作者：清华金融评论
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目前，我国上市公司的债务规模和债务增速迅速提高，债务增长所引发的负面影响开始显现。本文在研究上市公司债务现状的基础上，分析了上市公司债务存在的问题及其风险，并对防控上市公司债务风险提出了相应的对策建议。
目前，随着我国经济发展进入新常态和“三期”叠加阶段，经济下行压力加大，相当程度上导致上市公司债务风险上升。对上市公司债务风险，保持高度警惕，积极探索行之有效的措施，阻止上市公司坏账风险传染至金融部门，导致严重的金融风险，具有重要的现实意义。
上市公司债务总体现状
通常教科书上，将企业债务定义为，企业所承担的能以货币计量的，将以资产或劳务偿付的负债，主要包括以下三种：战略性发展需要而筹措的长期债务、短期资金不足而借入的短期借款、日常经营活动产生的项目。但在现实经济生活中，上述三项企业债务只是企业的显性债务，除此之外，还客观存在着企业对外担保等或有负债类的隐形债务。
上市公司显性债务状况
1.上市公司债务规模增速较快
2016年，上市公司的债务余额171.36万亿元，是2010年的2.23倍，年均增长速度为14.32%。同期，上市公司的资产规模和营业收入年均增长速度分别为14.54%和9.88%。相比营业收入，上市公司债务规模增长较快。分行业看，债务负担增长最快的是教育、住宿和餐饮业和水利、环境和公共设施管理业。
2.上市公司资产负债率和债务率高位盘旋
目前，社会上许多人经常将企业债务率与企业资产负债率混为一谈，认为高债务率就是企业的高杠杆率，会导致企业违约，其实并不准确。企业债务率与企业资产负债率是两个完全不同的概念。债务率反映的是国民经济中的企业债务总额与经济产出的关系；而资产负债率是企业负债与资产的比率，反映企业的存量债务与总资产的关系。
3.上市公司债务结构出现分化
按照付息与否，上市公司的债务结构可分为无息负债和有息负债。其中，无息负债包括预收账款、应付账款、其他应付款、应付工资和应交税金，有息负债包括长短期的银行借款和债券。2010—2016年，无息负债和有息负债在上市公司债务总额中的比重出现分化，由2010年的46.78%和53.22%分别演变为2016年的38.05%和61.95%。
（1）上市公司应付账款增长迅猛。2010—2016年，上市公司无息负债中预收账款、其他应付款、应付工资以及应交税金在负债总额中的占比较为稳定，其中，应付工资和应交税金还有下降。但上市公司应付账款增长迅猛，其规模由2010年的2.31万亿元增长至2016年的5.63万亿元，增长143.60%。上市公司应付账款占营业成本的比例自2010年一直呈现上升态势，至2016年上升了5.02个百分点。应付账款是无息占用供应商的资金，如果企业无法获得稳定的收入，日益增加的应付账款会对企业的偿债能力产生较大压力；同时，一家企业的应付账款往往是另一家企业的应收账款。日益增加的应付账款在一定程度上表明企业间三角债风险在不断累积。
（2）上市公司有息负债逐年上升。上市公司有息负债规模从2010年的5.93万亿元上升到2016年的20.29万亿元，增长了242.16%。上市公司有息负债占总资产的比率不断上升，由2010年的6.61%上升至2016年的10.02%，说明上市公司在不断增大财务杠杆。
（3）短期有息负债占比下降。按照期限长短分，有息负债可分为短期有息负债和长期有息负债。短期有息负债占比下降较快，其中，“短期借款”占比迅速下降，其占有息负债的比例从2010年的31.74％下降至2016年的18.91%。
