清华金融评论

文/中国证券监督管理委员会上市公司监管部方重、程杨、人事教育部肖媛

并购重组作为企业寻求发展途径的同时也伴随着巨大风险。本文通过分析上市公司并购重组的业绩承诺兑现状况，揭示了业绩承诺爽约可能诱发的风险并探寻相应的治理之道，最终对强化上市公司并购重组业绩承诺监管提出了建议。

在日益激烈的市场竞争中，资本运作逐渐成为企业求生存、谋发展的重要手段之一。企业通过并购重组，以产权转让的形式，来实现企业控制权的变更，进而推动资源的有效配置。所以，并购重组也就成为企业通过资本运作实现提升竞争力的重要途径之一。

然而，并购重组作为企业寻求发展途径的同时也伴随着巨大风险。从国外成熟市场并购重组的实际案例来看，成功的并购重组不到一半。而国内上市公司并购重组成功的概率似乎更低。这一现象说明，从初期的目标企业价值评估到后期的业绩承诺兑现，并购重组的每一个环节都充满了风险。因此，分析上市公司并购重组的业绩承诺兑现状况，揭示业绩承诺爽约可能诱发的风险并探寻相应的治理之道，对于提升上市公司的竞争力，维护资本市场的有效秩序，可谓意义深远。

上市公司并购重组及其业绩承诺的基本情况

2014年3月，《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》明确提及“兼并非关联企业不再强制要求作出业绩承诺”。不过，近几年的并购重组项目中，详见表1，绝大多数上市公司都遵循市场化原则，自行选择业绩承诺。可见，业绩承诺已成为上市公司并购重组市场化发展的固有特征。

2013—2015年，经证监会核准的重大资产重组（不含要约收购豁免）共计570单，其中沪市145单，深市425单，签订了业绩补偿协议的共248单，其中沪市114单，深市134单，占证监会核准的重组事项的43.5%。主要表现出以下特征：

上市公司重大资产重组呈现出“高估值、高承诺”并驾齐驱的特征

1.高估值的重大资产重组股价效应较为明显

“高估值”是指重大资产重组中，上市公司购买的标的资产的交易价格远高于其账面值。其股价反应方面，增值率超过100%，上市公司重组复牌后的超额收益明显偏高，平均为5.38%，3个交易日累计超额收益达11.19%，一定程度上反映出市场对高估值标的资产的未来业绩抱有较高期望。据统计，从收购标的资产类型来看，轻资产标的的增值率遥遥领先于重资产标的。其中，影视行业、游戏行业等轻资产标的的平均增值率均高于1500%，而矿业和能源行业等重资产标的，由于资产规模较大，平均增值率均低于500%；从收购标的业务类型来看，跨界并购的增值率明显高于产业整合的并购。其中，以业务转型或业务多元化为目标的跨界并购的平均增值率均高于850%，而以延长产业链为目的的上下游产业整合的并购的平均增值率则均低于500%；从支付方式来看，以股份作为对价的增值率明显偏高，平均为751%，2016年上半年甚至高达1467%，而采用现金收购方式的，增值率相对较低，平均为506%，采用资产置换方式的，仅为156%。但如果高估值资产的未来业绩未达预期，股价就可能出现“过山车”走势，加剧市场波动。

2.重大资产重组的业绩承诺对估值溢价影响较大

业绩承诺作为重大资产重组中防范标的估值虚高的重要机制设计，原以确保重组交易的合理性和公平性为目标。但随着社会经济的发展，资本市场也相应地出现了新变化和新情况，一方面并购市场的“主角”已由新兴产业担当，而新兴产业的重要特征，就是重知识轻资产，因此，业绩承诺也就成为标的估值的基础，否则就易出现无值可估的“窘境”，同时，由于新兴产业发展较快，如果标的估值过低，买方很难达到卖方的期望值，进而无法实现成功收购，最终交易双方博弈的结果通常都是，以较高业绩承诺换取较高估值溢价。另一方面，并购估值的方式发生了变化，对标的企业多采用收益法进行评估。如此一来，重大资产重组的业绩承诺对估值溢价就势必产生了较大影响。

