清华金融评论

文/中央国债登记结算有限责任公司柜台市场部业务经理任婉馨

2015年下半年至今，我国债券市场信用风险事件频频出现，几乎每个月都有债券发生违约。本文总结了信用风险事件的特征，并分析了债券市场违约的原因。

2014年3月“11超日债”发生当期利息无法全额兑付的情况打破了中国债券市场长久以来的刚性兑付的局面。2015年1月至2016年5月，债券市场发生信用风险事件共51起，涉及发行主体36家，信用风险加速释放，呈逐渐爆发的趋势。特别是2015年下半年至今，债券市场信用风险事件频频出现，几乎每个月都有债券发生违约。从债券种类的分布来看，不管是公募市场还是私募市场，主要的券种均有违约的情况，其中占比较高的为私募债券品种及交易商协会的产品，公司债和企业债发生违约的数量相对较少，由于前期债券市场发行条件趋于宽松，而现行经济增速放缓，发行主体潜在的信用风险仍然不容忽视。

中国债券市场信用风险事件特征

经济进入“新常态”，未来中国经济将继续在低位徘徊，随着“供给侧”改革的推进，“三去一降一补”任务的开展，涉及的行业将受到持续的影响，预计信用风险事件或将进一步增加。

债市违约事件特征首先表现为行业集中于强周期性行业及产能过剩产业。从违约债券发行主体所属行业分布来看，钢铁、水泥、煤炭、船舶等产能过剩行业的发行主体占所有发行主体的一半左右，出现违约的债券包括10中钢债、15东特钢CP001/SCP001/MTN2、15宏达CP001、13山水MTN1、15华昱CP001、15国裕物流CP002、15春和CP001。另外，虽然12圣达债、12淮安SMECNII001、13桂有色PPN001/002等债券的发行主体所属行业没有明确被列为工信部公布的产能过剩的名单中，但其所处于的化工、有色金融等强周期行业，受中国整体经济下行的影响，主营业务遭受强烈冲击，未来经营情况不容乐观。

其次，表现为发行企业以民企为主，涵盖央企、地方国企。民营企业本身抗风险能力较差，一旦经营状况发生较大波动，则可能对公司整体有较大影响。而随着国家相关转型和改革政策的推进，政府对于产能过剩行业的央企和地方国企的兜底意愿下降，自身经营情况恶化的企业违约风险也相应增加。统计显示，在发生违约的36家发行主体中，28家为民营、合资或外商独资企业，3家为央企，5家为地方国企，详见图3。其中，民营企业多分布于长三角、珠三角地区，央企和地方国企多位于北京、上海、河北、辽宁、四川、山西、广地等地，出现违约的债券包括11天威MTN2、12二重集MTN1、10英利MTN1、10中钢债、14云峰PPN001、13桂有色PPN001、15东特钢CP001、15华昱CP001，行业主要集中于煤炭、钢铁、太阳能、有色等产能过剩行业。

再次，发行企业主体评级以AA及以下评级为主，且评级经过多次调整。在违约的51只债券，36家发行主体中，有17家发行主体有公开市场的评级。其中主体评级AA+的有4家，主体评级AA的有6家，主体评级AA-及以下的有7家。由此可见，主体评级在AA+以上的资质较好的发行主体，其发行债券发生违约的概率也较小；而主体评级在AA及AA-的发行企业所发行的债券则有更高的信用风险。此外，在债券违约前，约76.5%的发行主体的评级都经过超过三次的下调，且评级展望为负面，因此发行主体评级的多次调整也客观反映了对应债券信用风险增加的情况。

同时，违约债券的发行企业审计结果异常，出具非标准审计意见。在违约的51只债券，36家发行主体中，有17家发行主体可以从公开渠道获得审计报告。其中2015年度审计报告延期披露的发行主体有3家，分别是亚邦投资控股集团有限公司、山东山水水泥集团有限公司、东北特殊钢集团有限责任公司。延期披露的主要原因为部分审计工作尚未完成，公司股权纷争导致无法母公司对下属部分子公司失去控制权、报表编制工作无法正常进行等。发行企业近三年度审计报告中出现过非标准审计意见的有4家，分别是北京湘鄂情股份有限公司、中国第二重型机械集团公司、南京雨润食品有限公司、保定天威集团有限公司。出具非标准审计意见的原因为企业所属于行业低迷导致连续亏损、持续经营能力存在重大不确定性、检察机关对企业实际控制人执行指定居所监视居住等。

