作者：清华金融评论
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在近日举办的道口教育金融大讲堂“横琴—市值管理与跨境并购”论坛上，国泰君安投资银行部董事总经理郁韡君表示，目前在第六次并购潮来临之际，中国市场资金充裕、国内缺少合适标的、估值与境外形成估值差、以及人民币贬值的心理预期是中国参与国际化并购浪潮的核心推动力，同时对于企业来讲，获取高端技术的需求、市场与资源扩张的需求以及投资者心里预期也成为企业跨境并购的辅助推动力。
他认为，海外并购最大的难点是是否触发借壳。因此在并购过程中，上市公司需要选择合适的并购工具，权衡直接并购与大股东间接并购的利弊，并注意财务顾问的选择、换汇和审批方面的风险。
“相比较而言，我们非常支持上市公司通过并购基金来做资产并购。但是目前因为对私募基金的审核与备案要求比较严格。” 郁韡君表示：“不过并购基金的发展是大势所趋，可以充分利用市场资源来进行并购。”
郁韡君介绍，并购基金的运作模式有三种。第一种是上市公司或上市公司子公司加上PE成立一个并购基金。第二种是上市公司加关联方再加上PE成立并购基金。第三种模式是上市公司与券商或者券商系基金成立并购基金。成立并购基金的好处在于能够尽快实施并购，但其也存在缺点，主要是还是需要上市公司或大股东提供一些担保、兜底和劣后等安排。但是若是真正看好的并购，风险就在可控范围之内。
以下为郁韡君先生发言实录：
目前海外跨境并购有四个方面核心推动力：
第一是资金非常充裕。中国M2 的增长率从去年7月份到今年3月份几乎都保持在13%的同比增速，一直到4月份略有下降。这么多资金需要寻找投资标的。有部分流到了实体经济，有部分可能就会流到资本市场、房地产市场等。
第二大核心动因是国内缺少合适的标的，2015年并购潮已经将国内合适的标的扫荡了一遍了，剩下的标的有些不卖，想自己IPO。有些标的想卖，但是自身资质不好。今年1000万的标的，谈的时候告诉买房明年可以做到5000万，那么买方怎么能相信呢？所以确实国内标的有限，而放眼到更旷阔的国际市场，好的标的就很多了。
第三个因素，境内估值高，与境外形成估值差。境内估值高一方面表现在标的估值高，另一方面表现在资本市场的估值也高。境外花10倍PE买来的东西在境内可能就值30倍，这个增长3倍就是大家的收益。
第四个核心因素是人民币的贬值预期。会不会贬值不好说，但是大家对人民币贬值还是有一定的心理预期的。在这个心理预期下，投资者就会尽可能借人民币，比如买价值1000万的房子，首付3成的话，贷足700万。另外，也会借国内的钱去买海外的东西。
另外，海外并购还有四个辅助的推动力：第一是技术的需求，将海外技术引进过来；第二是市场与资源扩张需求，将海外好的同行业的企业并购过来扩张全球市场，并购国际资源尤其是矿产资源。第三是投资者心理预期。从资本市场表现来看，中国证券市场的老百姓对于资产重组概念股是非常看好的。虽然监管部门引导大家买蓝筹股，但是股民更喜欢资产重组概念股。第四是财富效应。去年江南春的分众传媒借壳七喜控股，借壳后江南春财富增长来看，其持股的市值增长了330%。这就是财富效应非常显著的一个表现。
因此，这些核心推动力引发了并购的历史机遇。目前，就国内环境来看，规则方面可能会有一些限制，不像去年那么宽裕，但是整体的市场环境并没有发生改变。
首先，从市场环境来讲，全球并购有自身的周期。目前正处于全球并购的上升期，从国内情况来看，2013、2014、2015年并购数量也处于显著上升期，在市场整体上行的周期里，当然整体市场环境会好。其次，就是货币超发、存款搬家、市场资金面充裕。
