清华金融评论

本文由《清华金融评论》与况客科技联合推荐

文/宝慈资产管理有限公司执行董事、投研总监陈瑛

我从中国人民银行研究生部（现五道口金融学院）毕业之后就去了全国社会保障基金理事会（简称社保基金），当时二级市场直投部门属于初创期，正赶上上证综指998点的低点。

当时社保资金出现了一定的浮亏，我当时刚毕业，觉得对不起国家，把老百姓的养命钱亏了，就对人生的意义和自己的价值产生了怀疑，觉得读了这么多年书，结果投资却还是亏损，那么价值投资的意义何在呢？股票投资真正有利于社会进步吗？到了2005年底，市场逐渐走出低谷，投资亏了5%左右，当年上证综指下跌了20%多。

当然，熬过了那一拨大熊市之后，随后两年市场好转，有时候一天能赚40-50亿。那么我又思考股票投资究竟是看天吃饭呢？还是投资的公司真能为我们创造价值呢？

经过这十多年的投资研究，我们发现股票投资最终还是要看公司的业绩，也就是价值。做投资的心中要有一个“锚”，不能因为市场跌就漫无目的找问题，市场上涨就盲目充满信心。

通过这十年的长期持仓发现，我们在2005年买的一些股票，10年翻了20多倍，这些经历了市场起伏的股票是不是就是应该去专注的股票呢？投资到底是“割韭菜”还是种“责任田”？经过这些年经验的积累和实际的检验，我们认为投资应该是种“责任田”。

自1950年代起，当时做价值投资的也就芒格和巴菲特他们二十多人，到今天似乎所有人都在谈价值投资，那么怎么才能做好价值投资呢？一是要找到一块好的“责任田”，能种出“好庄稼”；二是选对水土，应时季。如果是旱田里中水稻、水田里种橘树，那八成没有什么收入，把这两点映射到股票市场：一是找到长期内能够实现价值增长的行业或者公司；二是价值投资并不是光看价值不看市场的，也要看市场的估值中枢。

如何寻找“好田”呢？第一步就是看宏观经济，经济从根本上来说是具有延续性的，是积累的，不是凭空出现的。今年产值1000万的企业明年能达到10个亿的情况是不太可能出现的，即便是互联网企业，发生爆发式增长也是需要契机以及积累的。所以，任何行业出现爆发式变化的可能性非常小。

因此我们要知道一个企业的核心基础是什么。也要关注其变化趋势，这种变化将带领我们找到投资方向。我们来看下目前经济发展的三大变化：

一是消费驱动型经济转型已经完成，其核心点就是消费成为经济驱动力。投资也应该关注的就是未来的增长动力——消费类行业，比如医药、食品饮料、传媒等消费行业，它们是我们的“责任田”；

二是从2014年开始我们发现，中国股市的估值中枢和长期国债利率呈反比关系，具有强相关性。而长期趋势来看是长期国债利率是下行的，那么股市的估值中枢将逐步上移；

三是关于价值增长，原来我们认为企业每年保持一个比较高的净利润增速才被认为是好企业，但是通过保险公司的“举牌”，我们发现另一种价值增长逻辑，即在成熟的行业中企业，行业的增速为零增长或负增长，完成了集中度提升的过程，这些企业都是属于集中度提升后的龙头企业，具有非常多的账面现金，对于保险公司来说动力就在于提高分红率。

比如中国建筑的分红率就从10提高到30%，未来还可能进一步提高。提高分红率有两个条件，一是账面持有大量现金，二是行业增长空间有限。正如巴菲特所说，如果一家企业的价值增长是借助提高分红或者股权回购，那么企业的价值是能够实现的。就像2013年之后美国企业盈利下降，但是股市大涨，这是因为企业的分红以及股权回购持续增加，实现了公司价值的增长。

所以说，尽管保险举牌背后涉及是是非非，但是可以看到的行业龙头企业的价值增长模式正在发生变化，这些企业也将是我们研究的核心方向。

再重谈经济具体的变化来看，中国发生过两次重大的经济转型，第一次发生在1998-2003年，从轻工业向重化工业转型，以房地产为驱动力的重化工业促进了中国10年的发展；2013年发生了第二次转型，重化工业向消费服务业转型。

经济转型的核心原因在于劳动人口的变化，同时也促进了三大产业结构的变化，进而劳动生产率发生变化，接下来对工资收入增速乃至物价都会造成影响，并最终影响到长期利率。这就是为什么美联储主席耶伦会根据劳动生产率来决定美国的利率政策。

