作者：清华金融评论
分类：央行与货币-总42期, 总42期, 政策与监管, 清华金融评论杂志文章
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本文辩证分析汇率浮动与稳定的关系，提出了浮动汇率体制下汇率保持稳定需要的基本条件，并对新形势下如何保持汇率基本稳定提供建议。
2014年下半年以来，人民币兑美元汇率出现了一定程度的贬值和波动。同时，中国外汇储备已从接近4万亿美元的历史峰值减少到3万亿美元左右。有关人民币汇率的未来走向已成为国内外关注的焦点。
有人认为应该加强资本管制，通过行政手段防止资本外流从而维持人民币汇率稳定。有人认为应让人民币汇率彻底浮动起来，中央银行不再动用外汇储备进行经常性外汇市场干预，人民币汇率可“一次性地贬值到底”，从而外汇储备不再减少。还有人认为中国可继续行走在折中性的“中间道路”上，即一方面保持一定程度上的“温和的”资本流动控制，另一方面保持对外汇市场必要的“最低限度的”干预，这样人民币汇率不致出现大幅度波动，外汇储备也不会消耗过快，两全其美，名利双收。
客观而言，上述三种看法都有一定的道理，也多少兼顾了中国经济和金融现实情况。但是，如果联系到中国经济金融发展的基本现实、前进方向和长远愿景，联系到政策的可操作性和制约条件，上述主张有着明显的局限性。首先，如果实施资本管制，杜绝资金外流渠道，那么，这不仅将意味着中国经济金融重返计划经济体制，几十年的改革成果将付诸东流，而且还会导致更加严重的经济金融后果。外汇黑市势必再现甚至泛滥于中华大地，人民币贬值预期不仅不能消除甚至还会愈发严重。其次，在一个高度多元化的、动态的外汇市场中，汇率水平从来没有一个一成不变的“均衡值”，“一次性地贬值到底”说法中的“底”在哪里永远是一个争论不休的问题。实践中，由政府主导的货币贬值举动往往倾向于进一步加重贬值预期而不是消除或削弱贬值预期。
诸多意见分歧多少反映了对一些深层次问题看法上的差别或差距。事关人民币汇率体制和中国经济金融体制的长远前景，至少应厘清以下几个重要概念或问题。本文接下来对此进行分析。
汇率稳定不等于不允许双边汇率具有一定波动性
汇率是外汇市场的本币对各国货币比价的总汇，如同国内经济中物价指数是百千万种商品与服务价格的总汇一样。价格在国内经济中具有信号提示、激励赋予和收入分配的三大基本功能，汇率在一国对外经济交往中同样具有这些重要功能。不仅如此，一定条件下汇率变动还会影响到国内货币的基本功能，尤其是作为储藏手段和投资品计价单位的功能。汇率稳定对发展对外贸易和国际投资具有重要的积极意义。如同高通胀背景下价格信号会被扭曲一样，汇率大幅度波动时其信号作用也会失灵和扭曲。
但是，物价稳定和汇率稳定的重要性并不意味着就必须实行直接的物价控制和汇率控制。在市场经济环境中，物价稳定的含义是物价指数的平稳运行，绝不是由政府来实施直接定价和管制。同样的道理，在开放经济中，汇率稳定是指本国货币对主要贸易伙伴的货币综合变动的基本稳定，而不是将本国货币与某个货币的比价锁定不变。
历史上出现过多次一个经济体将本币与美元挂钩的做法，并将美元视之为“锚”。这其实是在缺乏内部“锚”的条件下去选择一个外部“锚”以稳定公众预期和弱化不利预期的办法。类似的情形在国内经济中也曾有过。在经济发展的较低阶段，通货膨胀主要由粮食价格或能源价格的波动所引致。彼时，稳定通胀的主要途径就是稳定粮价或煤价，只要粮价和煤价稳住了，反通胀的任务就完成了大半。在对外经济开放的早期，稳定汇率的事情通常也就是稳定与美元的比价。两者背后共同的道理是，公众通常仅仅关注某个可直接观察到的具体指标并对此做出反应。抓住公众的关注焦点并在这个焦点上做文章，在历史条件下就是一种事半功倍的做法。
