清华金融评论

本文在分析境外资金境内投资现状后，对如何吸引境外资金投资中国金融市场、如何让人民币国际化成为现阶段稳定中国外汇储备和汇率市场提出建议。

随着中国对外开放程度的加深，跨境金融尤其是外资流入业务得到了进一步发展，但近期在人民币相对美元贬值长周期和外汇阶段性持续流出的大环境下，政府有必要及时出手管理预期，通过各种政策引入长期跨境资金流入实体经济。

现状：境外资金境内投资情况

随着人民币加入特别提款权（SDR）和资本项目对外开放程度逐步加深，跨境证券投资、跨境融资等创新型业务不断出现，以投资标的区分，现有跨境金融业务尤其是外部资金流入业务主要有如下途径：

股票

股票作为跨境金融业务的重要投资标的对于吸引外部资本有着重要作用。一方面，成立于1992年的B股市场是最早向境外投资者开放的股票类型，且在2001年2月之前只限外国投资者买卖，但是B股市场由于融资功能的丧失等问题逐渐边缘化。

另一方面，为了进一步开放国内证券市场，我国在2002年底推出合格境外机构投资者制度（QFII制度），允许合格境外投资者投资境内A股市场。同时，为进一步加强境内外资本市场互动，2014年11月沪港通制度下的股票交易正式开始，上交所和港交所允许两地投资者通过当地证券公司（或经纪商）买卖规定范围内的对方交易所上市的股票，总额度为5500亿元人民币。且从2016年12月5日起，深港通也正式启动。

沪港通作为中国资本市场双向开放的首班车，已顺畅运行两周年。在运行平稳安全等指标上，沪港通也给市场交出了一份令人满意的答卷。数据显示，沪股通在过去两年里累计净买入1325亿元人民币，股票作为跨境金融业务的重要投资标的对于吸引外部资本有着重要作用。

债券

2005年境外投资者允许进入银行间债券市场买卖场所产品，2016年央行进一步放宽了境外投资者的投资限制，对QFII/RQFII获批机构、国外银行、证券、保险、基金等机构，省去事先审批可直接进入银行间债券市场，且对交易无额度限制，为境外投资者提供了便捷，有利于吸引外资。

近年来，中国银行间债券市场对外开放步伐不断加快。根据中央国债登记结算公司与上海清算所最新发布的托管数据，截至2016年12月末，境外机构债券托管总量达到7997.24亿元，单月增持人民币债券173.77亿元，相比11月增持规模增加17.2亿元，为连续第5个月增持。从全年来看，2016年境外机构增持人民币债券规模达1512.89亿元。

非上市公司股权

外商直接投资（简称FDI）是主要的以非上市公司股权为投资标的的跨境资金流入业务。我国为了吸引外资参与国内开发建设，允许境外机构在国内设立外商独资或中外合资企业，境外资本以注册资本金的形式结汇入境，但资本金的使用范围有严格限制。2011年上海率先开展外商投资股权投资企业试点（简称QFLP），随后北京、天津、重庆、深圳前海先后实施。

其他类型的外部资金流入业务还有跨境基金，其认购主要通过QFII/RQFII制度和中港基金互认制度实现，但都仅限于在交易所上市的基金产品。

下面来简单介绍一下境外资金境内投资情况。过去，在国内利率明显高于国外市场经济国家、人民币升值预期、中国经济高速发展的背景下，大量的外资进入中国。现在的情况却出现了变化：受全球经济复苏乏力、国内投资成本上升、汇率持续贬值等因素的影响，境外投资者降低了对我国境内金融机构投资的动力，出现了对我国境内金融机构投资金额减少的情况。

引外汇入实体的主要方式

如何吸引境外资金投资中国金融市场、如何让人民币国际化成为现阶段稳定中国外汇储备和汇率市场的焦点，为此笔者建议：

进一步扩大投资范围，吸引境外投资者配置人民币资产

随着全球化的加剧，中国将面临更为激烈的吸引外资的竞争。国内需要加快构建开放型经济新体制，推进各领域进一步扩大开放，大幅削减对外资的限制性措施。现阶段合格境内投资者投资范围受到各种政策约束，为吸引境外长期资金，可以考虑通过各种方式，比如，启动合格境内个人投资者境外投资试点、允许外资金融机构在自贸试验区内设立合资证券公司等模式拓宽境外直接投资渠道。

以债券市场为例，我国国债、金融债、国开债、地方债等主权或类主权债券的市场其实很大，但现在国外投资者参与度并不高。原因并不在于他们担心人民币贬值，而在于缺乏对冲工具和明确的资本金和收益汇出规则和税收政策。所以在扩大境外投资者境内投资范围的同时，需要同时放开境外机构投资者进入境内外汇衍生品市场、利率衍生品市场以对冲汇率、利率风险。

加速FT账户经验向全国推广，引流境外资金解决融资贵的问题

上海自贸区启用的自由贸易账户（FT账户）已具备尽快推广的条件，应先尽快在扩围后的上海自贸区、广东、福建以及天津自贸区内推广，而后实现在全国范围内的推广。推广上海自贸区的自由贸易账户经验，可拓宽跨境资金的自由流入流出的渠道，通过开放跨境金融业务，令国内外融资成本趋同，倒逼内地融资成本降低，创新解决融资贵的问题。