中国完成经济转型有四大变化：一是就业发生了根本变化；二是劳动生产率增速结构性下降；三是长期物价水平呈现下降趋势；四是资本需求增速持续下降。

1994年，第三产业的就业人数就达到了1.55亿，首次超过了第二产业，在1998-2003年第一次转型之后，第二产业的就业增速得到了恢复，但是2013年转型开始后，第二产业人数占比就持续下降，第三产业彻底成为中国就业人口最大的产业，到2012年第二产业就业人数达到历史最高的2.32亿，此后吸纳就业人数持续下降，2016年之后第三产业人数占比将进一步上升。

再来看下经济增长的“三驾马车”，进出口基本保持负增长，投资增速在0-5%之间，消费是比较稳定的，在9-11%之间，预计到2020年，第三产业比重将超60%，中国彻底成为消费驱动型国家。

三大产业的变化是和劳动生产率密切相关的，第二产业的劳动生产率增速是最高的，第二产业扩张依靠的是资本和机械设备投入，投入周期短且见效快，因此第二产业工人的劳动生产率增速是最高的。

而第三产业的劳动生产率增速则远低于第二产业，因为第三产业是智力和创新驱动的，人的培养需要十多年，其更新和成长远慢于设备的投入。随着第三产业对于GDP贡献超过50%并进一步上升，全社会的劳动生产率会出现结构性下降。

劳动生产率结构性下降将带来工资收入水平的持续下降，那么长期物价水平必将下降。随着中国完成消费驱动转型，固定资产投资需求减小，对于资金的需求下降，那么长期利率水平面临下降压力。

虽然去年年底十年期国债收益率上升到了3.3%，这主要和央行的调控有一定关系，预计2017年十年期国债利率最终可能到2.3-2.5%之间，同时股市的估值中枢将上升。对比来看，2014年7月份此轮市场上涨的起点，上证综指在2000点左右，对应当年十年期国债收益率4.1%，如果十年期国债收益率在2.3-2.5%，那么上证综指估值中枢就要接近3000点了。

对于市场的分析，不能脱离市场的参与主体，其中很重要的主体就是保险机构，预计保险机构资金将有长期持续的增长，原因在于：

一方面投资行为发生变化。对比美国和日本的情况，1980年代是美国利率市场化完成的时期，当时的储蓄机构负债端有吸收存款压力，资产端有寻找高收益投资的压力，所以当时杠杆收购风起云涌，而这些资金的提供者就是银行，银行追逐更高风险的投资就是因为利率市场化之后可投资标的稀缺，这和中国当下现状是类似的，中国也在2015年完成利率市场化，商业银行同样面临资产和负债两端的压力。

另一方面是人口红利的结构性变化。一般而言，人在50岁以后开始积累人生的大部分财富，随着人口的老龄化，消费逐步减少，保障性需求开始提升。日本的80年代也出现了人口的结构性变化，老年人口的上升造就了日本保险公司15年的繁盛，中国也是类似的。

来看中国的保险公司，撇开前海人寿等新兴保险机构，中国平安和中国人寿这样的传统大型保险机构，去年仍实现了内生价值超过20%的增长，并且这种增长是一种高质量的增长，保费增长的质量非常好。参考美国和日本的历史经验，我们可以预期保险公司未来将会有10年左右的持续快速增长时期，这必然带来投资需求。

保险公司的投资需求体现在对企业的分红要求会更高一些，或者即便现在分红不高，但是企业增长稳定，已是龙头企业了，且账上有充足的现金，那么保险公司会要求提高分红。

所以，对于未来投资标的的选择上，行业相对稳定，竞争格局形成，出现龙头公司，企业兼并已完成，且账上现金较多的这种公司，会有价值回归的过程，而这种触发因素将会是保险机构的资金配置行为。

根据监管机构的要求以及保险机构的实际情况，龙头高现金企业5-7%的分红是能够覆盖保险公司资金成本的。而未来资金成本将持续下降，这点上中国平安做的就很好。

总的来说，未来应该关注两大点：一是消费相关行业，比如医药、食品，特别是具有品牌价值的企业；二是传统行业的龙头公司，具有较好的现金流，将来会有高比例分红。另外从估值中枢角度来分析，长期利率持续下降，3000点将是估值中枢低点。2017年开春，目前是新一轮投资的好机会。现在中国公司估值差异很大，很多便宜且有成长空间的公司估值都不高，同时一些企业也存在着“吹泡泡”的行为，我们要做的就是做好自己的价值评判。

本文根据作者在五道口金融沙龙上的讲话整理而成

本文编辑：王蕾