清华金融评论

文/博时基金总裁 江向阳

随着大资管时代的来临，面对千帆竞过、群雄逐鹿的理财市场，传统公募基金维系10多年的行业局部均衡被打破，行业格局面临重构。公募基金业已经走到了发展的十字路口，亟待探寻一条与大资管发展相契合的转型、创新、变革之路。

时至今日，中国资产管理市场正日趋庞大。市场急剧扩大的同时，利率、汇率构成机制的市场化改革和多层次资本市场建设等金融体制改革也在加快推进。在此背景下，国家金融监管部门发布并实施了一系列涉及资产管理业务的政策，逐步打破了各类金融机构在资管业务领域的横向分割局面，商业银行、基金公司、保险公司、证券公司、信托公司、期货公司、第三方理财公司、互联网金融企业之间的壁垒渐渐淡化，进而形成了大资产管理的行业竞争格局。

公募基金作为大资管行业的重要组成部分，从1998年第一只规范运作的公募基金产品成立算起，已经走过18年的发展历程。依托我国经济社会和资本市场快速发展，公募基金行业保持了良好的发展势头，并对我国金融体系建设和实体经济发展也起到了重要的推动作用。根据中国证券投资基金业协会数据，截至2016年中，公募基金资产管理规模达7.95万亿元，产品数量达3114只，是我国A股市场持股比例最高的机构投资者。截至2015年末，公募基金个人有效账户数达到1.88亿户，85%的基金账户资产规模在5万元以下。公募基金切实发挥普惠金融的功能，为亿万基金份额持有人提供便捷的理财服务，创造了巨大收益。

然而，随着大资管时代的来临，面对千帆竞过、群雄逐鹿的理财市场，基金公司步入投资管理、产品销售、服务运营等领域的全方位较量，传统公募基金维系10多年的行业局部均衡被打破，行业格局面临重构，公募基金业已经走到了发展的十字路口，亟待探寻一条与大资管发展相契合的转型、创新、变革之路。

公募基金行业遭遇发展困境

在大资管竞争全面化和基金全球化进程提速的双重背景下，运作最为规范、市场化程度最高的公募基金业却一时难以适应复杂多变的市场竞争环境，资管规模增速不及银行、信托、保险等资管机构。截至2015年末，国内各类资管机构管理资产总规模超过81万亿元。公募基金资产管理规模为8.3万亿元，仅占各类资产管理总规模的10%。与此相对应的是，银行理财产品存量规模达到23万亿元，信托资管规模超过16万亿元，保险总资产规模逾11万亿元。

与同其他资管机构快马扬鞭、迅猛发展相比，公募基金行业发展已进入瓶颈期，与建立现代资产管理机构的监管要求仍存在较大差距。

在资金提供端，公募基金作为长期投资的典型代表，却一直缺乏长期资金的支持。当前公募基金的资金来源主要仍以追求短期收益的银行储蓄资金为主，养老金、保险资金等长期资金占比很小，对公募基金发展无法起到支持作用。

在投资管理端，公募基金投资范围主要集中于股票、债券和货币市场。投资策略单一以及避险能力不足与日益多样的投资者需求不相适应。此外，中国可运用的投资工具不足也束缚了公募基金投资策略创新与多资产多策略投资能力建设。

在产品开发端，公募基金产品结构不合理。主动权益类公募基金规模占比由2007年的91%，萎缩至2016年中的32%，而货币基金的规模占比则猛增至55%。混合型基金占比过低，在行业利润率增长乏力的同时，也直接阻碍着中国基金行业主动管理能力的提升。与此同时，公募基金产品同质化情况严重，同类产品扎堆发行，产品开发的“羊群效应”亟待打破。

在销售服务端，公募基金销售渠道发展极不均衡，基金公司直销的市场份额较小，公募基金销售和服务主要依赖于商业银行、券商等外部代销渠道。一方面使得基金公司渠道议价能力降低、销售成本逐年提升；另一方面基金公司无法掌握客户资源，难以对份额持有人提供持续有效的客户服务。