随着经济发展到较高阶段，对外经济开放呈现多样化局面，再僵硬地坚守传统模式就不再合适。如今食品和燃料在居民消费支出中仅仅占有一个小的比重，它们的价格变动虽然仍对总体物价走势有重要影响，但重要性的程度比过去已大大下降。与此同时，货币当局所应对的通常不再是高达两位数甚至三位数的严重通胀，而仅仅是超出物价基本稳定之要求的显著通胀，如高于3%或5%的通胀率。类似地，与美国或美元区的贸易仅仅占本国对外贸易总额的一个很小比例。若继续紧盯美元，则本币与非美元的其他国际货币的汇率同样有可能发生显著波动。总之，随着经济发展阶段的上升和经济环境的变化，需要对汇率稳定的认识有相应的调整。
汇率浮动与汇率稳定并不必然相互冲突
2000年以来，国际经济学术界大量谈论新兴市场经济体普遍存在的“浮动恐惧症”，即担心允许汇率浮动后本国经济和金融体系将会出现若干难以控制的局面，尤其是失控的汇率波动和不确定性的大幅度增加，从而不利于宏观经济稳定和经济增长。
许多研究者也发现，新兴市场经济体之所以害怕汇率浮动，背后的原因包括：本国已负有过多外币债务，此种局面会在本币贬值时引致严重的“货币错配”效应，触发外债危机；本国货币当局欠缺在本币贬值时控制国内通货膨胀的能力，而一旦通胀失控，后续局面很可能是贬值与通胀轮番演进的恶性循环；随汇率浮动而来的不确定性增加有可能引起产出下降，包括投资活动的收缩和消费支出的减少；在一些时候，汇率浮动后本币将加快升值，从而给外向型的经济增长带来不利影响。
历史和现实中有许多事例表明，“浮动恐惧症”有其合理性。最新的一个案例是埃及。该国中央银行2016年11月2日宣布从“有管理的浮动汇率体制”转变到“浮动汇率体制”，次日埃及镑兑美元暴跌，从1美元兑8.88埃及镑变为13.89埃及镑。一个月后，1美元兑18埃及镑。与此同时，埃及居民消费价格指数（CPI）上涨率从2016年10月的13.6%升至11月的19.4%和12月的23.3%，2017年2月更是高达30.2%。很明显，埃及在实行汇率浮动后出现了货币贬值和通胀爬升的双难局面，成了实行浮动汇率的一个失败案例。
可作为埃及事例的一个反证是英镑汇率波动与国内物价的相对稳定。早已实行浮动的英镑在英国2016年6月23日“脱欧”公投后出现暴跌，1英镑兑美元从1.48跌至次日的1.36，后来进一步跌到了1.20左右，达到有史以来英镑的最低水平。公投仅仅是脱欧的开始，脱欧进程的不确定性继续存在，英镑的动荡也尚未完全结束，但英镑波幅自2016年末以来已显著缩小，其汇率甚至有所回升。究其缘故，显然与英国CPI走势在英镑暴跌以后未出现失控局面有密切关系。英国CPI上涨率在2016年6月为0.5%，12月为1.6%，2017年1月为1.8%，显著低于同时期美国CPI上涨率。
过去，许多转轨经济体曾面临与新兴市场经济体相类似的难题：若开放价格，通货膨胀似乎在所难免；若继续实施价格管控，则价格扭曲难以消除，经济结构无法调整，经济增长前景迷茫。在计划经济时期和改革开放的初期，我国经济中曾有个流行说法，“一放就乱， 一管就死”。这正是对这种局面的生动概括。二十世纪九十年代以后的经历表明，关键问题不是价格要不要放开，而是经济体制要不要改革、怎样改革。现在，包括粮食在内的许多农副产品价格都放开了，大米猪肉随行就市，但却没有了持续性的通货膨胀。不能不说这是农业改革的一大成就。
现代经济学的一个共识是，从长期看，汇率由购买力平价决定，即只要保持本国物价水平的基本稳定，本国货币对各国货币兑换比价的综合水平也将保持基本稳定。这个原则的一个含义是，汇率的长期稳定趋势与汇率体制没有直接关系。也就是说，即使实行浮动汇率体制，一国只要能够维持低通胀局面，就没有必要担心汇率波动会失控，或者说会在长期内出现过度波动。
