清华金融评论

文/中国金融四十人论坛特邀研究员宋雪涛、中央财经大学中国经济与管理研究院硕士研究生赵宏鹤

全球六大央行正在实施负利率政策，或为对抗通缩，或为防止货币升值。目前看来，负利率实施效果并不好，本文认为负利率无法解决总需求不足的根本问题，没有结构性改革与积极的财政政策配合，低增长、高债务与通缩压力的现状很难得到改善。

负利率政策通常指的是名义负利率，最早在2009年7月由瑞典实施。至今为止，实施过负利率的国家或地区共有六个，分别是瑞典、瑞士、丹麦、欧元区、日本和匈牙利。从负利率的实施目的来看，主要分为两大类：一是对抗通缩，拉动经济增长，方法是通过将金融机构超额存款准备金利率调整为负，促使银行放贷，从而刺激企业投资和居民消费；二是防止货币升值，保持出口，方法是通过降低名义利率甚至将名义利率调负，抑制资本流入。前者是对于大国而言的，日本和欧元区主要属于第一类；后者是对于小国而言的，瑞典、瑞士和丹麦属于第二类。

负利率的实施效果并不好

那么负利率的实施对经济增长和通胀的拉动效果如何呢？瑞典从2015年2月起将再回购利率下调至-0.1%，正式进入负利率时代。政策实施后经济增长略有改善，但通胀水平仍持续显著低于2%的目标（2016年7月为1.1%）。欧洲央行于2014年6月将隔夜存款利率下调至-0.1%，希望促使银行将存放在央行的资金变成贷款，从而扩大企业的投资和居民的消费需求；2016年3月欧洲央行再次下调隔夜存款利率至-0.4%。从效果上看，至今欧元区经济增长仍未出现实质性复苏迹象，通胀也始终在-0.6%～0.5%之间徘徊，低于负利率前的平均水平；银行部门信贷量相比2014年6月时仅提高了6%，表明负利率并未如愿实现信贷的显著增长。而在一系列量化宽松政策的联合作用下，负利率在其中的贡献很可能更小。

日本央行于2016年1月底宣布实施负利率，意图抬高通胀、拉动经济。然而至今半年多的时间已过，日本居民消费价格指数（CPI）不升反降，而且从2015年末的0.2%下降到2016年7月的-0.5%，国内生产总值（GDP）增速也从2015年第四季度的2.2%降至2016年第二季度的1.3%。可以说日本已经陷入了低利率、低通胀、低增长的流动性陷阱。

所以从目前来看，以拉动增长和抬高通胀为目的而实施负利率的国家，政策效果都乏善可陈。

“负利率”无法解决总需求不足的根本问题

“负利率”推动增长、抬高通胀的逻辑是令银行将资金存放在央行的意愿减弱，从而不得不更多的向企业和居民提供贷款。企业得到了贷款用于实体经济投资，可以拉动经济增长；居民得到了贷款用于各项消费，可以抬高通胀。但是这套逻辑的成立有一个重要前提，就是企业有意愿投资于实体经济，居民有意愿进行贷款消费。然而从现在来看，这个前提并不成立。

首先是企业贷款投资实体经济的问题。从新古典经济学的角度来看，经济的增长与三个因素相关，一是资本积累，二是技术进步，三是人口增长。人口结构的变化极为重要，但相对于前两者而言变化相对缓慢，所以先不考虑人口对增长的影响。在不考虑技术进步时，随着资本存量逐渐增大，新投入资本所带来的边际收益将越来越小，对应到现实中就是企业投资于实体的回报率下降。这样造成两个结果：要素型资产的投资下降、存量型资本的投资上升。

至于技术进步，信息技术和互联网的普及在20世纪末本世纪初带来了生产效率的迅速提高——计算机硬件软件性能的提升使得人们能在相同时间处理更多工作，互联网的便捷性使得信息沟通的效率发生质变，大数据和云计算能更精准的定位不同主体的需求——简而言之，就是与传统模式相比，信息技术和互联网减少了不必要的环节和必要环节中的损耗，从而提高了生产效率。但同时，这一变化深刻的改变了社会生产关系里的生产函数。对于很多行业而言，生产效率的极大提升反而减少了行业对要素型资本的需求，或者说资本的边际生产率大幅提高。随着要素型资本的积累，要素型资本的边际生产率下降更快，导致对资本的总需求不足。

