联方特殊目的而设立的，其管理的产品只为承接关联方的相关需求；另一种是私募基金产品作为通道，即管理人虽有自主管理的私募基金，但为特殊目的让渡某些私募基金产品的管理权。

截至2017年5月底，在基金业协会登记的私募基金管理人已经超过1.9万家。近两年来，各持牌金融机构或金融集团纷纷参股、控股设立私募基金管理人。然而，部分机构设立私募基金管理人并非为开展私募基金管理业务，而仅仅用于监管套利，承接本身的高风险业务。例如，部分银行系、信托系私募基金管理人仅为承接母公司相关业务，帮母公司规避银监体系监管，私募基金管理人并没有对基金的投资决策权，甚至连印章都由母公司保管；有些管理人被动接受母公司限定的投资范围或指定投资标的；还有些管理人将投资决策权让渡给基金投资者或者投资顾问，由投资顾问发布操作指令。这些私募基金中有的对接银行理财资金，帮助银行理财规避银行法律监管；有的甚至聘请P2P平台作为顾问，有参与相关业务的可能。另外，有些私募管理人作为通道，是为了承接募资需求、地方政府项目需求或者“借壳、保壳”等其他需求。例如，部分AMC系私募基金管理人，只募集资金为母公司提供融资，参与不良资产处置，本身并不开展私募管理业务。一些地方政府产业基金要求管理人在当地注册，实现政府征税等目标。为承接项目，部分管理人设立联接基金再投至主基金中，联接基金实为通道。再比如，在目前中国工商注册投资管理、资产管理类企业还存在一些障碍的情况下，有些管理人在取得工商牌照或管理人登记前先行“借壳”发行产品；另外，一些管理人得到登记确认之后，为“保壳”作为通道在限定时间内帮别人发产品。

而在第二种私募产品作为通道的情况下，私募基金投资限制少、产品设计灵活、契约型基金管理人不代扣代缴所得税等特点使得私募基金，特别是契约型私募基金常被作为产品设计中的特殊目的实体（SPV）。例如，信托计划投资股票市场有对单只标的的持仓限制，而通过私募基金投资则可绕过这一限制，某些私募基金则成为信托计划规避监管的通道；再例如，某些上市公司通过参股设立私募基金管理人，再将私募产品作为交易主体进行投资运作，投资份额披上私募基金“外壳”可以避免一些被认定为关联交易的情况。

私募基金“通道业务”潜在风险与影响分析

归结起来，私募基金通道业务的是管理人缺失普遍特征或让渡投资决策权，进而不能有效履行对投资者的信托义务。而投资决策是《基金法》授予基金管理人的职责，将基金管理权让渡的做法与《基金法》精神相违背。

从金融体系风险传导来看，监管要求禁止的业务往往是风险较高的业务，而私募基金因投资标的广泛、设计灵活等特点成为各家通道，承接相关业务，其他金融机构的风险将向私募基金行业积聚。从监管效力来看，一是通道业务会导致账户实控关系模糊，为操纵市场创造了便利条件，引发市场风险。如果投资决策权可以随意让渡，现有的监管手段将很难监测到资产与投资账户的实际控制关系。随着通道与嵌套的逐层叠加，金融链条被拉长，监管难度也随之增加，给不法机构扰乱市场秩序提供了机会。例如，2015年股市异常波动期间就曾出现私募基金投资者向管理人索取基金投资决策权，并做空A股市场的情况；二是通道业务层层登记为管理人，增加了行业规模统计难度，不利于监管者把握总体市场风险，出台与之相匹配的政策与制度。

从利益相关方来分析，通道业务结构复杂，权责不清晰，私募投资者难以甄别管理人能力与产品属性，不利于投资者保护。从私募管理人来看，通道业务在监管、自律力量相对薄弱的现状下，易相互效仿，纵容通道文化，抹黑行业声誉，催生劣币驱逐良币现象。不利于培养管理人的专业资产配置和风险管理能力，私募品牌亦难得到提升。从融资方来看，资管计划层层嵌套、互为通道、每一个通道层级都增加了实体经济融资成本，给融资方造成负担，不利于发展中国直接融资市场。

欧盟对“通道业务”的监管工具与做法

欧盟在2008年经济危机后，加强了对私募市场的监管，并于2011年6月正式发布《欧盟另类投资基金管理人指令》（以下简称“欧盟指令”），并适用于所有欧盟成员国。欧盟指令中专设《另类投资基金管理人职能的委托》章节，加强了对私募管理人让渡某些功能与职责的规范，通过采取实质性审核的方式进行监督监管，有效抑制了通道业务。