另外，发行企业突发重大负面事件是债券违约的导火索。发行企业在发生公司治理方面的突发负面事件后通常对企业的正常经营产生较大的影响，如发生诸如控制权纷争与变更、实际控制人发生意外、协助调查、涉嫌案件、被起诉等情况，特别是民营企业，实际控制人对企业的长远发展有着至关重要的作用。因此民营企业实际控制人一旦发生突发负面事件，则对企业的后续经营及所发行债券的安全性会产生很大的不良影响。从披露违约原因的违约债券中看，有7起与公司治理的负面事件有关，涉及的债券发行主体上海云峰（集团）有限公司是地方国有企业以外，其他违约债券的发行主体均为民营、合资或外商独资企业。

中国债券市场违约原因与风险点归总

总体来看，债市违约的原因是多方面的，主要有行业因素、政策因素、经营因素、财务因素、公司治理因素和其他一些因素。

从外部因素来看，建材、机械、生铁、化工、有色等强周期性行业受经济下行影响，整个行业持续低迷。钢铁、煤炭、水泥、电解铝、平板玻璃、船舶等产能过剩行业，业绩大幅下滑，“僵尸企业”企业面临被淘汰的风险。光伏和风电产业虽已调出产能过剩名单，但形势仍不容乐观，因光伏受国际市场影响较大，且多以民营企业为主，抗风险能力弱。

政策因素也是一些主营业务相对单一的发行主体的主要风险来源，如12湘鄂债，其主营业务单一，调整缺乏灵活性。因此，政策因素对于主营业务占绝对主导的企业影响很大，同时也是现有“限制三公消费”“食品安全”政策或国家提出“限制”或“淘汰”有重叠的行业主要影响因子。

不过从内部因素来看，经营不善是导致债务风险加剧的主要原因，从现有违约企业来看，有些因粗放式发展，通过增加债务等方式大力开拓与主营业务不相干的其他业务，激进的投资扩张导致现有主营业务几乎停滞，核心资产被剥离，也带来了融资风险和财务费用的增加。因此，对于主营业务不明确、业务类型跨度较大的企业，投资者需要关注其业务拓展的思路、可行性及风险程度。

同时，违约企业财务状况一般令人堪忧，表现为持续亏损，亏损额呈现扩大趋势、突发巨额亏损；或流动性衰竭，出现资金链断裂。因此，在投资时需关注企业利润表中净利润的情况及趋势，特别关注持续亏损的民营企业或国有股东实力不强的地方国有企业是否发生较大数额的亏损。也需要关注货币资金、净现金流量是否可以覆盖短期债务，特别需要注意债务集中到期的情况。另外，还需关注企业经营性活动现金流是否持续为负，如工程代建类企业因前期垫资较多，项目回款周期长为行业普遍现象，还需关注工程款回收对象（多为地方政府）的经济实力和信誉。如果为产业类企业，则需深入了解经营性活动现金流持续为负数的原因。

另外，股权之争与控制权的争夺、实际控制人发生意外或被调查以及涉嫌违规被诉讼等公司治理问题对公司带来的影响也是债务违约的不利前提。投资人需要关注国有企业控股股东对公司的控制权是否有稀释的趋势，以及历史上股权结构的变化情况、还款时领导与融资时领导非同一人（现任领导的任职期限）、领导非正常离职、领导班子频繁变动等因素，需要了解董监高等人员的履历及任职年限等，甚至领导意外身亡等风险。对民企发行人来说，投资者则需关注其实际控制人、高管是否存在牵涉落马官员、涉嫌违法违规接受或协助监管部门调查、被监视居住、突然辞职、意外身亡等风险。

另外，在经济下行过程中，多家银行抽贷、压贷也是企业再融资受阻，流动性紧张的主要原因之一。发行人触发交叉违约条款会引发投资者提前回售。因此，需关注企业（特别是自身经营性活动现金流持续为负的企业）出现银行抽贷、压贷或银行贷款出现不良、其他的债务融资工具延迟发行、出现违约的情况。

本文编辑/王蕾