据统计，2015年重大资产重组中，有业绩承诺的标的企业比没有业绩承诺的标的企业，其平均估值溢价率要高出140%。可见，业绩承诺对于高估值起到明显的支撑作用。而且，A股市场重大资产重组标的企业的估值增值率急剧攀升。2012年至2016年上半年，平均增值率增长了近7倍。虚高的估值增值率，造就了利益输送、内幕交易、商誉减值等问题萌发的“温床”，这势必会导致上市公司业绩波动，中小投资者权益受损。

上市公司重大资产重组业绩承诺呈现出“高承诺、低兑现”参差不齐的特征

近两年以来，随着A股市场并购重组爆发式增长，一些高业绩承诺并购重组的“后遗症”开始爆发，不少上市公司的并购重组对象还出现巨额亏损。这种现象的出现，一方面与市场形势和风向有关。另一方面，不少并购重组双方也有着共同“需求”，即通过并购重组市场热门概念，以刺激二级市场股价，对高额业绩承诺均有动力，从而为承诺业绩不达标埋下了伏笔。

据上市公司2015年年报统计，A股上市公司中共有353家上市公司的481个重组标的做出业绩承诺，但其中70家上市公司的85个重组标的未完成业绩承诺，爽约率近五分之一。这就意味着，约有20%的重组公司未完成2015年业绩承诺。具体而言，国有上市公司要好于民营上市公司。钢铁、煤炭、交通运输和农林牧渔等传统行业业绩承诺不达标情况比较严重，不达标率分别为100%、100%、66.7%和50%，与这些行业出现整体性、阶段性、周期性的经营困难相一致。

更令人担忧的是，近年来，一股“明修栈道、暗度陈仓”的风气在A股市场似有蔓延之势——借助热点题材、各路资本联手包装、业绩一路“神增长”、肆无忌惮的证券化……正在上市公司并购重组中频频闪现。当前，一些上市公司的并购重组已沦为资本套现游戏，在资本的精心包装下，“伪成长”故事大行其道，天价估值让人瞠目结舌，市场须高度警惕背后隐藏的巨大风险。

上市公司并购重组中的“双高”现象可能诱发的风险

破坏市场有效配置资源的功能

上市公司并购重组交易的达成都是参与各方遵循市场化原则，进行利益动态博弈的结果，所以是高度市场化的行为。由于目前的高业绩承诺规定体现的是一种“单边利益保护”机制，被收购企业股东承担的义务过重，又难以充分体现市场化的定价，因此会极大恶化被收购标的股东的谈判地位和谈判心态，阻碍并购重组的成功。这就不可避免地破坏了并购重组交易微观谈判的市场基础，增加了博弈的影响要素，干扰了交易条款的具体制定，影响了各方对于成交价格的最终预期，进而影响到市场价格的形成，或者说，在很大程度上扭曲了价格形成机制。

由此不难看出，高承诺助涨了并购重组案例中的高估值泡沫，使高估值渐成常态。“激进的盈利预测+激进的业绩补偿”的安排在实现估值压力和投资风险长期化的同时，还满足了交易各方（上市公司、重组方、中小投资者）短期的利益诉求，使交易当期本应是博弈对手的各方形成一致利益，但却最终破坏了市场有效配置资源的功能。

有悖于保护中小投资者合法权益的原则

在重大资产重组中，被并购重组企业未来盈利能力的不确定性成为业绩承诺协议产生的根源。就其初衷而言，是为了尽可能地实现并购重组交易的合理和公平。因此，业绩承诺在一定程度上，可以看作是上市公司为并购交易配备附加的“保险”，是对标的企业估值的确认。正因为估值是以业绩为基础，所以被并购的标的企业的高溢价估值，就必须配以高业绩承诺作为“保险”。正因为如此，才造就了当前并购重组中的“双高”现象。目前上市公司并购重组中，企业价值评估以收益法为主；对价支付方式，以发行股份支付为主，现金支付为辅。基于“股份支付+收益法”的方式，上市公司在并购重组中屡现巨额溢价并购重组，被并购重组原股东为此获得丰厚的股份对价或现金对价。相应的代价是，原股东必须进行超高业绩承诺，甚至在某种程度上，并购重组溢价率与业绩承诺的净利润增长率呈现不规则的正相关关系，溢价率越高，承诺的业绩就越高。

