清华金融评论

文/国泰君安固定收益部董事总经理周文渊

国内债券市场出现信用违约事件的频率和规模在加速上升，本文指出当前违约风险背后的主因是信用债券市场投资者保护机制存在一些薄弱环节，并针对性地提出相关治理建议。

经过二十多年的发展，中国固定收益市场建设取得显著成果，债券市场体系和市场基础设施不断完善，债券品种已从单一的国债扩大到包括央行票据、商业银行金融债券（次级债、混合资本债和一般金融债券）、企业债券、公司债、短期融资券、中期票据、中小企业集合票据、资产支持证券、国际开发机构债券等多类型债券。发债币种也从人民币扩展到其他外币币种，如美元债券、SDR债券。从规模来看，目前中国债券市场已经是全球第三大市场，仅次于美国、日本。截至2015年末中国债券市场各类债券余额达48.54万亿元，形成了以政府信用为主体，金融债券、企业债券为辅的多元化市场结构。

尽管债券市场发展取得较大成就，但是2013年之前国内信用债券市场化机制建设依然滞后于金融市场改革进程，信用债券成为推动利率市场化的重要制约因素。2013年之后叠加经济周期下行，信用债券违约风险持续上行，以目前银行信贷坏账率测算（2%），预计有4000亿元的债券会违约。而目前的市场定价仅仅出现400亿元的公开违约，因此未来违约的风险依然较大。实际上进入2015年之后，国内债券市场信用违约事件的频率和规模在加速上升。违约主体最初是民营企业、再到地方国企和中央企业；违约的债务主体从私募类债券发展到公募类债券；违约的形式从利息违约到本金违约，从单只违约到全面违约。国内债券市场的信用风险直线上升，特别是市场进入2016年之后，公募债券违约风险事件明显增多。

当前信用债券市场投资者保护机制存在薄弱环节

根据不完全统计，截止目前已经有山水集团、亚邦集团、天威集团、宏达矿业、南京雨润、东北特钢、天威英利多家企业共计62只债券出现违约，涉及金额376.3亿元，其中部分已经偿还，剩余本金预计在250亿元左右（含私募债）。在本轮市场化违约过程之中也暴露出一些债券市场投资者保护机制方面存在的待改进的问题：

一是信息披露机制不完善。信息披露机制是金融市场的一项基础性制度，中国已经在股票市场、债券市场建立了一套完整的信息披露制度，但一直以来这一披露机制的透明度备受诟病，特别是在信用债券市场存在不少信息披露违规的案例，远的如2011年“云投债”，近的如2016年的“铁物资”债券。更有甚者信息披露造假，如“15云峰PPN003”的违约事件中其关键财务数据大幅偏差，公开披露的财务数据在子公司和母公司的口径竟然出现几十亿的出入，（2015年6月末，云峰集团合并资产负债表净资产达49.7亿元，资产负债率79.9%；而绿地集团2015年上半年财报显示云峰集团净资产仅有3.5亿元，资产负债率达99%），这充分暴露了债券市场中介机构的不规范和信息披露的不严肃之处。

二是持有人会议制度地位弱化、作用不大。比如东北特钢违约事件。东北特钢出现债务违约后，根据法律规定多次召开了债券持有人会议。期间债务人与债券人多次出现意见相左、相互博弈的情形。首先债务人对追加增信，定期披露等情形表示同意，但拒绝加速到期、提前偿还；之后债务人同意书面承诺不进行债转股、不恶意逃废债，但对持有人再次提出的追加增信、落实担保表示无法实现。最终债务人重新提出之前已承诺不会进行的债转股方案，令债券持有人无法接受。而作为控股股东的辽宁国资委一直未派出代表参加债券持有人会议。这从某种程度显示出债券持有人大会仅仅作为议事平台，缺乏法律强制约束力，使得债务人有权拒绝债权人会议通过的相关决议。

三是债券受托人制度存在一定问题。现有制度允许发行人的债权人出任受托人，一旦债券违约对这样的受托人而言，必然产生受托债权和自有债权之间的平衡和排序问题，也就是投资人利益与受托人自有利益之间的冲突问题。云峰债违约事件中，有银行率先保全债务人资产的举动，就是这种“债权人—受托人”双重身份导致利益冲突的鲜活例证。银行间债券市场短期融资券和中期票据等债务融资工具没有引进债券受托人制度，在短期融资券和中期票据发生违约后，交易商协会自身出面协商，没有积极发挥作为受托人的承销商的作用。在债券市场发展初期，违约较少的情况下，这种方法可行。但在较大规模违约的情况下，得通过发展债券受托人的作用，通过市场化和法治化的方式解决。在东北特钢违约事件中，主承销商表示要求东北特钢强化信息披露，做到应披尽披，不得瞒报。同时，公告中还披露，主承销商多次拜访有关部门争取支持，主动协调制订偿债方案，但因为其不是债券受托人，名不正，言不顺，所以屡屡受挫。