在实现了FT账户经验在全国范围内的推广后，下一步自贸区跨境人民币国际化应在以下方向重点布局：跨境双向人民币资金池业务、跨境人民币集中收付和企业人民币境外融资等。

扩充其他主权货币境内投资渠道

中国现阶段已超过美国，成为众多国家和地区的最大贸易伙伴。在人民币相对其他国家升值、CFETS人民币汇率指数货币篮子调整的大背景下，扩流的范围不仅仅局限于美元资金，可以考虑吸引其他国家主权跨境资金投资境内实体经济以减轻稳定汇率的压力，并缓和资本外流对货币政策带来的挑战。

金融改革揭开引外汇入实体的根本之策

在上海自贸区提出“金改40条”（《进一步推进中国（上海）自由贸易试验区金融开放创新试点加快上海国际金融中心建设方案》）之后，广东、天津、福建自贸区也相继推出金改方案。其中，广东“金改30条”（《关于金融支持中国(广东)自由贸易试验区建设的指导意见》）中第8条提到，“支持自贸试验区内要素市场设立跨境电子交易和资金结算平台，向自贸试验区和境外投资者提供以人民币计价和结算的金融要素交易服务”，在政策层面上给出了业务开展的空间。注册在自贸区内的金融资产交易所（中心）可以有序打造国际跨境金融资产交易平台。金融改革才是揭开引外汇入实体的根本之策，对于金融改革的进一步措施，可以尝试从以下几方面推进：

指定资产 单点突破 以业务带动试点

目前跨境人民币创新业务在市场上还没有成熟的模式，因此在前期，可以考虑通过具体的指定资产交易，以单个项目运行的方式来尝试开展业务，在过程中积累经验后推广。

从目前的政策指导方向看，政府允许和鼓励在自贸区开展私募债、小额贷款资产证券化产品、应收账款资产证券化产品、信贷资产、融资租赁资产和贸易融资资产等金融产品跨境交易。基于金融资产交易平台的市场角色和市场作用，考虑到当前政策的推动方向，结合境内外可交易金融资产种类与市场状况，可以在金融资产交易平台尝试进行私募债、信贷资产、融资租赁资产、贸易融资资产以及资产证券化产品的跨境交易。待业务成熟后，逐步扩展至其他类金融资产。

以交易方QFII和RQFII的操作为例，在现行的规定当中，QFII/RQFII只能投资如下证券产品：在证券交易所交易或转让的股票、债券和权证；在银行间债券市场交易的固定收益产品；证券投资基金；股指期货；中国证监会允许的其他金融工具；参与新股发行、可转换债券发行、股票增发和配股的申购。而在自贸区人民币跨境创新试点中，可以考虑指定相关资产，例如私募债、票据资产、不良资产相关的权益等，向QFII、RQFII开放，来进行业务运行模式的探索。

账户创新

在当前银行账户管理体系下，考虑到便利境外机构和个人投资者利用外汇和离岸人民币在金融资产交易平台上交易金融产品，在已开放FT账户的地区，金融资产交易平台可继续利用FT账户优势。

外汇管理：按轧差额度结汇

在开展跨境人民币创新业务过程中，为了便于为境内外投资者提供交易结算服务，金融资产交易平台要获得一个外汇额度，并涉及结汇安排。在现行的外汇监管体系下，建议在基于具体涉及跨境人民币业务的交易规模之上，外汇监管机构对公司为境内外投资者提供交易结算服务进行结售汇的存量净额进行限制。一方面便利了交易的开展，另一方面也确保了相关的外汇资金在符合监管要求的环境中运行。

具体来看，考虑到采用净额监管以及金融资产交易平台交易资产的平均投资期限，外汇监管机构对每年境外投资者在金融资产交易平台投资而进行结售汇净差额设置一定的监管口径。只要金融资产交易平台为境外投资者的投资交易进行的结汇和购汇的净差额不超过此监管口径，境外投资者可以继续投资金融资产交易平台资产。

加强风险监控与管理

根据跨境资产交易业务的实际情况，相关监管机构根据金融资产交易平台跨境资产交易业务的实际情况制定相应的制度和管理办法：对境内外投资者参与金融资产交易平台资产交易进行准入管理和分级管理；对金融资产交易平台产品登记挂牌进行大类产品分级管理和单项产品核准管理；制定严格的交易制度和风控制度，对境外投资者在金融资产交易平台的交易行为进行监督和管理，对平台登记挂牌产品进行充分的信息披露和持续跟踪；金融资产交易平台可协助与配合监管部门制定交易相关的账户和外汇监督管理办法，内容包括相关账户开立的条件和审核流程，账户资金的划拨流程与结算方案，交易涉及的国际收支统计的申报要求，相关资金账户运行信息的持续跟踪等。

（王朝阳为招银前海金融首席研究员，董元为招银前海金融策略分析师。本文编辑/丁开艳）