（4）长期债券发展迅猛。在长期有息负债中，长期银行借款比重基本保持稳定，但长期债券发展迅速。上市公司长期债券总额从2010年的1.36万亿元增长至2016年的9.88万亿元，增长了626.19%。长期债券总额占有息负债的比重从2010年的59.40%上升至2016年的72.83%。
（5）从债务成本看，上市公司财务费用占有息负债的比例，在2010年保持在2%上下，2016年为1.98%，总体上仍处于历史平均水平之间。随着有息负债的不断增加，上市公司需要背负更大的还本付息压力。
上市公司隐形债务状况
1.上市公司担保总额总体上升
截至2016年末，上市公司中共1709家涉及对外担保，2016年对外担保发生额约1.86万亿元，期末余额约3.11万亿元，期末担保余额占期末净资产总额的10.88%，同比增长较0.13个百分点。上市公司担保余额整体呈增加趋势。
2.上市公司担保以对子公司的担保为主
从担保对象来看，2016年上市公司担保对象以合并报表范围内的子公司为主。上市公司对合并报表范围内的法律主体的担保发生额为1.65万亿元、占比88.92%，担保余额为2.79万亿元、占比89.59%。而狭义的对外担保发生额为2057.45亿元，狭义对外担保余额为3238.73亿元，占比仅为10.41%。从增长情况来看，2016年上市公司合并报表范围内的法律主体的担保余额较2015年末增长14.10%；而上市公司狭义的对外担保余额增速为37.83%，增长速度较快。
3.对外担保的上市公司行业分布较为集中
存在对外担保余额的上市公司行业分布主要集中在房地产业、土木工程建筑业和计算机、通信和其他电子设备制造业等。从担保规模来看，房地产业的担保余额占总体担保余额的25.76%，远超过其他行业；从担保家数来看，计算机、通信和其他电子设备制造业存在担保余额的公司共计292家，是涉及担保公司家数最多的行业；租赁业为平均担保余额最高的行业。对外担保行业集中度较高，担保余额前10大行业占整体对外担保余额的62.78%。对外担保在上述行业的集中，主要源于房地产业、制造业等属于资金密集型产业，生产性投资或日常经营资金需求量较大，子公司向银行的融资需求较高。
上市公司债务存在的问题及其风险
上市公司显性债务存在的问题及其风险
资产利用效率出现下降。在2010年至2016年期间，上市公司的资产利用效率呈现下降的趋势，其中，2016年应收账款周转率为7.84倍，比2010年下降了43.70%；2016年存货周转率为2.65倍，比2010年下降了38.89%。
上市公司隐形债务存在的问题及其风险
从担保对象来看，上市公司的担保事项分为狭义的对外担保、上市公司与子公司之间的担保以及子公司对子公司的担保。上市公司与子公司之间的担保以及子公司对子公司的担保的范围均为合并报表体内。合并报表范围内的担保与狭义的对外担保事项对财务报表影响和上市公司风险特点都有较大的差异。
1.狭义的对外担保
数据显示，2016年，527家存在狭义对外担保的上市公司的狭义对外担保余额为3238.73亿元，占净资产的比重为1.13%，其中95.45%的公司狭义对外担保余额占净资产的比重低于50%。狭义的对外担保余额整体占净资产的比重不高，但性质上属于上市公司财务报表外的或有负债，担保风险较为隐蔽，一旦发生担保损失则会影响上市公司的净利润水平。对控股股东等关联方的担保还有可能形成关联方的非经营性资金占用，造成违规。
（1）担保损失构成对盈利能力的潜在威胁
由于狭义的对外担保事项在发生明确的损失迹象（如担保对象资不抵债，破产清算）前，既不会体现在上市公司的资产、负债等报表项目中，也不会影响上市公司的利润水平。要分析可能存在的风险情况，需要在假定相关担保损失比例的基础上进行一定的压力测试。
（2）关联担保违规风险较大
