清华金融评论

文/九鼎投资董事长蔡蕾、九鼎投资研究员王浙鑫

私募股权基金进入中国的时间并不长，大约2000年左右才开始出现，但发展十分迅速。在短短的十几年时间里，已经历了成长型投资、上市型投资两个阶段，目前正进入第三阶段——并购型投资阶段。

私募股权基金（PE）产生于二战后的美国，是实体经济与金融体系相结合的产物。随着二十世纪七十年代全球经济调整，资产效率偏低的问题暴露出来，企业的并购重组需求出现井喷。PE机构一方面能够撬动大量资金，同时又能主动介入产业发展战略，展现了其强大的综合运作能力，参与了对很多大型企业的并购。从那时起PE机构被视为介入实体经济最深的金融资本。

中国PE的“前并购时代”

2000年至2008年是中国PE行业的发展初期。这一时期成长型投资是最主要的投资策略。当时中国经济正处于高速增长的黄金时期，国内生产总值（GDP）平均增长率达到10.4%；2005—2008年间，采矿业、建筑业、批发和零售业、金融业、房地产业等行业的增加值都超过20%；在宏观经济和行业快速发展的带动下，许多优质企业的年均利润增长率能超过50%，甚至翻倍。这样的背景下，PE机构只要投资到好的企业，3～5年后企业利润就可增长数倍。因此PE投资的成功案例大多是针对行业绝对龙头的投资，如百丽国际、雨润食品、蒙牛乳业等，这三家企业在创立最初5年的净利润平均增长率分别为158.23%、74.67%和56.3%。

这个时期可以说是PE1.0时期，PE机构的盈利模型很简单，只须找到优质企业参股，并不需要进行复杂运作，在3～5年内，通过投资成长型企业就能直接分享企业快速成长的红利，被动实现投资金额1倍变4倍的超额收益。这是一个人人皆可赚钱的“捡钱年代”。

2008年之前成长型投资在中国PE投资中一直占有绝对的主导地位。清科数据显示，2008年中国的PE投资中，成长型投资金额约为66.24亿美元，约占投资总额的69%；并购投资金额约为3.56亿美元，只占投资总额的3.7%。这一阶段由于中国金融业的相对滞后，金融制度、融资环境等均不成熟，本土PE竞争力较弱，活跃的PE机构大多具有外资背景，如凯雷、高盛、摩根士丹利是纯粹的外资机构，鼎晖、弘毅虽是中资机构，但它们募集的前几期基金均为美元基金，投资人都来自于境外。

2008年全球金融危机爆发，中国经济出现调整，增速放缓，直接导致中国PE1.0时代的终结，不过中国PE行业却迅速找到了新的增长动力，即中国资本市场改革所带来的企业大规模上市机会。在2009年至2013年期间PE机构挖掘Pre-IPO（上市前投资）的制度红利，使整个行业出现新一轮快速增长。

2005年股权分置改革的启动，让A股市场于2006年末基本完成这项任务而实现“全流通”，以及2009年创业板开启，改变了PE以境外上市为主要退出方式，打通了PE机构投资企业境内上市退出的渠道。因为上市企业可以在二级市场上获得可观的流动性溢价，这个阶段成功的PE机构对实体经济和金融市场均十分敏感，不仅懂得寻找好的企业，还了解如何促成企业成功上市。因此在PE2.0阶段PE形成了新的盈利模式，即“2×2”模型：这一时期经济增长速度变慢，企业的成长速度也相应放慢，但其中的优质企业仍能实现年均15%～20%的增长，在3～5年的投资周期内业绩翻番；同时，制度红利让在A股市场上市企业的市盈率至少翻一番。比如创业板推行后第二年，创业板发行企业的平均市盈率达到了69.85倍，让相关投资机构获得了平均11.34倍的账面回报。

PE2.0时代的双因素模型较之PE1.0时代的单因素模型无疑更加复杂。在PE1.0时代， PE机构重点关注经济和企业的基本面。而在PE2.0时代，PE机构除了把握实体经济和实体企业，还须具备深度介入资本市场的能力，熟悉中国证券市场的规则。在这一阶段，中国PE行业的竞争格局出现重大变化，更了解中国市场的本土PE机构开始崭露头角，同时宽松政策带来充沛资金，新成立的本土PE机构如雨后春笋，投资数量和规模均快速增长。这一时期也是中国优质民营企业大规模上市的时期。2008年，新上市公司中有PE/VC机构投资的仅为35家，而2011年达到171家，出现了爆发式的增长。