从表面上看，被并购重组企业提高业绩承诺，提高了估值水平，对收购方不划算，但实际上双方可以实现“共赢”，如果属于市场追捧的概念，可以刺激二级市场的股价，双方都能从中得到好处。因此，选择二级市场套现时，估值水平就不能低于一级市场，直接导致并购重组中频频出现“神增长”现象。但是，一旦业绩承诺不能兑现，上市公司的股价必定会受到冲击，中小投资者依据业绩承诺买进并持有的股票肯定受损，其合法权益势必会受到损害，进而对整个股市的负面影响也显而易见。上市公司并购重组业绩承诺不能兑现，一方面会造成公司股价下跌，投资者成为风险最终买单者；另一方面，也会激化股东之间的矛盾，影响到公司的正常经营。

极易引发商誉减值，破坏信息披露机制

目前，上市公司以高评估增值率和交易价格收购资产已成为普遍现象，在合并财务报表中确认大额商誉（甚至占合并成本的比例高达80%至90%）的情况也因此频频出现。根据《企业会计准则第20号——企业合并》的要求，非同一控制下企业合并，购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值的差额，应当确认为商誉。近年来在收购过程中频繁出现大额商誉确认主要可能有以下两方面原因：一是对收购标的无形资产价值难以有效识别和计量。自2013年以来TMT（电信、媒体和科技）、生物技术和医疗健康、互联网技术等新兴产业为主的并购重组非常活跃，这些产业的并购标的不仅包括有形资产和财务报表中已确认的无形资产，往往还可能包括较多在财务报表中没有确认但对其持续经营有重要价值的无形资产，如内部研发形成的专利权、非专利技术等，或者被购买方拥有的驰名商标、商号、业务渠道等。这些无形资产因研发支出于发生时全部予以费用化处理，或成本不能可靠计量均未在被收购方财务报表中予以确认。尽管《企业会计准则第20号——企业合并》以及《关于印发企业会计准则解释第5号的通知》（财会[2012]19号，以下简称“解释5号”）规定，非同一控制下企业合并中，购买方应当对被购买方拥有的但在其财务报表中未确认的无形资产进行充分辨认和合理判断，满足条件的应确认为无形资产，但未明确识别被购买方资产负债表外无形资产的具体操作指引，导致并购重组中普遍存在对此类无形资产价值难以识别和计量，成为大额商誉出现的主要因素之一。

二是基于预期收益的收益法评估结果波动性较大。一方面，收益法以标的资产未来收益能力作为价值评估的基础，而未来收益情况、收益期限等重要参数受到宏观经济、行业前景、市场变化以及资产有效使用等多种客观因素的影响，存在较大的不确定性，由于当前上市公司收购事项往往集中在热点行业，易推高收益法评估价值以至交易价格。另一方面，收购标的经营业绩相关资料主要由被收购方提供，实践中为了获得更高的对价水平，被收购方倾向于更激进、乐观地评估业绩，特别是近年来一些被收购方通过做出不切实际高额业绩承诺方式，进一步推动评估增值率居高不下。并购完成后，若并购标的业绩未达预期，业绩承诺补偿难以兑现或被迫变更甚至放弃的情况将难以避免，一旦支撑原来商誉价值计算的基础不复存在，将不可避免导致原来基于乐观预期计量的商誉价值出现计提大额减值准备现象，将使企业产生商誉减值损失，并直接抵减净利润，进而对上市公司的经营业绩造成重大影响，财务信息披露的质量也因此受到市场和投资者的质疑，上市公司的信息披露机制也不可避免地会受到干扰乃至破坏。

强化上市公司并购重组业绩承诺监管的建议

以风险揭示为导向，强化信息披露机制的实施

要保证上市公司并购重组的安全有效，就必须要建立风险的防范与控制机制，在上市公司并购重组过程中的各个节点上充分揭示所存在的风险，进而将并购重组系统过程中的风险有效释放给相关的各市场利益主体，使各市场利益主体清楚地认识到其所面临的风险，真正实现自主决策、自负盈亏。这就要求，一方面，上市公司要完善公司治理结构，在充分保护中小投资者利益的基础上，通过信息披露机制去给并购重组的参与各方“立规矩”“划红线”：强化网络投票机制，帮助中小投资者了解更多的信息，掌握更大的知情权；完善中小投资者的赔偿与救济机制；优化反收购制度；将上市公司实际控制人的行为与上市公司的发展目标、最终利益统一起来，纳入上市公司监管体系。