浮动汇率体制下汇率稳定的基本条件
浮动汇率制的一个特点是，即使物价水平保持基本稳定，短期内汇率波动也可能由于这样那样的突发性内外事件而发生剧烈波动。前面提到的英镑汇率在2016年6月由于“脱欧”公投的意外结果而发生大幅度贬值就是一个新鲜事例。
汇率在短期内的过大波动也会给国民经济带来不利影响，包括危及国内金融市场的流动性和金融体系的稳定，给中央银行的货币政策操作带来挑战，并给面向国际市场的本国企业部门造成一定的困难。因此，全面地看，在浮动汇率体制下保持汇率稳定还需要除了物价稳定之外的若干条件。其中最重要的一个条件是金融稳定，即国内金融机构具备应对外汇市场短期波动的能力，具备防范和化解金融风险的必要机制。此外，产权保护也极端重要。只有良好的产权保护和相应的法治环境才能确保在外汇市场发生短期性剧烈波动时本国企业部门和居民部门不至于出现恐慌情绪及其蔓延。本国企业和人民对本国经济体制和环境具有基本信心是杜绝一切市场恐慌的基本支撑。
客观地看，保持开放的政策姿态也是促进汇率稳定或恢复稳定的一个有利条件。在外汇市场出现一定程度的波动迹象时，转向关门主义往往是导致波动进一步加剧的因素，因为它给予市场的实际信号是政策决策者对本国经济和市场状况已缺少基本信心。保持开放姿态不仅有利于吸引外资和留住外资，而且也有利于国内资金继续活跃于国内市场。
当国内货币市场由于外汇市场的短期波动而出现流动性紧张局面时，中央银行应有必要能力并通过适当途径和方式实施舒缓救助。此外，中央银行也应有能力和制度保障来适时调整利率政策，确保国内利率（包括名义利率和实际利率）不至于显著地偏离国内公众正常预期和国际可比较的水平。中国人民银行在2015年10月宣布降低利率时也决定放开银行存款利率上限，并认为这“标志着我国的利率管制已经基本放开，改革迈出了非常关键的一步，利率市场化进入新的阶段”。2017年初以来我国货币市场上利率行情向上波动情形正是支持人民币汇率的一个重要因素，从一个侧面也表明早先的金融改革对后来的人民币汇率体制和汇率稳定的极端重要性。
最后，如同在所有商品市场上，外汇市场也应有必要的避险工具和相应金融服务，帮助国内企业规避短期汇率波动的风险。任何社会都不害怕有风险。妨碍经济进步的只是社会缺少避险工具和服务。在这个意义上，汇率波动不可怕，可怕的只是缺少应对外汇风险的能力和工具。
概括地说，在浮动汇率体制下，一国保持汇率稳定所必须具备的基本条件有：物价稳定；金融稳定；保护产权；保持开放；中央银行对国内货币市场有合理的调控能力；市场上有避险工具和服务的提供。满足这些条件，不仅能在浮动汇率体制下保持汇率基本稳定，而且能够确保短期汇率波动不至于导致难以承受的后果。
不应以外汇储备作为调节汇率的基本手段
从另一个角度看，前节分析的一个逻辑结论是，中央银行不应以外汇储备作为调节汇率的基本手段。表面上看起来，由中央银行掌控的外汇储备就像古代社会中朝廷设立的粮食仓储或平准基金一样，具有调节粮价（汇价）和平抑供求（外汇供求）的作用。事实上，在早已多元化和开放的现代市场经济中，传统的平准基金发挥作用的基础条件已发生重要变化，其中一些已不复存在。例如，若要平准资金有效发挥作用，不仅要求基金规模足够大，而且要求政府机构在市场流通中对所调节对象具有优先购买权和定价垄断权。显然，这与市场经济的基本原则存在矛盾和冲突。
更重要的是，在实践中，如果中央银行以外汇储备作为调节汇率的基本手段，那么，从长远观点看势必形成以中央银行为一方、以几乎所有市场参与者为另一方的博弈格局。也就是说，中央银行在货币市场和外汇市场上的角色事实上发生了重大转变：从监管者、交易规则的制定者、清算系统的维护者和偶尔的危机时刻的救助者变为市场交易的供求一方，变为汇率的报价者。在汇率面临上升压力时，中央银行是外汇吸收者；在汇率面临下降压力时，中央银行是外汇出售者。在这种情形中，中央银行的外汇储备规模及其变动成了指导市场预期形成和调整的新风向标。汇率调整过程由此出现新的扭曲。