以零售商店为例，传统商店除了经营场地、仓库之外，还要装潢商店室内环境、安置货架、聘请服务人员等等；现在在信息技术和互联网的帮助下，开网店必要的资本投入仅剩下存放商品的仓库和商品信息的录入；再如打车行业，滴滴、优步等“互联网+打车”模式的出现极大提高了闲置车辆的利用率，打车也变得高效而不再像以前那样需要在路边碰运气似的苦等，因此如果打车总需求不变的话，这种模式普及之后一座城市达到供需平衡时所需要的出租车数量就会减少。可见传统模式下需要大量人力物力才能运转的体系如今可能变得简单很多。

所以，当前发达国家经济体所面临的是要素型资本的总需求不足，这也是实际利率中枢下移的主要原因。因此，如果要打破这一现状，需要的是经济结构的重构，仅通过负利率这类货币政策手段无法提高企业对实体经济投资的需求，效果也就十分有限。

然后是居民消费问题。从现实情况看，欧元区和日本的负利率政策影响并未传导至居民的消费上。欧元区负利率政策实行初期，居民消费增速出现短暂回升，然后从2015年年中起便持续下滑。2016年7月，欧元区19国零售销售同比增长仅为1.6%，而2015年7月的同比增速则为3.5%；日本2016年1月实施负利率后，仅有2月消费增速由负转正，随后又回归负增长，2016年5月零售同比负增长2.06%，创14个月新低。

对于欧元区和日本这类发达地区来说，同时面对老龄化的问题。当劳动者的工作年限不能在经济上覆盖到逐渐延长的寿命时，居民的储蓄率就会逐渐提高。结果是居民的边际消费倾向不高，所以刺激消费实际上是在透支未来的消费——短期消费增速的好转可能意味着长期消费增速的更快下滑。所以，在人口老龄化地区想依靠负利率等货币政策刺激消费长期高增长不可持续，这一问题在老龄化严重的欧元区和日本都已有所显现。

因此，负利率政策无法解决经济现有的根本性问题，不能真正提高企业投资于实体经济的意愿以及居民的消费需求，所以并非带领经济走出困境的有效办法。

走出“负利率泥潭”需要结构性改革和积极的财政政策

负利率不但无法解决实质性问题，长期的负利率反而会对经济带来很多负面影响。最重要的问题是负利率极大冲击了金融中介机构的存在价值，加大了金融体系系统性风险。

对于银行，负的超额存款准备金利率将进一步压缩利润空间。在欧洲央行公布的2016年第一季度《欧元区银行信贷调查》（The euro area bank lending survey）中，接受调查的100家银行中有81家银行表示欧元区的负利率政策对其净利息收入带来了负面影响，其中18家银行表示负面影响较大。事实上，对欧元区银行的看空已经反映在了股价上。2016年以来，德意志银行股价累计下跌40%，瑞士信贷累计下跌43%，斯托克公司也在8月1日宣布将德意志银行和瑞士信贷从欧洲斯托克50指数中剔除。此外，为了寻求满意的收益，银行可能会更多配置较高风险的资产，从而提升整个银行系统的风险。

除此之外，如果说“负利率”与“更低的低利率”有什么本质上的不同，那就是负利率冲击了金融中介机构存在的价值。银行等诸多金融中介机构存在的根本价值在于连接资金供给方和资金需求方，即从有多余资金的个体吸纳存款，向需要资金的个体发放贷款。一旦存款利率降到负值，那么企业或者个人在银行存款还要损失一部分资金，这种情况下银行作为金融中介存在的意义是什么？如果负利率使得未来参与保险资管等理财产品时收益率变成负的，那么这些金融产品的价值何在，是否还有个体愿意投入资金？如果居民资产（如存款等）降为名义负利率，那么纸质货币体系就接近崩溃了，因为储蓄者可以随时将纸质货币换成名义利率为零的黄金或其他商品类资产。

金融中介对现代经济非常重要，而负利率打断了金融中介连接资产到负债的链条，给整个经济体系带来更大的风险，所以“负利率”绝不是长久之计。从目前负利率的实施来看，指望仅仅靠它就能摆脱低增长、高债务与通缩压力，是很不现实的。没有结构性改革与积极的财政政策相互配合，包括欧元区与日本在内的“负利率试验田”短期内很难摆脱上述经济压力。

本文编辑/丁开艳