在合规风控端，近年来基金创新业务不断涌现，但行业在创新发展的同时，基金老鼠仓、信用违约事件高发、基金产品虚假宣传、子公司业务受罚等一系列风险事件不断显现，这些风险极大侵害持有人利益并严重威胁基金公司的健康发展。创新与风险，从来都是如影随形、相伴相生，创新势必会产生不确定性的风险，风险管理已经成为监管层和业界共同关注的重点问题。

人才是公募基金发展的基石，人才加剧流失掣肘行业发展。据统计，截至2016年中，全行业基金经理岗位变动高达108次，基金经理平均任职时间仅3.2年，投研人员变动频繁不但影响基金投资策略的延续性，导致投资业绩出现下滑，更严重削弱了基金公司核心竞争力，不利于基金公司稳定发展。

公募基金行业需要抓住发展机遇

困则思变，在商业银行、信托和保险资管等各类资管机构的围堵中，公募基金业正在转型创新的道路上前行。随着市场竞争环境逐步改善，以及监管层加大对资管行业的制度供给，公募基金业迎来难得的发展机遇。

一是多层次资本市场丰富金融工具供给。历经30余年的快速发展，中国多层次资本市场建设成效显著，形成了涵盖股票、债券和衍生品的市场体系。在构建多样化投融资平台，降低企业杠杆率和融资成本；发挥创新创业引导机制，激发经济增长新动力，进而有效支持实体经济的同时，多层次资本市场建设进一步丰富资本市场投资工具的供给，公募基金投范围资不断拓展。随着多层次资本市场建设改革的逐步深入，公募基金一方面要加强产品创新，提升基金业绩，促进居民财产性收入稳健提高；另一方面要紧密服务实体经济，运用金融技术创新，为企业客户提供多样化金融服务，提升实体经济资金使用效率。

二是养老金制度改革扩大长期资金来源。随着《全国社会保障基金条例》的发布，包括基本养老金、企业年金、职业年金、全国社保基金在内的各类养老金市场化投资运营已经不存在政策障碍。目前，监管层正在积极研究与个人账户相匹配的养老金投资机制的建设工作，并鼓励公募基金率先探索与个人账户（个人选择权）相匹配的养老基金产品和投资运营机制。养老金第三支柱制度的构建将为公募基金行业的可持续发展提供重要契机。

三是公募FOF扬帆起航，市场前景广阔。公募FOF《运作指引》（征求意见稿）已推出，公募FOF（基金中基金）开发条件日益成熟。从宏观层面来看，我国公募FOF的发展空间很大，从美国公募FOF占共同基金市场规模的10%推测可知，我国公募FOF具有至少7000亿元并以年化30%的增速扩展的待开发市场。从微观层面来看，FOF产品的收益主要来源是资产配置，这需要基金公司建立和提升大类资产配置能力和多资产多策略投资能力，进而促进整个行业投资管理能力的提升。

四是布局国际业务，提升产品广度和深度。人民币国际化引发全球投资者的配置需求。一方面，在美元处于加息周期，境内外市场利差逐步缩小和境内金融资产风险上升的背景下，境内投资者资产配置全球资产的需求上升。基金公司将进一步完善跨境产品线，以满足境内投资者多元化的投资需求；另一方面，境外机构投资者对中国境内证券投资需求增长潜力巨大。随着基金互认、深港通、境外金融机构参与银行间市场、QFII、RQFII等政策的陆续实施，促使基金公司开发低费率、流动性高的工具类产品，满足境外客户对境内资产的配置需求。

五是智能投顾业务日渐兴起。智能投顾（Robo-advisors）与传统投资顾问相对应，主要通过计算机智能计算，生成并推荐、买卖并自动调整投资组合，进而为中低净值客户提供低成本、高效率的订制理财服务。截至2015年年中，全球智能投顾业务的资产管理规模就突破了210亿美元。海外大型基金公司已看好这一新兴基金理财平台，并积极跟进。相比国内基金公司在传统产品上与海外领先资管机构存在的差距而言，以智能投顾为代表的新兴产品在海外起步时间不长，发展机遇大，加之新一代投资群体对互联网理财的接受度较强，具备良好的发展前景。