四是偿债保障制度不完善。主要表现在提前偿付条款和交叉违约上的条款设置不充分。交叉违约条款是国外信用债券交易合同里比较常规的条款，主要是保护统一发行主体不同期限债券投资者的利益一致性，但是中国信用债券发行环节很少设立交叉违约条款，多数情况下是在出现违约之后投资者提出的临时性要求。一旦违约出现，投资者职能要求发行人加快披露、召开持有人会议，对于交叉违约的诉求一般很难执行，持有未到期债券的投资者只能被动等待当期债券到期违约后才能开始法律程序。比如山水水泥控股权之争，在实际控制人或大股东出现控制比例下降至失去控制权时，债券投资人的权益保障面临一定困难，应当使其有权要求发行人提前兑付本息。良好完善的偿债保障条款也有利于维持发行人的风险水平并给予投资人在发行人信用状况发生重大改变时以退出选择权。作为事前防范机制，这种保护更为及时、有效。因其他违约事件的发生使得债项陷入兑付风险的案例凸显交叉违约条款的重要性，例如由于缺乏交叉违约条款的约束，珠海中富的公司债“12中富01”的违约一度使得“12珠中富MTN1”的持有人陷入被动境地；四川圣达的子公司富邦公司的不良及违约贷款则直接使得母公司陷入困境，“12圣达债”发生本金违约。

五是债权人司法救济制度需改进。目前国内信用债券市场在信用债破产诉讼、违约求偿诉讼、担保求偿和抵质押物处置等投资者保护制度中存在一些需要改进的问题。如《破产法》规定，破产案件由债务人住所地人民法院管辖，这使得当地法院很难完全隔离和排除当地政府、国资委的干扰。代表人诉讼制度要求代表人变更、放弃诉讼请求或者承认对方当事人的诉讼请求，进行和解必须经被代表的当事人同意，如果这理解为经全体当事人同意，可能造成意见难以抑制的困境。抵质押增信等具体操作中一般是债券先发行，后办理增信，这意味在增信措施办理完之前，债券持有人承担极大的信用风险。

应进一步完善债券市场投资者保护机制

信用债券违约在经济下行周期之中较为正常，但最近几年在打破刚性兑付预期之下，部分企业忽视债券投资者利益，借改革之名行逃废债之实，动摇了债券市场健康运行的根本。由于投资者保护机制的不完善使得债券市场的信用风险未充分定价，接近20万亿元的人民币信用债券市场定价扭曲，潜在风险上升，主要表现在两方面：一是信用利差过窄。目前市场信用利差5～7年普遍在23～25BP，明显低于历史均值水平，也无法反映目前正常的风险溢价。二是信用债评级虚高。目前市场债券评级结构明显呈左偏格局，高等级级别大幅超过中低等级级别。同时由于银行理财正成为债券市场最大的需求主体，信用风险大规模向银行理财转移。截至2015年末的数据显示，银行理财持有的债券规模在7.5万亿元左右，同期基金公司持债规模约2.65万亿元，保险公司持有1.34万亿元，理财持有的信用债持有比例则持续攀升从5%左右上升至25%。如果不尽快完善投资者保护机制，银行理财的利益将受损。

因此，当前既需要坚持市场化处理信用债券违约的总体原则，更需要进一步完善债券市场投资者保护机制，加强发行人信息披露、完善债券交叉违约、提前偿债等市场机制，提升债券持有人会议的法律效力，强化债券市场的信用契约精神等。

第一，建议完善债券市场信息披露机制。美国1933年《证券法》规定，发行证券须按法规公开披露发行信息资料，在一级发行时要公开募集说明书，在二级交易时应及时披露年度、中报、季报和其他临时性报告。债券存续期发行人有义务持续披露信息，及时披露经营财务的重大变化。发行人需提供与债券发行有关的一切信息并对信息的真实、准确负法律责任。对于公开发行的高收益债券，发行人需向美国证券交易委员会（SEC）提交注册报告书（须满足证券法第七节的披露要求）、募集说明书（须包括证券法第十节的全部内容）。在信用披露的违法制裁方面，美国严厉打击债券发行中的恶意欺诈行为，2002年出台的《萨班斯—奥克斯利法案》界定了发行人高管经营财务事项、渎职犯罪的适用范围，严禁高管操纵、欺诈或误导干扰财报审核，当事人需对认定的欺诈行为承担刑责。中国可借鉴国外高收益债的信息披露机制，加快改进国内信息披露机制，健全债券信息披露法规体系。应当统一不同监管机构、不同交易市场的信息披露要求，杜绝规避监管的行为发生。同时强化中介机构信息披露的职责，充分发挥债券承销商、会计师事务所和律师事务所等中介机构在信息披露中的作用，有必要设计监督和激励相容机制，完善法律法规，加大违规处罚力度，使中介机构在债券发行交易过程中做好信息披露，严格规范信息披露的内容范本。及时性也是信息披露的重要基本原则，当前有必要严肃规范常规信息披露如年报、半年报、季报的披露时限，要明确企业重大事项如资产划拨、股东变化等信息披露的时间要求，尽量避免内幕交易行为。还要提高对评级机构的监管要求，当前评级机构的评级调整专业性欠佳，调整相对滞后，对投资者参考价值不大，未来要建立评级机构持续检验机制，推动评级机构的市场化竞争，提高评级有效性。另外还要尽快建立和完善信息披露的违规处罚机制，强化信息披露的追责机制，特别是针对重大财务报告披露和内幕交易的打击力度要加强，而且要从法律层面对信息披露过程中的违法、违规行为进行约束，规范市场参与者的信息披露行为。