根据现有规则对关联方非经营性资金占用的定义，为大股东及其附属企业承担担保责任而形成的债权构成关联方非经营性资金占用。所以上市公司向控股股东、实际控制人等关联方提供担保风险较高，如相关方不能如期偿还债务而使得上市公司承担了担保责任，容易构成违规，情节严重时会被沪深交易所实施其他风险警示并给予通报批评或公开谴责的处分。
2.合并报表范围内的担保
2016年，1575家存在合并报表范围内担保的上市公司合并范围内的担保余额合计2.79亿元，占整体对外担保余额的89.59%，占比较高。担保对象在上市公司合并报表范围内的担保事项，相当于上市公司为了自身向银行借款而做出的担保，对上市公司的影响已基本体现在财务报表的资产、负债等项目中，如发生违约不会对上市公司的利润产生较大影响，担保对象违约风险相对可控。当然，对于部分上市公司，急剧增加的担保额度也反映了上市公司的资金紧张情况，少数上市公司在极速扩张过程中资金链断裂的潜在风险须加以关注。
（1）担保余额占净资产比例较高
2016年，上市公司中有79家公司合并报表范围内的担保占公司净资产的比例超过100%，这79家公司合并报表范围内的担保余额为9464.29亿元，占全部公司合并报表范围内的担保余额的30.41%，担保集中度较高。另外，有125家上市公司合并报表范围内的担保余额占公司净资产的比例在50%～100%之间，共有204家上市公司的合并报表范围内的担保占公司净资产的比例超过50%，累积合并报表范围内的担保余额为1.59万亿元，占全部公司合并报表范围内的担保余额的51.22%。
（2）资产负债率高，偿债能力弱
上市公司对合并报表范围内的主体提供担保的主要原因是便于子公司获得银行借款，所以体现在财务数据上，该类公司呈现的银行借款金额大、占比高以及资产负债率较高的特点。另外，在高企的银行借款及其他债务的压力下，此类公司的流动比率、速动比率、现金到期债务均较低，偿债风险较大。
上市公司债务风险探析
（一）上市公司显性债务风险探析
实践中，公司债务存在兑付刚性，本文拟以现金为主的指标评价公司的短期和长期偿债风险。首先，财务风险预警已在实践中得到了广泛应用，本文拟引入Z-SCORE模型观测公司的破产风险情况；其次，本文拟考虑资本结构稳健性对公司债偿风险的影响。事实上，决定公司债券风险大小的内在因素是持续盈利能力，本文拟将公司的盈利指标亦纳入兑付风险指标体系。
1．短期偿债风险指标
本文拟选取现金比率和现金到期债务比率两个指标观测上市公司债务企业的短期偿债能力。具体如下：
2016年上市公司的现金到期债务比大幅下降，短期筹措资金可能存在压力。且2016年末拥有的现金及现金等价物不能全面覆盖所有短期债务，短期偿债风险较大。因此，2016年上市公司在短期偿债方面可能面临较大的兑付风险。
2．长期偿债风险指标
本文拟选取现金流量利息保障倍数等2个指标观测上市公司债务企业的长期偿债能力。具体如下：
2016年上市公司反映长期偿债能力的各项指标均有所下降，风险较高。2016年上市公司经营活动现金流量净额对带息债务的保障比例为37%，保障程度较低。因此，上市公司长期偿债风险较大。
3．上市公司破产风险指标
目前，Z-SCORE模型不仅在西方成熟资本市场公司财务风险预警方面发挥较好的效果并得到了推广，在国内资本市场上，也成为财务风险预警的一项重要指标。因此，本文利用Z-SCORE模型对上市公司的破产风险进行测试，具体如下：
2016年末，Z值小于2.9的上市公司可能面临较高的破产风险。同时，2016年，上市公司的Z值呈下降趋势，财务状况逐年变差，破产风险呈增加之势。
4.资本结构指标
资产负债率方面，2016年上市公司已超84.59%，财务结构的稳健性较差。长期资本负债率方面，2016年上市公司长期债务资本在长期资本的比例已达23.33%，财务结构较为激进。