再次从估值差异方面来看，A+H股估值来看，基本上都是A股高。而且我们经过测算，将所有A股中剔除亏损的公司后计算市盈率，再将所有港股公司中剔除亏损的公司后计算市盈率，经过粗略测算，A股估值可能是港股的3倍到4倍。但是中概股就是一个明显的例子，同行业的公司，在美国上市的估值就比在国内上市的公司估值低很多。至于估值差异是什么导致的，市场上众说纷纭，比如市场结构、投资者结构、投资者认识、风险偏好等，包括货币流到海外受限等。但这种现象来看，估值差异可能会在短期内继续存在。
第三个好的市场环境就是壳资源很充沛。市场上喜欢寻找市值小的壳资源。当你的公司自身盈利是1个亿的时候，上市前估值可能要做到15倍，借壳上市的话，自身估值为15亿，加入装到一个30亿的公司里，你可能能占50%的股权，但是如果装到一个50亿市值的公司里，那么你就只能占20%多的股权。因此市值小的公司更适合被当成壳资源。我们大致计算了一下，市值小于30亿的76家，30至40亿的231家，40亿到50亿的300家。这609家公司都是未来可以做壳资源的公司，虽然具体哪些能做哪些不能做还有待于一个个去梳理沟通。但是当前IPo排队超过700亿的时候，壳资源的价值依然是非常凸显的。
第四个从政策环境看也有利于并购市场的发展。首先是海外并购需要回来落地，有些产业整合不需要回来落地，但是很多的海外并购的人的目标是冲着盈利去的，因此需要考虑回来落地，这就必然会考虑到上市，所以并购之间政策的第一个有利条件是上市公司重组和收购办法都作了更新，支持了重组，不涉及到借壳和发行股份的现金收购类重组只要去交易所就可以了，不用再去证监会，缩短了审批的时间。同时，也取消了项目的非关联第三方向外部人发行股份直接现金买资产业绩对赌的要求，这也是有利于海外并购的政策。另外，规定发新股份的定价可以在20天、60天、120天中选择一个作为你买资产的发行价格。这代表了我们买资产装到上市公司的时候希望高市盈率，但是市盈率太高不利于审核，这时可以降低市盈率提高审核通过率，同时选择一个发行价格最低的日期作为换股的价格，这也有利于整个并购重组的推进。
同时，并行审核制度也极大地促进了海外并购的效率。另外，配套融资比例加大，现在在并购资产的时候，可以按照资产交易额的100%去融资，相当于并购的同时又获得了发展资金。但最近，证监会发行部对于定增再融资出台了很多新政策，但是有些上市部仍然可以用在较低价格的情况下锁定发行价格的模式，所以这个也一定程度上有利于并购重组的推进。
第五，从心理环境来看，并购注入上市公司之后明显股价上涨的财富效应让投资者期望企业去并购。同时大股东财富增值效应更明显，因此也期望并购。由于整个市场环境、政策环境、投资者心理的支持，并购的历史机遇确实到来了。
并购基金操作要点解析
如何抓住并购潮来临的历史机遇？在并购操作方面，首先需要考虑谁来做并购。上市公司可以直接并购，但最大的问题是钱从哪里来。使用上市募集资金需要将并购协议签好，证监会才会给予批准。但是这在海外并购的过程中，和外商签订合同通常会遇到一些问题，被并购企业通常不愿意在政策批准还不确定的情况下与上市公司签订并购协议，不愿意耗费过久的周期。因此，在这种情况下，并购基金的模式成为较好的选择。通过与私募基金合作成立并购基金，通过银行提供优先级资金等外部资金持有方来支援上市公司海外并购。并购之后，未来逐步将外部份额转到上市公司内。
第二种形式可以通过间接形式，上市公司大股东先将需要并购的资产买下来。购买的过程是大股东将自己持有的股票先质押给银行，拿下项目后装到上市公司。换股价格可能会很低，但是消息公告之后复牌后股价有可能上涨带来财富的增值。这是大股东间接收购的好处，同时高管层也可以在其中持有一点股份。