第二，改进持有人会议制度，发挥受托人制度功能。持有人会议制度和债券受托人制度的设立初衷是为了保护债券持有人利益，推动债权人参与到债务企业公司治理之中。从国际金融市场的实践看，债权人参与到债务企业公司治理的模式有三种：第一种是单一债券持有人会议制度，是债券发行公司就有关涉及债券持有人利益的事项，如资产划拨、债务重组、股东变更等，通过召开债券持有人会议的形式征求债券持有人会议的意见，通过具体的表决流程，确保债权人利益在公司治理过程中不受到损害。单一持有人会议制度一般赋予持有人会议主体法律地位，在大陆国家采用较多，如法国、意大利。第二种是债权受托人制度。指的是按照信托法则，由债券相关利益方选定一个受托人，将债券持有人对公司在债券存续期间的监督、管理事务委托给受托人，由受托人以独立法律主体为公司债持有人利益监督公司债券事务的一项信托制度。该制度主要由信托理论较发达的英美法系国家采用。第三种是混合型制度安排，具体是指出于保护投资人利益的目的出发，同时保留持有人会议制度和债券受托人管理制度。债券的日常管理如托管和债务本息偿还等由受托人管理，但是一旦公司债券出现重大事项，债务人、发行中介机构、债券持有人以及债券受托人通过召开一定数量的持有人会议来对事项进行表决，并形成相关决议。一般在东亚国家和地区混合制度较为流行。

中国实行的是混合制度，但实施过程较晚。如证监会2007年才正式引进相关制度，而银行间交易商协会则是在2010年才明确相关制度。发改办财金2011年的《进一步加强企业债券存续期监管工作有关问题》才明确企业债的持有人会议制度要求。同时在具体操作过程中仍存在一些争议：一是持有人制度和受托管理人制度由于监管主体的不同而适用范围不一致。证监会《公司债券发行试点办法》首次出现债券持有人会议制度和债券受托人制度，要求聘请债券受托人是发行债券的强制性要求。中国银行间市场交易商协会于2010年9月发布了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程》，明确持有人会议的法定议事程序。但是企业债、短融中票的受托人管理制度并未明确。二是当前持有人会议制度的法律效力较低，实际运作过程中会议的召开不够规范。持有人会议往往是由发行人、承销商召集，债券持有人受制于相关规定，主动要求召开持有人会议的成本和难度较大，持有人会议形成的决议对发行人的约束力有限，如东特钢的债券持有人会议的要求并未得到发行人的明确响应。持有人大会审议事项实际意义不大，而且虽然投资者可以提议，但所提议案并不直接具有强制执行力，能否落实仍要依赖与发行人协商的结果。三是受托人制度流于形式。受托人的资格条件和法律责任都存在模糊之处，操作性不够强，既难以约束受托人的行为，也难以激励受托人积极维护投资者利益。

因此，要进一步强化持有人会议的地位和作用。有必要在法律法规和部门规章制度上对持有人会议制度的定位进一步明确；要进一步放宽持有人会议制度召开的条件，提升债券持有人召集会议的便利性；要提高持有人会议决议的有效性和可执行性；同时监管部门应加强惩罚力度，最大限度地保护债券人的利益不受损害。要发挥受托管理人的制衡作用。特别是细化受托管理人资格，提高受托管理人的专业水平，加强对受托管理人聘用过程监管，避免利益冲突；要引入问责机制，不断加强责任意识；扩充债券受托管理人的权利义务，使受托管理人拥有更为明确的定位。

第三，强化偿债保障制度。借鉴海外的投资者保护条款可以在债券偿债保障机制上做出一些创新，重点是设置控制权变更回售条款。在实际控制人或大股东出现控制比例下降甚至失去控制权时，债券投资人有权要求发行人提前兑付本息。在债券发行过程中明确要求在合同中设置交叉违约条款，确保投资者利益的一致性。

第四，完善债权人司法救济制度。债权人寻求司法救济是投资者在债务发生实质性违约且求偿无果的情况下最后的维权措施，目前从国内的实践来看，重点是要降低企业债券违约之后的诉讼成本，具体来看，包括诉讼地选择、诉讼流程、诉讼人代表等法律细节需要进一步完善。

本文编辑/王蕾