不过这一增长势头到2012年左右开始减缓。随着2012—2013年间证监会新政不断出台，IPO数量大幅下降，宏观经济和资本市场走势不及预期，PE机构的投资规模和回报率都出现了一定的下滑。由于PE机构和其他投资机构在几年内不断挖掘中国数十年来发展出的存量优质企业，这类优秀投资标的也变得越来越难寻找。在内部和外部多重因素的影响下，PE2.0时代逐渐进入尾声，PE机构开始更多开展并购投资。2013年中国并购市场规模大幅扩张，全年VC/PE机构支持的并购金额达到2012年金额的6倍。PE机构涌入并购市场，寻找新的增长动力。

“新常态”下中国PE全面转向并购投资

2013年以后，中国经济进入“新常态”，增长动力须从要素增长驱动转变为要素效率驱动，依靠全要素生产率的提高来实现经济增长，这也是当前供给侧结构性改革的宏观背景。

“新常态”下成长型投资的机会正在减退，但并购型投资的价值开始凸显。中国PE作为兼具实业和金融两栖属性的资本，已有较强的资源配置能力，可以通过并购整合带动产业发展。PE机构可通过推动并购成熟产业来打造龙头企业，推动产业升级；可以整合有潜力的新兴产业来优化产业布局。此外，由于经济环境相对低迷，大量优质投资标的可能因为因暂时经营困难而导致被低估，为产业并购提供了更大空间。

国际经验也表明，经济增长放缓对PE行业可能是重要机遇。美国PE行业的第一次繁荣，就来自于战后黄金增长期结束后的20世纪70年代中期至80年代。当时PE机构通过对杠杆收购、垃圾债券等工具的应用，收购了大量企业，并通过资产重组、管理层改组等方式提高企业效率，让美国一大批企业重现生机。KKR等美国著名PE机构自身也在这个阶段实现短期内迅速成长。

当然，中国和美国的“并购时代”也有不同之处，最显著的区别是，20世纪70年代美国已基本是“稳态经济体”，经济整体增速较低。而当前中国经济增速虽然放缓，但GDP年增长率也还从未跌破6%，远高于发达国家。因此在这一阶段虽然成长型因素和上市因素所带来的动力进一步减弱，但并未完全消失。当前中国还没有进入典型的运营型并购投资时代，而是兼具成长、上市、并购的三因素驱动的PE3.0时代。

PE3.0时代的三因素模型可称为“三个1.5模型”，即“1.5×1.5×1.5”。其中，企业内生增长速度放缓，投资期内从“1变2”下降到“1变1.5”；一二级市场差价相对缩小，估值倍数变化保守估计也下调到1.5。但并购因素成为投资回报增长的新动力，PE机构可通过并购整合来重组企业乃至行业资源，通过提升效率实现企业增长。在这一模型下，通过三因素的共同作用，投资机构仍然可以在3～5年内实现3～4倍的回报。比如九鼎投资2010年投资了众信旅游，当时它规模偏小，估值偏低，业务以北京地区市场的出境游服务为主。投资之后，九鼎一方面推动企业上市，一方面促进企业在行业内进行并购整合，收购竹园国旅、线上平台悠哉、地中海俱乐部和华远国旅等，基本确定了国内出境游市场的行业龙头地位，估值也在5年来增长了近百倍。九鼎投资在参与企业整合运作中也得到了不菲的回报。

可以发现，这一阶段市场对PE的要求进一步提高，PE机构的盈利模式已从轻松“捡钱”转变为做好功课“挣钱”。从投资端来看，由于并购往往涉及对多个企业、甚至是行业间的整合，因此对单个标的的投资规模会相应扩大。2015年中国PE机构的投资中规模大于20亿元的案例有30起，数量占市场比例仅为1.1%，但涉及金额占当年投资额的32.5%，接近1/3。在资金端，要支持大体量的投资就需要PE机构有更强大的募资能力，因而PE机构将更注重机构投资人和海外投资人的作用，增强对大型基金的管理能力。

新阶段中国PE产业发展的关键因素

前两个时代的盈利模式相对简单，但窗口期也较短。已并购为主的PE3.0时代对PE机构的专业要求更高，相应的持续时间也会更长。在这个市场更广、门槛更高的舞台上，PE行业发展发展，应注重以下关键能力的提升：