相比较而言，我们非常支持上市公司通过并购基金来做资产并购。但是目前因为对私募基金的审核与备案要求比较严格。不过并购基金的发展是大势所趋，可以充分利用市场资源来进行并购。
具体来说，并购基金的运作模式有三种。第一种是上市公司或上市公司子公司加上PE成立一个并购基金。第二种是上市公司加关联方再加上PE成立并购基金。第三种模式是上市公司与券商或者券商系基金成立并购基金。成立并购基金的好处在于能够尽快实施并购，但其也存在缺点，主要是还是需要上市公司或大股东提供一些担保、兜底和劣后等安排。但是真正看好的并购风险就在可控范围之内。
并购过程中需要注意的几个要点
首先要注意财务顾问的选择。并购过程中需要聘请财务顾问，一个是并购完资产回来落地的财务顾问，这相对好办。真正难的是找到帮助上市公司找到外部资产持有方并牵线搭桥的财务顾问。目前，市场做相关业务的国内外机构很多，海外并购必须要找一个海外的靠谱的财务顾问。但是只要有渠道能找到好的海外资产的大股东的财务顾问都可以谈。同时需要注意的是，在国外投资顾问的费用通常是按照标的额的百分比来定价的，这个费用远高于国内。但确实一个好的财务顾问特别重要。
其次，要注意换汇和审批。目前的审批还是比较支持并购的。现在发改委和商务部各自有审批要求。发改委要求十亿美元以下的跨境投资只需要履行备案程序，比审批需要的周期快很多。商务部门的审批也只是对限制性的行业、敏感的地区有限制之外，其他的也是履行备案程序。两个备案程序均促进了跨境并购的发展。在备案之后，就可以去外管局申请换汇了。目前来说，换汇政策也是比较便利的，尤其是在自贸区的换汇政策更为便利。但是确实最近由于去年以来人民币贬值的预期，换汇的步伐有所收紧。很多时候，有些也会选择内保外贷这条路，但是这个方法的缺点在于境内的资产抵押之后是不能动的，限制了资产的使用。同时成本也将更高。
再次还需要注意配资的问题。一般情况下，上市公司会选择用自有资金做劣后，找一些机构做中间层，再找一些LP来提供固定利率的资金，通过这种架构来操作并购。
最后，如何落地也是并购前需要考虑的主要问题之一。第一要考虑估值。核心在于并购后资产值多少钱，能否通过审核，估值需要依靠券商能力来做判断。第二要考虑是否会触发借壳。现在很多人喜欢以上市公司管理层和第三方凑钱到海外拿资产，回来之后找个上市公司装进去，这个效果是最好的，但是由于海外资产是刚收购的，资产的实际控制人会发生变更，装到上市公司的话就会触发借壳。海外并购落地最大的难点是是否触发借壳，而借壳必须符合国内IPO的条件。因此甚至出去收购之前就需要考虑到将来如何落地。第三需要考虑盈利对赌。
此外，在并购的实际整合的方面，如果真正出于产业整合的考虑，必须要衡量实际整合的问题。但如果仅仅出于市值管理的角度，则更多是需要为并购的资产找到一个合理的运营人，可以是原来的管理团队，还可以买海外资产的同时已经找到一个国内运营的团队来接手这个资产。在实际的案例中，很多情况是上市公司方、资金方、运营团队三方一起吃饭、选取标的，然后花一个月考察一个标的，之后就是正常的运作。
在我们看来，目前并购的重点可以在以下几个地区：美国和欧洲优质资产较多、主要以TMT和制造业为主，非洲和大洋洲更多的是矿产资源，包括风电、光伏发电清洁能源的资源。南美洲目前以矿为主。在当下并购潮来临之际，我们需要把握历史机遇，真的走出去并购一些好东西。
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