5.盈利能力指标
经营方面，2016年上市公司的总资产收益率、销售净利率均较低（均在11%以下），表现出的盈利能力较差。2016年上市公司的盈利规模相对较小，主要是由部分上市公司亏损导致。
（二）上市公司隐形债务风险探析
上市公司与子公司之间的担保以及子公司对子公司的担保均为合并报表范围内的担保，此时母公司的担保风险实则为子公司的负债经营风险，经合并报表后，该风险已体现于合并报表的负债方。对并表范围外企业的担保，被担保方违约所带来的信用风险将直接转移至上市公司，且该风险始终存在于表外，不能体现于当期报表中。因此企业对内担保风险分析可通过财务分析开展，而狭义对外担保则只能通过压力测试进行风险评估。
本文选取了狭义超额对外担保上市公司作为压力测试对象，运用Z-SCORE模型，开展了风险预测和评估。最终，压力测试得出了以下结论：
1. 上市公司对并表范围外企业做担保会给公司带来潜在信用风险，目前该风险可控
上市公司对合并报表范围内企业的担保，此时母公司的担保风险实则为子公司的负债经营风险，经合并报表后，该风险已体现于合并报表所反映的偿债能力中。而对并表范围外企业的担保实则为上市公司一项潜伏性风险，且无法用常用的财务分析方法进行披露。根据分析，目前上市公司经营较稳健，狭义对外担保余额控制较严格，市场整体的担保违约风险可控。
2. 超额担保上市公司普遍经营不佳，且担保违约会使经营雪上加霜
经统计、测试、分析可知，虽然超额担保的上市公司为数不多，但超额担保企业普遍经营较差，可能因经营需求，部分经营较差上市公司选择使用担保手段维护关联企业关系，从而造成狭义对外担保额增加。但根据压力测试结果来看，担保违约风险的发生将使其经营形成恶性循环。
3. 担保违约不会使股票市场形成系统性的下跌
股票价格受政策面、基本面、技术面等多重因素影响，单个因素又存在多个影响股票价格的路径，目前对股票价格或市值的推测通常基于多个假设。为大致估算担保违约风险对上市公司市值的影响，本文从担保违约造成其净资产减少这一风险入手。因超额担保上市公司较少且担保额有限，在当前市净率不变的静态条件下，全市场及重点行业因担保风险的发生而造成系统性下跌的程度并不大。但同时值得关注的是，担保违约的频繁发生必然伴随着宏观及微观基本面的恶化，而这对投资者预期和情绪的影响可能会对市场带来一定的冲击。
防控上市公司债务风险的思考
我国上市公司的高负债状况由来已久，是由我国特定历史阶段的经济结构决定的。在本世纪第一个十年之前，中国经济发展的重要特征就是经济增长主要是由投资拉动，在一定程度上可以说，今天中国的现代工业体系是由昔日的高投资筑垒而成的。而昔日的投资主体则非上市公司莫属，上市公司投资的主要来源是全社会的债务性资金，因此，上市公司的负债自然就会居高不下，但与同期国际上的企业平均债务率相比，二者的差异并不大且相当平稳。但在2008年金融危机的冲击下，上市公司的债务出现“井喷”，使得债务规模和债务增速迅速提高。债务增长对于经济的拉动作用明显减弱，经济增长重速度轻效益、上市公司重产出轻业绩所引发的负面影响开始显现。为此，我们必须认真思考，积极预防或有效规避上市公司的债务风险。
