作者：清华金融评论
标签：高玉伟
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文/中国银行国际金融研究所研究员高玉伟
笔者通过考察中国宏观经济周期波动的经验，2016年8月以来，经济出现回暖迹象增加了触底企稳的证据。当然，未来本文判断还将经受两大考验：一是中国经济不可避免地受全球经济形势影响，而美、欧、日以及新兴经济体的经济复苏之路并不平坦；二是新一轮房地产调控实施，将直接影响占固定资产投资五分之一的房地产投资，也将影响相关产业和消费的增长，可能拖累中国经济回升。
关于当前中国经济是否见底，市场给予了广泛关注，但各方观点并不一致。概括起来，主要有三种观点：一是中国经济已经见底；二是中国经济尚未见底；三是中国经济即将见底。
对于同一个宏观经济问题，为什么不同专家的判断差别如此之大？一方面，这是因为当前中国经济仍面临下行压力，未来走势存在很大的不确定性，市场难以形成一致性预期；另一方面，是因为不同观点和结论是基于不同的数据、方法、视角得出的，也会受到各个专家对于宏观经济和市场形势主观判断的影响。这在一定程度上也说明当前把握宏观经济政策走向的难度，进一步增大判断经济走势的难度。
除了关注中国经济何时见底，国内外市场还非常关心中国经济何时或能否实现回升。这两个问题既紧密联系，又有所区别。因为经济在见底之后，可能立即回升，呈现V形走势，比如2008年国际金融危机爆发后，中国经济2009年见底之后，2010年就快速实现复苏；也可能在底部徘徊，总体上呈现L形走势，而L形走势持续多久，之后实现回升还是继续下行都需要进一步的分析判断。
根据古典经济周期理论，一个完整的经济周期包括复苏、繁荣、衰退、萧条等不同阶段。但是，近40年中国经济持续较快增长，没有出现经典意义上的衰退和萧条，经历的是增长型周期。按照“波峰—波峰”法划分，1978年—2010年中国经济经历了5个经济周期，平均期限6.4年。其中，波谷分别出现在1981年、1986年、1990年、1999年、2009年；1993年—2007年周期时间最长，下行期：1993年—1999年，上行期：2000年—2007年。2011年以来的新一轮下行期，到目前已经持续了6年。
从经济下行期的时间长度看，近几年宏观经济运行与1993年-1999年有相近之处。但是，仔细考察两个阶段所处的经济环境、条件、政策等，可以发现存在五个方面的重要差异：
一是经济市场化程度不同。1993年-1999年，资源型商品价格、利率、汇率等依然受到管制，公有经济在国民经济中的比重较高，国有企业在全社会固定资产投资中占比达到55%左右。而近几年，我国一大批商品和服务价格已经放开，2011年-2015年国有企业在全社会固定资产投资中占比仅25%左右。
二是经济减速发生的背景不同。1993年-1999年经济下行之前，我国经济发生了较为严重的投资和经济过热，1992年、1993年城镇固定资产投资增速分别达到49.8%和69.5%，狭义货币（M1）、广义货币（M2）增速都超过30%。2011年以来的经济减速之前，我国主要为了应对危机，出台了四万亿投资的刺激政策，虽然2009年、2010年投资增速都在25%以上，但经济过热程度不像1993年前后那么严重。
三是宏观经济政策的动因和力度不同。为了应对经济过热和通货膨胀，1993年以后政府主动进行宏观调控，推动经济实现软着陆。也就是说，经济下行包含政府主动调控的因素。而2011年以来，宏观经济政策没有延续2009年-2010年期间应对危机的大规模刺激政策，并且面对经济下行，政府明确提出“不搞强刺激”。
四是与经济金融危机的关系不同。1993-1999年这一阶段后期，亚洲金融危机爆发延长和加重了经济下行趋势。而近几年的经济下行则发生在2008年国际金融危机和2010年欧洲债务危机之后，外部危机冲击首先引致了大规模刺激政策，同时削弱了外部需求，再加上刺激政策退出之后的后遗症，导致了我国经济不断下行。
五是潜在经济增长率的变化不同。尽管1993年—1999年经济持续下行，但当时及之后若干年我国潜在增长率并未发生根本变化。1993年—1999年经济下行期国内生产总值（GDP）年均增长10.4%，而2000年—2007年经济上行期GDP年均增长10.5%，意味着这一时期我国潜在增长率在10%左右。而近几年我国经济持续下行，同时潜在增长率明显下降。2011年—2016年GDP年均增长7.7%左右，比1993年—2007年之间下降近2.8个百分点。
尽管当前经济下行与以往的典型周期存在上述不同，但在判断经济何时见底回升时，把握基础性的经济规律还是能够起到一定的参考作用。第一，经济主体会对价格变动做出反应；第二，经济主体会对盈利变动做出反应；第三，库存变动反映经济形势变动；第四，投资和消费是经济走势的同步指标；第五，实际利率影响投资和消费；第六，逆周期的宏观经济政策主要是平抑波动，而不是根本地逆转经济周期。
