清华金融评论

文/中国保险资产管理业协会执行副会长兼秘书长 曹德云

随着保险资金投资渠道的不断拓宽，另类投资资产配置增长较快，在保险资产配置结构中占比越来越高。这一新的保险资产配置趋势，是监管政策推动和市场主体需求双重作用的结果，符合保险市场发展的内在需要，也符合金融市场环境的变化，是保险业在当前经济金融形势下的现实选择。

随着保险资产配置的多元化、分散化和国际化趋势日益明显，另类资产成为保险资产多元化配置的重要组成部分。另类投资是相对于传统投资而言的概念，是指股票、债券、共同基金等公开交易市场之外的投资方式和资产，主要包括私募股权（PE）、风险投资、房地产、矿业能源、杠杆并购、基金中的基金（FOF）、大宗商品等。另类投资的产生源自市场运行过程中的失效。失效的主要表现之一是资产的市场价格不能完全反映资产的价值。当资产的价格与价值产生偏离的时候，投资者就会退出公开交易市场转而私下挖掘发现这些资产的价值。这种价值与价格在市场失效时的偏离度，恰恰就是另类投资的魅力所在。对这个偏离度挖掘的越深，获取的资产价值就越高。另类投资的这种魅力，使它在资产配置中成为很有吸引力，同时又具有挑战性的资产配置手段。

由于另类投资都是在非公开交易市场进行的，这决定了另类投资资产没有或很少有流动性，投资周期较长，投资门槛较高，属于小受众参与的投资活动。同时因投资运作透明度较低，风险程度较高，投资收益也相对较高。比如另类投资基金在过去30年的年度平均回报率达到24%，远高于共同基金的11%和对冲基金的14%。近几年全球范围内另类投资的火爆，与2008年国际金融危机后流动性泛滥导致的低利率环境、房地产市场复苏和资产价格上涨有着直接关系。由于固定收益证券、权益等传统品种的投资收益率不理想，另类投资越来越受到各类机构投资者的关注和青睐。

中国保险资产配置中另类投资在稳步增加

中国的保险资金运用也同样面临着低利率周期的环境。目前，协议存款收益率已由最高时的6%以上下降到不足3.5%，债券市场上的各品种债券收益率普遍下行200多个基点，其中十年期国债收益率已经降至2.7%以下，未来看低利率周期还会持续一段时期。但由于保险机构资产负债匹配管理的弱化和低效，保险负债成本仍居高不下，大都在5%～6%之间甚至更高，这对保险资金运用构成严峻挑战。保险资金在公开交易市场上已经难以寻觅到能够满足负债成本要求的高收益的资产和产品，负债端的压力正逐渐向资产端传导和累积，对保险公司偿付能力、风控能力、管理能力、财务稳健构成重大考验，潜在利差损风险需要引起高度关注。从国际经验看，保险业应对低利率环境的主要措施包括调整产品结构降低负债成本、扩大权益投资降低利率敏感性、增加另类投资博取长期收益、拓展海外市场多元化配置等等。为此，中国保险机构在低利率环境下，稳步增加另类投资资产配置是一个较为现实的选择。这也是为国际经验所证明的有效途径。

回顾近些年中国保险资产配置结构的变化，可以明显看出另类投资稳步增长的轨迹。先看一组数据。2011年至2016年6月末，保险资产配置结构中，存款、债券、股票和基金四项资产的合计占比从90.89%降低到65.78%；而同期长期股权、投资性房地产和私募债权三项资产的合计占比从6.28%提升至21.82%，投资收益比重也从9.79%提升至34.13%，除2015年股市暴涨因素导致另类投资收益贡献度有所降低外，其他年份的另类资产的收益贡献度均高于其资产配置占比。

上述两组数据，清晰地说明近几年来在监管政策推动下和公司内在需求驱动下另类投资比例逐步增加的根本原因。另类投资资产的确为保险资金带来可观的收益，对维护收益率的持续稳定发挥了重要而积极的作用。比如保险资金的基础设施投资，平均投资期限为7年左右，2014、2015年的单只产品平均规模分别为21.72亿元和22.36亿元，2013年、2014年、2015年的平均收益率分别为6.58%、6.99%和7.01%，即使在2016年上半年，平均收益率仍达到5.61%，远高于其他投资的收益率。从另一角度看，各年的股权、不动产、基础设施这三类资产的财务收益率都高于当年的行业平均投资收益率。比如至2016年6月底，全行业的投资收益率为2.47%，而长期股权投资收益率为5.69%、不动产投资收益率为4.38%、基础设施投资收益率为2.78%，而同期存款、债券、基金、股票的投资收益率仅分别为2.06%、2.3%、2.34%和0.09%，均低于行业平均水平。这种情况在其他年度也基本是常态。所以说，在今后的一段时期，在保险资产配置多元化和有效防范风险的前提下，稳步增加另类投资是保险资产配置的重要方向，这是基于历史数据得出的结论。