资金募集能力

在参股投资时期，PE机构的投资规模多为千万级别，进入并购时代，要做好一个项目的整合，往往需要上亿甚至上十亿的资金规模，因此PE机构的募资能力也须快速增强。同时并购投资还要求很强的时效性，项目方会综合考察各PE机构的资源整合、资金募集能力。如果无法在最短时间内募集到目标金额，很可能失去项目方的信任。因此有实力的PE将更倾向于将全球性机构投资人作为出资人，它们目光相对长远，对资金期限不敏感，更有利于PE机构对资金进行统筹安排；同时它们良好的声誉和知名度还可为PE机构的综合实力背书，从而有利于PE机构的资本运作。比如黑石、凯雷、KKR等国际成熟PE机构背后均有主权财富基金、养老基金、大学捐赠基金、家族基金等大型机构的支持。中国的一些成功投资机构，如高瓴资本、鼎晖投资、弘毅投资等也早已开始挖掘海外机构客户，同时也争取国内大型机构如社保基金的支持。

需要注意的是，除PE机构之外，中国其他类型金融机构也拥有极强的资金募集能力。今年宝能系耗费数百亿收购万科占用自有资金极少，大量使用了保险产品、银行理财的资金，这一并购模式在本质上属于美国式的杠杆收购。美国的杠杆收购浪潮与养老金、企业年金能够进入PE行业息息相关。并购需要的资金体量大，回报周期相对较长，收益十分丰厚，更适合机构投资者等长线资金。因而在并购时代，募资能力的比拼，并不局限于PE机构，而是涉及到整个金融体系的各类机构。同时，监管层应为机构资金进入PE行业提供更多便利，鼓励保险、社保等各类机构资金提升在PE资产上的配置比例。

产业整合能力

在“前并购时代”，PE机构盈利基于被动投资，所投企业的成长和利润主要由宏观外部环境、监管政策、企业经营者的决策所决定，PE机构很少主动介入企业经营过程。PE机构对企业的价值主要体现在纯粹的资金提供上，较少有推动公司经营情况改善的增值服务。PE机构为避免企业经营风险导致投资损失，多倾向于和企业签订对赌条款，投后管理整体比较粗放。但股权投资区别于借贷类资本、二级市场股票投资的本质就在于，它是一种主动性的金融资本。在并购时代，股权投资进入企业后往往会充当大股东，它有资格、也有必要主动参与到企业的发展战略和经营决策之中。这并不意味着PE机构要事无巨细地经营实体企业，而是需要充分发挥自身两栖资本的优势，帮助企业整合配置资源，重塑产业形态，调整管理团队，主动提升企业的竞争力和盈利能力。

尤其是在中国供给侧改革的大背景下，大量企业在“三去一降一补”的过程中面临重组，传统企业需通过扩展业务版图实现向“新经济”的跨越，它们都需要通过合理的并购方案，实现规模整合或产业链延伸。PE也需要把握这些时代机遇，增强自身产业整合能力来在供给侧改革的浪潮中慧眼识珠。可以说，在并购时代PE机构不仅应具备更强的“找钱”能力，也应有更强的“花钱”能力，这是在新时代成为优秀PE机构的重要标准。随着供给侧改革的推进，监管层应在规范并购重组行为的前提下，进一步简化正常的并购重组所需的行政审批流程和时间，鼓励上市公司通过并购重组提升企业竞争力，放宽并购基金和私募股权基金介入企业并购重组的政策空间，体现“放松管制、加强监管”的理念。

海外并购能力

21世纪以来，随着全球产业结构进入深度调整，中国企业面临着国内外两方面的新机遇与挑战。中国企业在日益激烈的跨国竞争中需要“走出去”，吸收国外先进技术，整合优质资产，实现跨越式发展。目前中国企业海外并购已趋向常态化，除大型央企之外，更多的民营产业集团和金融机构在全球第六次并购浪潮中扮演重要角色。而在企业跨境并购整合的过程中，企业可以选择有经验的PE机构帮助自身选择合适的并购标的，与海外资源对接，更高效地实现战略整合和协同发展。这对于PE机构来讲是机会也是挑战，中资PE机构将面临更激烈的国际竞争，将在全球范围内进行拼杀。因此，中国PE机构只有把握全球经济发展的整体脉络，不断提升在海外市场的资源获取和运作能力，实现资金、投资、合作伙伴的全球化，才可能成为世界级的大型PE机构。

目前，“一带一路”战略和国家出台的一系列政策均支持企业“走出去”，积极参与国际竞争和资源整合。丝路基金、亚投行等机构也可为中国企业的海外并购提供更多元化的配套融资服务。未来政策层面应着眼通过促进金融资本“走出去”，进一步助推中国实体企业“走出去”，出台更多涉及海外并购的便利化措施，如进一步优化企业海外并购审批流程，在结售汇方面提供更多政策支持等。此外，政府应坚持人民币国际化的既定目标和路径，给中国企业在海外市场的发展提供更大空间。

本文编辑/王蕾