如果中央银行仅仅是在个别时候参与外汇市场交易，尤其是在危机时刻作为救助者参加博弈，其作用无可非议。问题在于能否将中央银行的外汇市场干预常态化。外汇储备再多，从长远观点看，其与国内生产总值或广义货币存量的比率也终将不能持续上升，迟早会下降。就我国而言，外汇储备的本币价值与国内生产总值名义额和M2（广义货币供应量）的比率在2010年达到历史高点，之后逐年下降。这本来是个正常现象，却不时被市场误解为中央银行调节人民币汇率能力的削弱。
现实世界中有些经济体，例如香港，货币当局坚持以外汇储备作为调节外汇供求和维持固定汇率目标的基本手段。从根本上说，这是由货币发行体制决定的。那里的货币发行与外汇储备之间存在固定比例关系，与中国内地的情形完全不同。中国内地若按香港货币体制对人民币汇率实行以外汇储备为基础的调节，势必意味着对国内货币存量进行大规模的收缩并带来对产出和就业的不利影响。
香港与美元挂钩的货币发行体制有着简便易行、高度透明的明显优点，同时也存在局限性。美联储2016年加息后，香港货币当局被迫也要上调利率，尽管当地经济并不十分景气，通胀率也处于很低水平。相反，欧洲的丹麦、瑞士和瑞典等小型开放经济体在满足了前述浮动汇率体制下维持汇率稳定的六大条件的背景下，却可以依据本地经济需要相当从容地实施负利率政策，不惧美联储的加息措施及其效应。这可以说是浮动汇率体制带来的积极效果。当然，如前所述，要享受浮动汇率体制的效益，必须首先在经济体制改革和金融市场建设上有大的提升和改观，否则可能落入“尼罗河陷阱”，即前面提到的匆促转向浮动汇率体制而导致本币大幅贬值和通胀高升的埃及事例。
创造条件助推人民币走向浮动汇率体制
中国是大型经济体，不仅有庞大的国内市场，而且对外贸易伙伴和国际投资关系国都呈现出日益多样化趋势。未来中国经济增长不再像过去那样能够高度依赖货物出口来带动。盯住美元的做法已不适用于新时期。
但是，人民币汇率稳定依然具有极其重要的宏观经济意义。国内公众喜好人民币升值，并在过去多年中享受过人民币升值带来的福利。当人民币兑美元汇率出现一定程度的贬值和波动时，人们的预期开始发生变化并增加了不确定性。如何在新形势下保持人民币汇率的基本稳定是政府当局在当下和未来一段时间里面临的一个重大挑战。
若按传统方式维持人民币汇率稳定，要么需要不断消耗外汇储备，要么被迫借助于资本管制措施，两者显然都是非优选项。即使在两者之间进行“调和”，一点点这样加上一点点那样，后续的政策效果究竟会如何也值得怀疑，而且也会增加许多不确定性。它们都属于缺少可持续性的做法。更重要的是，国内货币政策仍然受到巨大制约，捉襟见肘的问题会不时出现。国内金融市场建设和发展也会受到不利影响，难有显著改观。金融机构的经营效率和风险控制仍不能迈上新的台阶和高度。实体经济能从国内金融业那里得到的有效服务也会不够理想。
2013年11月中共十八届三中全会通过的 《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》指出，要建设统一开放、竞争有序的市场体系，使市场在资源配置中起决定性作用的基础。这个精神也应体现在外汇市场和汇率体制改革中。人民币汇率体制改革成功与否，不仅与中央银行的角色转变有关，更有赖于经济体制的全面深化改革。只有在相关条件的领域中突破旧体制的束缚，人民币汇率才会真正浮动起来而不至于不稳定。
（贺力平为北京师范大学经济与工商管理学院教授。本文编辑/丁开艳）
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