作者：清华金融评论
分类：总43期, 清华金融评论杂志文章, 财富与资管, 财富管理-总43期
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在中国经济转型过程中遇到了很多难题，中国虽具备各种解决问题的手段，然而仍不够。本文认为，经济动能的转化必须要从根本上转变思想观念，需要依靠新的金融逻辑，厘清投资与责任的关系，加大金融创新来助力供给侧结构性改革，而其中最有效的方式，则是以基金架构为主导的资管行业来服务供给侧改革和经济转型。
金融服务业将是未来GDP和产业当中的主体产业，也是国民经济融通发展的血脉。在以“三去一降一补”为主的供给侧结构性改革之中，如今已有很多手段解决中国经济现存问题，包括金融政策、财政政策、产业政策，以及互联网金融、共享经济等。然而经济下行压力犹存，我们看到即使运用了各种手段，各种问题和风险依然层出不穷。比如，去杠杆的进程中债转股的工具并未被成熟运用，风险释放层面的问题并未得到有效解决，而更多仅以替换、转移等表面方式处理。这是因为我们的思维定式依然延续着老一套的金融逻辑。而目前经济动能的转化必须依靠新的金融逻辑：即将各类微观层面的问题上升到宏观层面，以促进新动能占据支配地位来改变中国经济基本现状与格局。在此背景下，金融业应该奋勇当先，推进“三去一降一补”，促使新动能、新产业成长到在整体产业格局之中具有支配地位。
产业转换需要金融替换与金融覆盖
历史上，中国曾是一个伟大的第一产业占据GDP总量绝对比例的农业大国，至清末民初开始中国社会才开始处于农业社会向工业社会过渡时期，工业革命带来的技术输入使得中国经济实现工业化替代。工业GDP替代的同时农业GDP不断减少。如今中国第三产业占比已经超过了工业与农业。从世界范围来看，工业文明、服务业兴起等产业转移呈现全球范围内的递延。观察世界最大的发达国家美国产业升级的转型过程，会发现其不仅在重工业革命浪潮中占据主导作用，还会发现其在金融业大发展并成为主导产业之后，产业逻辑就再也没有出现位移。美国便可以将所有东西按照市场经济的逻辑在货币端口完成，也可以在债权端口完成，或在基础的股权资产当中完成，还可以在期货衍生品中、甚至风险投资等金融领域完成。当金融业实现对所有产业的第一次全覆盖改变之际，周期性产业的运行规律也改变了20世纪30年代以实体经济危机来解决全球产业波动和产业更替的局面，取而代之的是金融的表现形式——危机表现为金融泡沫的破灭，或是金融市场波动中某种交易资产的损失与获得。实现金融替换之后，实体产业的低破坏性和低波动性使得整体经济的稳定性得以长久实现。这是金融的一次大爆炸。美国依靠这次金融业大爆炸在全球产业中支持了周期性产业的持续发展，而且新兴产业也获得了有效的金融支持，使任何一个新兴产业从天使阶段到最后的PE阶段、退出阶段都有全流程、全方位的金融支持和金融市场的呵护，从而不断地有新产业的产生。在这样的背景下，才有了被誉为硅谷教父的Paypal创始人彼得●蒂尔 《从0到1》这本书中描述的那样，颠覆式创新才会被允许与支持，美国才可能从无到有变换一切产业、产品、思维、组织，变换所有创新使其在经济领域得到落实和实现。其背后是金融业的覆盖，金融成为“创造”“创新”得以实现的金融生态的促成者。
如果反观中国经济现状，在我们提出供给侧改革、“三去一降一补”的时候，本意在努力使得宏观经济触底反弹，走出L形底部出现健康增长态势，但这时候突然发现我们最缺的恰好是金融的工具、金融的市场、金融的思维和金融的逻辑。中国经济需要新产能、新动力、新产业、新消费、新生产，而这一切新的这些东西却没有一个风险投资的金融框架来进行有效的支持。互联网龙头企业BAT等最早都是得到了外资的美元风险投资资金的培育，最终有些成功上市，有些依然坚守在其中。回首往事，马云讲阿里巴巴早年融资历经千辛万苦也找不到国内风险资金的支持，因为那时中国的风险投资还几乎处于洪荒时期，几乎没有任何发展。从过往无数经验与案例之中，我们看到一个积极有效的、有新思维的创业者若得不到有效的风险投资的支持，社会上若没有创业风险的分散分担的社会机制，那么这样的创业者走的这一条路就显得特别艰辛、特别狭窄和特别纠结。