（一）坚定不移地推行供给侧结构性改革，坚决淘汰落后产能和资不抵债的“僵尸企业”，通过完善法规和税收优惠，盘活应收账款等存量资产，缓解上市公司债务风险。这就需要将化解上市公司债务风险纳入政府的“稳增长”计划，并作为重中之重，“危”中求“机”。也就是说，稳增长的相关措施需要建立在积极防控、有效应对上市公司债务风险方案的基础之上，以符合预防、规避、化解上市公司债务风险的整体安排。在资金使用和措施配套上，要充分发挥政策法规的“四两拨千斤”效用，盘活存量资产。对于资不抵债、风险失控、“朽木不可雕也”的上市公司，应以妥善安置企业职工为重点；对于如同“早上八九点钟太阳”的新兴产业的上市公司，应大力补充“营养”，增加生产经营性资金投入；对于周期性行业内经营暂时遇到困难的上市公司，则应坚持“雪中送炭”的原则，提供周转性债务资金确保上市公司持续正常经营。同时，充分发挥税式支出的优势，为上市公司减轻税费负担和债务负担，优化上市公司的债务配置，缓解上市公司的资金压力，加快结构调整和产业升级的步伐。
（二）进一步完善资本市场，坚持市场化原则，扩宽上市公司融资渠道，为化解上市公司债务风险提供增量资金。一方面，要加大上市公司优先股发行力度，提高上市公司抗风险能力。发行优先股既不会对A股市场造成较大冲击，又有利于促进直接融资的发展，还可以帮助上市公司充实资本金，在一定程度上缓解上市公司的资本压力，提高上市公司化解债务风险的能力，因此，建议继续支持上市公司加大优先股发行力度；另一方面，在大力发展股票市场的同时，要加快建设债券市场，为上市公司调整债务结构，降低融资成本提供新的路径，为上市公司进行债务重组提供资金支持。
（三）进一步完善监管措施，强化上市公司持续信息披露监管，及时防范和规避上市公司担保所引发的系统性风险。担保属于上市公司的正常经营行为，监管重点应是规范上市公司对外担保行为，督促其加强信息披露，对违规行为依法惩处。
1.督促上市公司持续履行信息披露义务
担保事项产生的风险往往发生于担保事项审议及首次披露之后。《股票上市规则》第7.6条就明确规定，上市公司履行临时公告义务后，如出现已披露的重大事件出现可能对上市公司股票及其衍生品种交易价格产生较大影响的其他进展或变化的，应当及时披露事件的进展或者变化情况。尤其对于狭义的对外担保事项，如果上市公司需要承担连带清偿责任而又无法向被担保人追索，从而对上市公司当期利润产生较大影响的，应当按照该条规定及时履行进展公告的披露义务。同时，根据《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式》第四十一条的规定，如果报告期内发生担保责任或有证据表明有可能承担连带清偿责任，应当明确说明。交易所相关部门在日常监管中，需要严格按照上述规定督促公司及时、完整、准确地披露可能存在或已经存在的担保风险，在发现上市公司存在应披露而未披露的情形时，及时发函问询或关注。
2.法规要求与风险程度相匹配
从整体情况来看，上市公司对合并报表范围内的担保风险可控，该类担保风险主要集中于个别资产负债率过高的公司或特定对银行借款需求较高的行业，如房地产等。对于担保余额占净资产比例较高并且资产负债率过高、偿债能力明显较低的上市公司，可以在年报披露时要求同步披露担保风险提示公告；对于房地产等容易形成高比例担保余额的行业，可以通过行业信息披露指引的规定，明确该行业担保风险的披露要求，必要时可以设定担保余额占净资产比重的上限，将担保风险控制在上市公司可以承受的范围内。
3.加强风险排查，防患于未然
在临时报告及定期报告审核中，重点关注上市公司的对外担保情况，结合上市公司自身的资产负债率、经营业绩、现金流状况、净资产等情况及时识别高风险公司，对于出现违规对外提供担保的上市公司，需要及时督促上市公司及相关方采取有效措施加以解除，并对上市公司及相关责任人采取必要的纪律处分措施；对于存在为股东、实际控制人及其关联方提供担保，为高资产负债率的对象提供担保，担保金额达净资产50%等高风险的担保情况时，对其担保行为予以重点关注。
（方重、刘子培均供职于中国证券监督管理委员会上市公司监管部，陈盼盼供职于中证资本市场运行统计监测中心有限公司。本文编辑/彭晓云）