基金公司行业展望与发展建议

随着大资管时代的来临，以及即将面临的基金全球化挑战，我国公募基金行业亟须从体制机制、组织结构、业务模式等多领域展开变革。增量改革将是现阶段基金业转型改革的重点，大幅拓展增量改革空间，推行业务创新的增量改革策略，实现基金公司差异化、多元化发展。再进一步化解涉及体制机制、组织结构等存量改革存在的问题，最终实现基金业的“帕累托最优”。

一是主动把握行业功能定位。为积极应对大资管行业竞争新格局，公募基金业应当充分认清自身在资管市场的功能定位，恪守“立足资本市场，提供代客理财服务”的发展理念。一方面，“受人之托，代客理财”是公募基金安身立命之本，是开展一切业务的前提。公募基金应当回归金融服务本位，以市场为导向，以投资者的需求偏好为导向，忠实履行受托责任，提供优质的投研和产品服务，为客户创造收益；另一方面，行业发展应当立足资本市场，根植于服务实体经济。在中国经济转型升级的大背景下，基金业的发展必须紧扣国家经济社会发展和经济改革的总体方向，紧紧把握住多层次资本市场建设的主线，为实体经济提供综合解决方案，让广大投资者分享经济改革带来的红利。

二是提升大类资产配置能力。大资管时代，各资产管理机构之间的竞争归根结底是投资管理能力的较量。然而长期以来，公募基金聚焦于股票、债券等单一资产的投资管理，对不同资产类别组合的投资研究涉猎不深。随着单一资产投资难度的不断加大，投资者风险收益特征日趋多样，积极有效的资产配置逐渐成为提高组合投资回报的重要手段。基金公司应快速提升自身大类资产配置能力和多资产多策略的投资能力，辅之以量化投资模型，构建大类资产配置体系，并借助互联网金融技术，自动识别各类投资工具的波动率、收益率、投资条件、流动性要求等风险收益指标，探索建立智能投顾系统。

三是推动业务创新，完善产品布局。公募基金作为普惠金融工具，其市场定位是为广泛的社会大众提供投资产品和理财服务。现阶段，相较于国内其他资管机构及海外领先的资管机构，我国公募基金业能够提供的产品和服务还远不能满足不同资产结构、不同风险偏好客户的理财需求。以客户需求为中心，基于拓宽客户群体的业务创新，是实现行业转型发展的必由之路。基金公司应整合内外部资源，加强对创新产品的研究与开发，进一步丰富产品投资策略、拓宽产品投资范围，打造适应不同市场环境变化的“春、夏、秋、冬”产品线。

四是坚守合规底线，积极防控风险。在资管行业大创新、大发展的混业竞争格局下，基金公司的风险管理能力面临考验。为此基金公司在推动业务转型、创新发展进程中，要将合规风控和持有人利益保护放在突出位置，要建设完备有效、与业务创新高度协调联动的风险管理体系，提升公司应对各类经营风险的管控能力。

五是完善股权治理结构和激励约束机制。长期以来，基金公司的融资渠道匮乏，业务拓展仅能依靠股东投入及自身经营积累，众多创新业务受制于资本金规模，难以实施。随着新基金法的颁布，以及监管层的推动，基金公司应积极推进混合所有制改革，优化股权结构，提升治理水平。并适时推动股份制改造，谋求上市。此外，应建立公募基金的长效激励约束机制，通过推行自主经营、自负盈亏、自我管理的事业部制改革，激发员工创新、创业热情。通过推行员工持股计划，将个人利益、公司利益和持有人长期利益捆绑在一起，共荣共进。

历经18年资本市场的洗礼，中国公募基金业取得了令人瞩目的成就，这主要归因于基金业持续推进的市场化改革。相较于国内其他资产管理机构，公募基金的市场化程度最高，监管也最为透明。未来，公募基金业要从国内外资管机构的竞争中发展壮大，维护和增强行业整体的活力，在推动市场化改革全面深化的同时，应加深同商业银行、信托、保险和证券公司等资管机构的协同合作，共同促进大资管市场的繁荣发展。

（本文编辑/王蕾）