保险业要适应现实需要稳步增加另类资产配置

从未来看，保险业将进入快速发展的黄金时期。2015年，年度保费收入是2.43万亿元；2016年1-6月，保费收入达到1.88万亿元，年度保费收入预计为3万亿至3.5万亿元；到2020年，年度保费收入将达到5万亿元。据测算，2014年至2020年的7年间累计新增的保险资金规模将超过20万亿元，这就意味着在2020年保险业的总资产将达到或超过30万亿元。如此庞大的资金量对保险资金运用来说，既是机遇，也是挑战。特别是我国宏观经济运行将处在L形增长态势和低利率周期持续的环境下，保险资产如何科学有效配置，是一个需要深入思考的问题。建议把握好以下几个要点：

第一，要去现金化减少银行存款。考察其他国家的保险资产配置结构后，我们会发现，没有一个国家的存款比例像我国这样高。从历史上看，由于金融市场发育不足、利率周期变化及保险投资能力薄弱等原因，银行存款一直是保险资金运用的主要方式，一度占比接近100%，到2003年占比仍高达55.4%。近些年，随着投资渠道的不断开放，银行存款占比迅速降低，2015年末为21.78%，2016年6月末为18.8%，比2015年末降低了近3个百分点，保险机构存放在银行的存款仍高达近2.4万亿元。相对其他国家而言，美、欧、日等主要经济体的保险资产配置结构中存款加现金的比例都在2%至5%之间，新加坡略高些为10.1%，但新加坡不具有代表性。我国的保险资金配置，如何把金额巨大的银行存款转变成符合保险资金负债特性和收益要求的包括另类投资在内的其他资产，是急需解决的现实问题。

第二，要加大股权和不动产投资。我国经济发展模式正处在转换过程中，结构调整优化，技术升级换代，城镇化进程加速，新兴产业崛起，国有企业改革，“一带一路”建设等，都将给保险资金投资提供良好机会。保险业要抓住机遇，注重配置具有长期投资价值的稀缺性、成长性、持久性较强的战略性资产，以追求长期回报的持续稳定。为此，在另类投资方面，要高度关注与衣食住行、娱乐、金融和新兴产业相关的领域，紧紧围绕“衣食住行乐金新”七个字，利用股权、不动产和基础设施等投资渠道，布局金融、医疗、养老、健康、娱乐、消费、房地产、新能源、现代农业、新技术等行业。保险资金是期限长、规模大和持续性的资金，关注并加强对中长期资产市场的研究分析并挖掘持有是重点配置方向，有利于确保保险资产负债的长期有效匹配和稳健持续经营。如果说保险解决的是人的生老病死的生命过程问题，保险投资应该解决人的衣食住行的生活质量问题，这也是保险业的优势。

第三，要注重海外市场的资产配置。保险资金投资海外市场从2004年开始试点，在2012年以前主要集中在香港H股市场，2012年“十三项新政”出台，进一步开放境外投资政策，同时宏观环境中的人民币国际化、资本项下逐渐开放、海外投资大幅增加等因素，也对保险资金海外投资起到了促进作用。截至2015年底，保险资金海外投资规模约360亿美元，折合2300多亿人民币。在资产配置结构中，股票是占比最大的一类资产，约为42%，股权约为25%，不动产约为12%，股权加不动产合计占到37%，此外还有存款占10.3%。从目前趋势看，股权和不动产投资快速增加，两者相加占比已超过股票成为第一大类资产。从未来看，由于国际金融市场的不稳定，另类投资仍将成为境外投资的主要方向，同时私募基金、房地产信托投资基金、资产证券化等金融产品也值得关注。

第四，要注重风险对冲工具的应用。无论是境内投资还是境外投资，始终挥之不去的是风险因素。如何有效控制好风险，是当前复杂多变的国际国内环境下的核心任务。为此，要引入和应用更多的风险对冲和风险管理工具，积极主动管理风险，同时要建立各种风险测量模型，使存在的风险可测、可识、可控。

（本文编辑/王蕾）