一是要求私募管理人进行职能委托时，必须符合相关条件。包括委托结构必须具备充分的客观理由（包括优化业务功能与流程的需要，节约成本的需要，行政功能、特殊市场或投资专业优势互补的需要，扩展全球交易能力的需要）；受托方必须有足够的资源和能力履行相关职责；职能委托不得让渡对私募基金的管理权；必须有能力对受托方进行有效监控，且能为投资者利益立即撤销委托等。

二是投资组合管理或风险管理职能必须保留。组合管理若被委托，必须与所其既定的投资政策相符，该投资政策须经监管机构事先审核批准。同时受托方必须是受同等或以上监管效力的非利益冲突机构，且不能是托管机构。

三是当私募基金管理人委托了必须保留的职能，而自身成为实质上的“空壳实体”（Letter-box Entity, 即通道业务）时，将不再被视为私募管理人。该“空壳实体”检验渗入至管理人管理的所有单支底层基金。“空壳实体”测试检验管理人是否具备充足的专业能力与监督资源，是否具有投资政策和策略的高级决策权，是否能够检查受委人及向其下达指令，以及是否委任过多管理职能，导致实质上不再是管理人等。

四是向下多层委托必须经过管理人的同意。

总体而言，欧盟指令在对私募管理人监管上颇具特色，效力显著：一是鼓励“好通道”，抑制“坏通道”。要求管理人与受托方须优势互补、节约成本、高效运行。二是将私募管理人与管理职责深度绑定，强化了对其履行信托责任与诚信义务的监管；三是以正面和负面清单形式明确管理人职责范围，并在管理人申请相关资格时进行实质性审核，有效抑制让渡管理权的通道业务的形成，充分突出资产管理本质。

中国私募基金通道业务监管相关政策建议

中国私募基金采取备案制，私募基金管理人需事先在基金业协会登记，但协会对管理人资质并不做实质性审核，导致管理人水平参差不齐。行业高速发展的同时，积累了一定的隐患。管理人登记通过后，开展名为管理实为通道的私募业务，投资者更分不清哪家私募机构具备优质管理能力，一定程度上抑制了资管行业的发展。借鉴欧盟私募监管经验，建议进一步规范中国私募及其他资管行业的发展。

首先，私募管理人登记环节可探索实施审核制，实质性审核投资政策，督促管理人提升资产配置与风险管理能力。借鉴欧盟的监管逻辑，对私募管理人实施审核制，要求其必须具备合理、既定的投资政策。这能够让监管方主动把控市场风险，去除让渡管理权的纯通道业务，引导专业化管理理念。

其次，监管应从机构监管转向功能监管，统一准入标准与合规原则。各类资管业务监管规则不统一是金融链条延长、交易结构复杂、监管套利等现象存在的主要原因。根本解决这一问题，需要从机构监管转变为功能监管。欧盟指令的出台，统一了欧盟各成员国原本各不相同的资管计划的监管标准，也为我国资管行业实现统一、功能监管提供重要参考。

再次，监管层须研究出台投顾办法，明确全权委托管理与投资建议的差异化投顾监管方式。投资顾问在中国仍属于监管灰色地带，因此投顾容易利用监管漏洞开展违法违规行为。投顾与管理人权责不清，投顾在突破投资建议功能而全权决策投资时，管理人与投顾角色错位。投资者权益无法得到有效保护。对此，也可借鉴欧盟的“空壳实体”检验法，鉴别实质性管理，以此去除通道，确认真正的资产管理人。

最后，可对规模以下的私募机构豁免或下放自律监管，保持行业发展活力。私募的创新发展需要一定的管理经验积累，包括商业模式、流程的试错。可借鉴欧美做法，对管理资产在一定规模以下的私募管理人豁免监管（欧盟做法）或下放至地方注册管理（美国做法）。此举一是减少私募管理人创业创新成本，有助于初创管理人形成差异化和有竞争力的投资政策，提升资产管理与配置能力，促进行业发展；二是有效缓解监管压力，让监管更为高效地服务规模以上的私募管理人，实现监管效力与风险敞口的匹配。

（于宏巍为中证金融研究院研究人员。本文编辑/王蕾）