当然今天中国有了中关村，有了深圳，有了新三板，有了创业板，有了更多的围绕创新构建的从风险投资到投资成长、退出的产业链上的金融服务，但还远远不够。比如新三板仅仅是小规模和较小层面发挥了创业企业挂牌的通道，但它还存在很多制度性的缺陷，新三板的交易量、流动性均还不够，达不到资本退出的要求，有效的金融生态并未建立起来。因此，中国今天要有新动能、新产业、新产品、新思维、新经营，这一切的“新”，其中全部“从0到1”的环节的实现还没有一个有效的金融生态来支持，比较美国市场我们依然是望尘莫及的，所以我们需要去构建服务新动能的金融生态。
应以金融逻辑解决“三去一降一补”存量问题
同时，在新老动能接替过程中，中国经济远体现出青黄不接的状态，传统产业等周期性产业下滑态势明显。在二级市场波动中，很多上市公司市值下跌到其净资产的50%～60%，甚至有时候下跌至30%～40%，整个产业之中市值和净值之间关系已大大背离。这种二级市场重新定价的情况背后，说明其实这些周期性的行业在之前就应该退出，在未及时退出的情况下，一级市场上同类公司的可比估值也出现倒挂，不可IPO，必然也无法交易。其原因在于此前并未有一个有效的金融交易市场，而在过剩产能和高库存的经济背景下，解决这个问题也就更迫切需要一个有效的、有充分流动性的金融交易的多层次资本市场，使得任何一个产业、产品、企业股权、债权都能及时在市场中找到交易对手，并实现动态估值和资源优化配置。如果在产能过剩之前我们有这样的交易市场，这些产业就不会产生行业性的过剩最终其估值打折30%～50%，甚至70%～80%，也不会积累引发系统性风险。
这些问题的症结在于中国市场经济的制度构建不够完善，我们没有用金融的视角建立起充分、及时、有效的交易市场。这恰好是今天很多实体产业走不出去、退不出来、不得不沉沦、消融的根本原因。也正是因为市场不健全、金融产品不丰富、制度僵化，很多本可以通过交易挽回的大部分权益最终成为100%的沉没成本，使很多企业错失了重整再起步的机会。这也是目前供给侧结构性改革面临着最主要的交易难题，老动能的淘汰和升级需要灵活丰富的金融市场，更主要的是需要转变以往“非交易”的思维定式，以市场的逻辑、交易的逻辑来让市场定价，要实现交易之后的风险分散、市场出清和平衡，而不是简单的并购并表等。若不转变思维定式，中国经济转型、金融改革将带着沉重的包袱和问题，以前交易背后的收益、产权关系会继续转移到新的架构之中，成为永远无解的问题，并且每一次转换不仅会增加交易成本，也会增加以后交易的难度。这就是如今在解决当下中国宏观经济之中各类产业结构问题、周期性行业产能过剩的问题过程中的软肋所在——没有市场交易，供给侧结构性改革将必然困难重重。
深入分析如今巨大的经济困难，就知道中国人为什么勤劳却不挣钱，因为经济机制的僵化和市场的欠缺，把很多存量经济之中的资金变成了沉没成本。因此在增量中我们需要将投资逻辑转变过来，投资的流量端口一定要按照金融的逻辑来投资，才能切实改变中国经济新老动能青黄不接的状况。
以金融市场创新来分散经济风险
以金融的逻辑来解决中国经济的问题，首先，需要从投资的逻辑来思考现实的投资与责任的问题：是用无限责任带动有限责任，用有责任的投资带动非责任的投资，还是反过来的逻辑？
比如政府和社会资本合作（PPP）的逻辑架构中政府和社会资本二者投资和责任承担的关系，即可以看作是建立在合伙制基础之上的基金架构和LP与GP的架构。基于这种架构，GP可以只出基金2%的资金，但其必须担承无限责任。这种合伙的有效架构不仅是单一合伙，也可以是激进的多层次合伙，这才是PPP有效的发展方向和基因所在。但是如果国有资本引导基金也用这种模式来决定方向路径、产业导向和利益分配的时候，那无疑是将合伙制灵活交易的结构锁死，尤其是当国有资本既做引导性LP，还要做GP的时候，因其承担了无限责任，那等于将全部风险集中在无限责任的国有资本的端口之中，这是极为可怕的事情，国有资本必将成为资本垂涎并想办法挖虚掏空的“唐僧肉”。