通过考察改革开放以来中国经济周期波动经验，特别是经济波谷前后主要经济指标的变动规律，结合宏观经济相关理论，可归纳出经济见底的八个特征性事实，如图1所示：
第一，名义GDP增速见底。当经济增长放慢时，总需求不足将压低一般物价涨幅，名义GDP增速会随之降低。1981年、1986年、1990年、1999年、2009年，名义GDP增速分别为7.6%、14.0%、9.9%、6.3%和9.3%，均创造了阶段性底部。2015年，中国名义GDP同比增长6.4%，创下2000年以来新低。2016年前三季度，名义GDP同比增长7.8%，增速已经显著回升。据此判断，2015年名义GDP增速为阶段性底部。
第二，企业盈利增速见底。当企业盈利变差时，投资动力不足，消费缺乏支撑，经济会下行；当企业盈利变好时，投资意愿提高，消费信心增强，经济随之好转。从收入法GDP和工业企业利润数据看，1998年、2008年均为营业盈余增速的阶段性底部，而经济在一年后见底。2015年，规模以上工业企业利润总额同比减少2.3%；2016年前9个月，工业企业利润总额同比增长8.4%，增速大幅回升。从上市公司数据看，2016年前三季度，非金融上市公司利润总额增长显著加快，从2015年的下降8.7%转为2016年前三季度增长16.9%。据此判断，企业盈利增速已于2015年见底。
第三，存货增速见底。基钦周期理论认为，厂商根据经济运行和市场形势，对存货进行调整，进而影响生产，形成2年-4年的短周期。1986年、2009年资本形成总额中的存货变动分别减少8%和41%，增速均为阶段性底部。从工业产成品库存增速看，1999年、2009年均为阶段性底部。2015年，工业企业产成品存货同比增长3.3%，即企业存货增速有所放缓；2016年前9个月，同比减少0.8%，连续6个月负增长，表明企业正在去库存。但中国制造业采购经理指数（PMI）产成品库存低于50的荣枯线，也就是仍然继续减少，但降幅有缩小趋势。综合判断，2016年产成品存货增速见底概率较大。
第四，投资增速见底。有经济周期就有经济波动，而大量理论和实证研究表明，经济周期波动最主要的来源是固定资产投资。同时，投资作为总需求的组成部分，其涨落与经济周期紧密联动。1981年、1986年和1990年，资本形成总额实际同比增速均为阶段性底部；1999年固定资产投资名义增速为阶段性底部，而2009年其增速较高主要是政府刺激的结果。2015年，固定资产投资同比增长10%，创下2000年以来新低；2016年前10个月同比增长8.3%，连续两个月回升。考虑到企业盈利增速加快，投资意愿有望提升，同时政府增加“补短板”投资、一批重大项目开工、政府和社会资本合作（PPP）项目加快落地，未来投资增速有望加快，估计2016年见底可能性较大。
第五，消费名义增速见底，同时对GDP增长的贡献率达到阶段性高点。实证研究表明，相比投资而言，消费是总需求中波动较小的部分，但其增速也会随经济周期变动，特别是包含了物价变动的名义增速。1986年、1990年、1999年和2009年，社会消费品零售总额名义增速见底；1981年、1990年、1999年和2009年，最终消费对GDP增长的贡献率分别达到89.4%、91.7%、88.1%和56.1%，均为阶段性高点。2015年，社会消费品零售总额名义增速为10.7%；2016年前10个月，名义增速为10.3%，比前5个月回升0.1个百分点。近期，消费者信心指数明显回升，且处于近几年高位，意味着消费意愿有所增强，消费增速有望企稳回升。从消费对经济增长的贡献率看，2015年为66.4%，为2001年以来最高；2016年前三季度消费贡献率为71%，比上年同期进一步上升11.6个百分点。由于投资增速见底后将逐步回升，其对经济增长的贡献率将上升，未来消费贡献率可能下降，估计2016年消费贡献率将达到阶段性高点。
第六，实际利率见顶。理论上，扣除价格因素的实际利率的变动，既能影响投资，也能影响消费，最终对产出造成冲击。1990年和2009年，一年期贷款实际利率：名义利率减去居民消费价格指数（CPI）或工业生产者出厂价格指数(PPI）均为阶段性顶部；而1998年一年期实际利率为8.3%，而经济在一年之后见底。近几年，CPI保持在较低水平，PPI长期为负，CPI和PPI有所分化。不论是贷款、国债还是企业债的实际利率数据均表明，经CPI调整的实际利率已于2014年见顶，而经PPI调整的实际利率已于2015年见顶。