另一方面，监管部门的责任是强化上市公司信息披露，因此，在重大资产重组中，应当督促上市公司对与并购重组相关的业绩补偿承诺单独进行信息披露和风险提示，其内容应当包括但不限于，商誉确认对未来公司业绩反映的重大影响、业绩承诺补偿详细的履约保障措施（如根据业绩承诺实现情况分批分阶段支付现金收购对价，或者要求交易对方提供必要的资产抵押等），履约保障措施对潜在损失的覆盖程度等，如果履约保障措施未能覆盖收购方潜在的全部损失应重点予以说明，最终提高并购重组交易的透明度，让投资者能够自主对投资行为和投资价值进行判断，并对市场利益主体应承担的各自责任进行有效监督。

以合法合规为准绳，优化业绩承诺的补偿方式

上市公司并购重组实践中，业绩补偿的主要形式包括估值补偿、股份补偿和净利润差额补偿三种类型。其中，估值补偿和股份补偿的基本逻辑，是以重组标的的估值金额为基准，乘以业绩未达标的比例，计算应补偿的金额或股份数量；而净利润差额补偿，则仅以承诺的净利润为标准，对未达标部分予以补偿。由于重组标的估值中存在的乘数效应，在同样的完成情况下，前两种方式所需承担的补偿义务，远高于第三种方式，具体为，采取估值补偿的业绩达标率为74%；采取股份补偿的业绩达标率为65%；而采取净利润差额补偿的业绩达标率只有47%。这就意味着，更为充分的补偿义务有助于业绩承诺的实现，应当优化业绩承诺的补偿方式。

对于业绩承诺不达标的企业，应严格限制进行以现金形式补偿净利润差额。目前，虽然监管层提倡优先股份补偿，但是大多数上市公司却优先现金补偿，而二级市场的溢价远远超过现金补偿金额，这无疑损害了中小投资者的利益，但却把资产的卖方和大股东的利益最大化了。因此，监管部门应对业绩补偿的方式做进一步完善，要求企业采用“估值补偿”——以重组交易中的估值水平来进行相应补偿，基于业绩承诺给估值，比如完成了80%的业绩承诺，就倒扣20%的估值。完成多少给多少。在业绩不达标、补偿也不到位的情况下，上市公司在前续重组交易中的利益已形成损害，延长承诺方的股份禁售期，防止出现“抽身走人”更加必要。同时，延长禁售期，也可保证承诺方足额补偿的可实现性，避免出现“空头支票”的情况。因此，建议明确规定在业绩补偿完成前，相关股东不得转让或减持股份。

以科学合理为原则，完善业绩承诺补偿的制度环境

首先，强化中介机构的作用。在以中介机构为依托的基础上，将市场机制的效用充分发挥出来，建立并推进中介机构责任制，强化对会计师事务所、评估师事务所和律师事务所在明责、问责方面的监管，推动中介机构在并购重组前严格把关；在并购重组后持续督导。针对在承诺履行和变更中，中介机构责任的发挥和落实不够到位，部分中介机构重业务承揽，轻后续督导，对变更承诺的行为重视不足，督促不够等情况，除现有的自律监管和行政处罚措施外，建议进一步增加利益绑定，督促中介机构切实负起责任。

一是考虑增加冷淡对待的惩罚性措施，对于出现“双高”问题的并购重组，后续业绩承诺不达标，或者随意变更承诺的，可在一定时期内不受理该财务顾问的并购重组业务申请。

二是研究建立适当的补偿机制，在督促承诺方足额履行补偿义务的基础上，要求财务顾问在其收取的重组中介费用范围内，承担补偿责任。

三是建立投资者适应性制度。投资者的适应性主要体现在对上市公司并购重组交易体系的理解，以及对可能出现的风险的认识。资本市场投资的风险使得投资者不可能事事包赚，要培育合格的资本市场进入者，并将合适的产品提供给合适的投资者。

四是加强对内幕交易、操纵市场等犯罪行为的界定、查处和打击。积极推进上市公司内幕信息知情人登记制度，要求所有接触内幕信息的人都要实施登记并要求律师核实，强化重大资产重组的信息保密工作，明确并购重组相关各方在并购实施过程中的信息披露责任。同时，对内幕交易、市场操纵等犯罪行为予以“零容忍”，不仅要其承担民事责任或刑事责任，还应当建立内幕人短线交易收益罚没制度，将其非法收益归入投资者保护基金，使并购重组相关的法律法规具有较高的可操作性，真正做到有法可依，违法必究，执法从严。

本文编辑/彭晓云