其实，从金融的角度而言，并不怕经济有风险、经济有困难。金融的本质在于管理风险，因此所有经济环节出问题的时候，都是金融创新和推演出新市场的历史机遇。比如收益互换可以解决现实难题：中国已是全球第一大贸易国，如果只在贸易价格差价部分做互换，市场波动率要小很多，基础资产的稳定性就要好很多。因此收益互换可以放在外汇市场，可以用在“一带一路”的投资之中，可以放在货币、贸易端解决很多问题。再比如对冲工具，如期货市场、远期合约等金融衍生市场，可以有效对冲并释放经济中的风险，其交易本身就是风险回避、交易风险，不仅可以释放和分散风险，还能有效地管理风险。“行到水穷处，坐看云起时”，新的市场就是如此，应是解决中国经济问题主要的金融手段。但恰好我们近几年遇到问题之后一定是把它扑灭，化其为零，而不是衍生出一个新的市场来解决问题。
再次，中国今天还有一个经济基础层面的，乃至于和经济不相关的社会其他维度最大的问题是信用问题，而信用问题要真正加以解决，只有一个逻辑：即让信用变为资本，让信用变为财富，负信用一定是成本最大化，正信用才可以有效扩展。
如果这三层逻辑在中国今天的金融行业当中得以成长，并大放异彩，中国传统产业的问题就会有效地交易，并得到解决。
以基金投资改变供给侧结构
如今供给侧结构型改革是中国经济金融的关键词，在这个过程中需要以金融市场的创新来分散经济风险，而其中最有效的方式，则是以基金架构为主导的资管行业来服务供给侧结构性改革。比如PPP，就是一种国有资本、民营资本和GP管理合伙下的资本有效结合的一种基金架构。这种基金架构下一定有无限责任担承者为有限责任投资，两者之间实现有机的资本结合和投资收益分享。
再如国企改革，在投资端口，可以用FOF或MOM的构架使得国有资本有效地进入市场，只有国企资本和民营资本在投资端用基金的方式凝结在一起，无限责任担承者真正替有限责任去担承，才可以真正改变国企投资端口的改革。如今很多国企在并购环节已经资不抵债，大量的债务堆积形成股权的沉淀，二级市场估值持续下辙，如果没有结构型组合的基金在市场最需要的时候签订出一种结构型并购契约交易合同的话，这些资产将永远萎缩下去。唯有让基金架构在其中发挥作用，坚持市场化的逻辑，这些资产才能重新回到资产再配置之中，变得有效率，中国供给侧结构性改革投资端口与已有存量端口才能有机结合。
其实，以往资本市场的发展中，无非是比较谁的杠杆用的巧妙，比较谁将不同维度不同层面的杠杆控制使用的好。包括中国公司化制度发展过程中的任何一次股份化、证券化和杠杆化的过程，都是以寻求一个理财的通道，通常是以基金的结构将其推向市场。而其背后的基础逻辑，即为FOF、MOM的逻辑。通过多层级的杠杆使得股权杠杆最大化，用少数股权获得控股股权，或者通过合伙人对治理结构中董事提名进行约束，从而控制一家上市公司或非上市公司。即便是一家公司，如果用基金架构，则可以用GP的支点来撬动庞大的LP资金，这要比公司架构下撬动的资金大得多。
因此，基金的架构，包括FOF和MOM架构形成的一致行动人的架构，以劣后级来撬动优先级的形式可以将杠杆用到最大，这时资本已经不会形成制约因素，而缺的便是好的投资标的，这也是FOF、MOM火了起来的同时“资产荒”出现的根本原因，也是市场大发展的内在根本逻辑。但与此同时，监管却依然停留在规章制度层面，并未在行政法规与立法层面形成有效的精准界定、精准量刑处罚和处理，因此在监管宽松的环境下也促进了基金业的大发展。这种以基金架构来撬动巨大的中国财富，以巨大的存量资金端来对接中国有资金需求的供给侧结构性改革的方式，将成为中国经济转型的中坚力量。
与此同时，基于基金、FOF/MOM的证券投资、境外投资、股权投资等若没有有效的信息分析、管理系统的话，那将一件成本极高的事情，这也是整个资管行业的痛点所在。而目前飞速发展的金融科技正好为基金业的互联网基础设施、深度分析等提供了技术准备和支持，可以预见的是，金融科技与资管行业的结合正在深层次地改变中国的供给侧结构性结构，为中国经济转型提供着充分的各方面基础型转变的准备。
（王忠民为全国社保基金理事会副理事长。本文编辑/王蕾）