第七，先行指数与一致指数见底。在对大量经济指标进行统计分析的基础上，国家统计局构建了先行指数和一致指数，指数对经济走势具有一定指向性意义。1999年、2009年，一致指数均达到阶段性底部，而在前一年即1998年和2008年，先行指数均为阶段性底部。2015年，国家统计局公布的中国经济先行指数和一致指数平均值分别为98.52、94.28；2016年前8个月，先行指数、一致指数平均值分别为98.75、94.13。也就是说，2016年先行指数已经比2015年有所上升，而2016年一致指数还在继续下降，但综合对工业、投资、消费等的分析，估计一致指数在2016年见底的可能性较大。
第八，从“单底”到“双底”。经济增速从下降到回升，可能仅用一年时间就实现了V形反转，比如，1981年和1986年经济波谷出现之后，经济在1982年和1987年就快速回升。但自上世纪80年代末以来，经济周期波谷表现出新形态，即有2年时间经济增速都比较低，可近似看作“双底”。比如，1989年与1990年、2008年与2009年，以及1998年与1999年。在宏观政策不搞“强刺激”的情况下，经济运行短期内不可能实现V形反转，而在经济见底特征逐步显现、经济下行遭遇“阻力位”的情况下，再度大幅下行可能性同样较小。由于未来经济大幅下行或强力回升的可能性均较小，本轮经济周期将大概率出现“双底”，而2016年将为“双底”之一。
综上所述，除了名义GDP增速之外，其他特征性事实总体上表明，中国经济会在2016年见底。但是，基于1993—1999年经济下行、见底的走势，经济实现回升并不能一帆风顺，可能会存在反复。比如，2000年GDP增速达到8.5%之后，2001年却再度下降到8.3%。如果受其他不利因素（如全球经济进一步减速）冲击，未来两年中国经济即便能够实现回升，也不排除再度回落的可能性。
经济理论的长处在于解释，而不在于预测。约翰·梅纳德·凯恩斯曾调侃道，在过去的5次经济危机中，经济学家预测到了15次。由于宏观经济运行充满不确定性和复杂性，特别是当前中国经济正在经历深度调整，预测经济何时见底回升的难度很大。这也是社会上对此问题争论很大的重要原因。
第一，从来没有哪个经济体经济增速一直下行，也从来没有哪个经济体完全摆脱了经济周期波动，中国经济不会成为例外。上世纪70年代的日本和90年代的韩国，在告别经济持续高速增长阶段时，GDP增速也没有持续跌落，而是仍然存在涨跌波动。2011年以来，中国经济增速已经连续六年降低，但这不会成为常态，经济增速回升迟早会到来。中国经济运行呈L型走势，并不意味着没有波动，2016年一、二、三季度GDP当季同比增长率均为6.7%，表现出了极少见的高度稳定。这恰恰是经济正在筑底的重要迹象，表明经济处于积聚新能量、新动力，进而再度启动提速的蓄势阶段。
第二，经济周期波动摆脱不了经济规律制约，从中国经济以往经验中总结的特征性事实，对于研判未来经济走势具有参考价值。经济周期波动特征会随着人口、资本、资源、技术等资源禀赋条件的变化而变化，也受宏观经济政策的较大影响。本文通过考察中国宏观经济运行经验，归纳了一些经济周期波动的特征性事实，即当中国经济见底时，名义GDP增速见底；存货增速见底；（前一年）企业盈利增速见底；投资增速见底；消费名义增速见底，同时对GDP增长的贡献率达到阶段性高点；实际利率见顶；先行指数与一致指数见底；存在“单底”或“双底”。
第三，对照经济周期波动特征性事实所做的分析表明，当前中国经济已经基本处于底部。2016年是中国宏观经济运行的关键年份，很可能成为最近这一轮经济周期的底部，因为2016年大致符合大部分经济见底的特征。特别是三、四季度，中国经济已经出现了一些回暖迹象，增加了经济正在触底的证据。更进一步的分析和模拟表明，中国经济在见底之后，未来1-2年内有望实现回升。但是，未来这一判断还要经受两大考验：一是中国经济已经深度融入全球化，不可避免会受国际经济金融形势的影响，特别是美联储加息动向仍将持续扰动全球市场，不排除引发部分经济体金融动荡的可能性；二是国内20个左右的一、二线城市强力启动新一轮房地产调控，将沿着房地产供求—房地产价格—房地产开发投资—相关产业投资这一链条，影响经济回升前景。
第四，中国经济见底甚至迎来回升，对于实现“十三五”规划目标具有重大意义。按照2016年中国GDP增长6.7%测算，要实现2020年GDP比2010年翻一番的目标，要求未来4年（2017—2020年）GDP年均增长6.43%。在相对不利的情景下，全球经济增速再度下滑、房地产深度调整，将拖累国内经济增长，GDP增速可能不仅没有回升，反而进一步降到6.6%甚至6.5%，但依然不会对实现GDP“翻番”目标产生根本性的影响。在相对有利的情景下，受益于高技术产业、装备制造业、服务业等增长新动力的支持，中国经济将如本文预期地逐步实现回升，继续保持中高速增长，不仅助力中国跨越“中等收入陷阱”，也将推动全球经济加快增长。
本文刊于《清华金融评论》2017年1月刊
编辑：丁开艳