清华金融评论

文/广东省社会科学综合研究开发中心主任 黎友焕、广东省社会科学综合研究开发中心研究助理 廖子灵

本文编辑/丁开艳

复杂的国内、国外因素共同作用带来人民币贬值压力。本文在回顾2015年汇率走势基础上，分析汇率波动对货币政策、外贸走势的影响，并针对未来如何应对人民币汇率波动压力提出建议。|

自2016年1月人民币大幅贬值以来，人民币未来可能会经常出现跳跃式调整的言论甚嚣尘上。但日前人民币汇率走势已经表明这种猜测缺乏实际依据。笔者认为，随着人民币市场化程度的提高，汇率短期灵活性加强，能大幅降低未来汇率出现跳跃式调整可能。中期看，支撑人民币汇率稳定的有利因素有三点，即贸易顺差、物价稳定和人民币国际化程度增强。而从长期看，中国经济前景是人民币汇率能否稳定的决定性因素。

人民币汇率走势

2015年汇率走势回顾

自2005年汇改以来，作为基准汇率的人民币中间价就是市场汇率走势预期的风向标，不过由于中间价与市场汇率偏离程度较高，使得中间价的市场基准地位受到了质疑。为避免该误差长期持续，央行在2015年8月11日实施汇率改革，提高中间价的市场化程度和基准性，让市场自由调节决定中间价。调整后，人民币汇率出现了双向浮动新常态，其趋势有升有贬。

根据国际清算银行数据，2014年以来，人民币名义有效汇率和实际有效汇率分别上升10.28%和9.54%，2015年人民币全年跌幅超过5%，2016年1月，人民币继续大幅贬值，引发市场恐慌性关注。这种背景下对人民币汇率未来走势研究分析和正确预判显得尤为重要。

未来走势前瞻

经常项目下外汇收支状况和跨境资本流动是影响人民币汇率走势的主要因素。笔者认为，当前我国国际收支状况良好，国际竞争力仍然很强，人民币国际化进程稳步推进，人民币对一篮子货币保持了基本稳定并有所升值，从长期看人民币没有持续贬值的诱因。

不过，由于前期人民币兑美元的贬值压力未完全消化，同时2016年市场对美联储继续加息预期强烈，笔者预计，2016 年人民币兑美元汇率仍有3%～5%幅度贬值的需求，但可能将以“渐进式贬值”替代“一次性到位”的方式进行。

总体上，人民币兑美元汇率将处于稳中有跌的新趋势，同时对非美元汇率可能出现稳中有涨。特别是在人民币国际化程度进一步加深情况下，人民币将改变以往与美元挂钩的被动局面，更多与一篮子货币挂钩，这也是人民币汇率市场化改革的关键一步。

汇率波动对经济社会影响

资本外流持续发生

持续贬值预期的存在让资本外流持续发生。各个部门公布的外贸数据、外商直接投资（FDI）数据及央行口径外汇占款数据均显示资本外流情况似乎更加严峻。

笔者认为，造成本轮短期资本外流的主要因素包括：人民币对美元贬值预期的形成；经济增速减缓以及中美利差收窄；全球投资者风险偏好程度下降；中国房地产市场波动以及中国政府资本账户开放进程加快等。

通常，外汇市场交易供需会对一国汇率波动及货币政策制定产生重要影响，反之，一国经常账户余额与资本和金融账户余额也会对外汇市场供求产生影响。人民币汇率如果处于持续下降通道中，可能会强化人民币贬值预期，从而导致更大规模资本外流，而资本外流若长期持续将直接打击市场信心并危害市场正常秩序。

综合考虑上述因素，笔者判断，2016年资本外流的基本面因素仍无法消除，人民币汇率阶段性动荡和市场恐慌仍可能发生。

汇率波动增加货币政策不稳定性

当前汇率变动前景未明，汇率波动对货币政策走向有十分重要的影响，从“三元悖论”角度来看,在资本逐步放开的过程中，要维持汇率基本平衡必然会使本国货币政策稳定性受到挑战。

央行主要面临两个问题：一是如何把握宽松货币政策和人民币汇率稳定的平衡关系；二是如何平衡市场干预和外汇储备下滑的关系，央行对汇率进行干预的目的是为了防止人民币贬值过快，但频繁市场干预会过分消耗外汇储备，而如果外汇储备下滑速度过快又可能触发市场新一轮贬值预期。

就当前形势看，笔者认为，在已较为宽松的货币政策基调下，进一步放松货币政策受到限制。当前利率和货币政策调整需以稳定汇率为先，尽管实体经济以及金融市场仍需要央行进一步释放流动性以加强支撑，但受人民币汇率不稳定因素的制约，央行无法持续出台诸如降准、降息等宽松货币政策。不过，央行在2月18日宣布的公开市场业务常规化也意味着央行更倾向于使用新货币政策工具以及公开市场操作来维持宽松货币政策以及汇率稳定的均衡。

利好出口型企业？

从另一角度看，人民币适当贬值对经济稳步增长以及产业结构调整有推动作用。

一国经济全球化程度越高，其出口总量受汇率的影响也越大。根据海关总署数据，在2015年12月人民币贬值期间，中国12月出口超预期反弹，以人民币计价，当月出口同比增速提升6个百分点至2.3%，为去年6月以来首次上升；同期，进口同比降幅缩小1.6个百分点至4%，创一年来最小跌幅。

人民币适度贬值能够促进出口，同时，这在很大程度上能够直接带动纺织、服装、皮革产品制造业等行业的贸易出口，间接带动相关产业走强。

汇率波动应对思路

让资本流动合规有序

在人民币汇率进一步贬值的压力下，应让资本流动合规有序。目前较为可行有效方法有两种：一种方法是加强对经常项目外资流动的监测和预警，在保持经济不出现大起大落的前提下，使市场确立对人民币汇率正常波动认知，对主要金融市场进一步规范并加强管理。

另一种方法是推进人民币资本项目可兑换，通过疏通更多投资渠道与投资方式，扩大国内投资需求的同时吸引更多的境外资本流入。要从根本上解决资本外流的问题不能只靠严厉的管制手段，如果中国经济继续保持平稳快速发展，增加国内外投资者对市场前景的信心与良好预期，汇率也会随之保持相对的稳定，因而资本外流状况也就不必担心。

完善汇率形成机制，进一步推进市场化改革

根据著名的“三元悖论”，一个国家在开放的资本账户、稳定的汇率和独立的货币政策之间，最多只能同时取其二而不可能三者兼得。

为获得更大的货币政策灵活性，中国需要更加自由浮动的汇率。未来应大力推动人民币汇率市场化改革，更多将汇率决定权交给市场，加大外汇市场规范性管理。

增强货币政策灵活性，发挥市场决定性作用

央行在适当进行市场干预，防止人民币过度贬值与释放资本流动性的平衡之间，要注意宏观审慎管理的进一步加强与改善，并定期组织宏观经济现状评估，实现货币信贷和社会融资规模合理增长，防止因汇率过度波动使货币政策的实施遭掣肘。

同时，要密切关注国内外金融市场形势变化, 有针对性地运用公开市场操作、中期借贷便利、普降金融机构存款准备金率等多种货币政策工具合理调节银行体系流动，弥补外汇占款减少等形成的流动性缺口。综合运用货币政策调控市场与进一步深化改革密不可分，应当更加强调市场在人民币汇率机制和资源配置方面的决定作用。面对金融深化改革与市场机制创新，要进一步完善调控模式，拓宽和增强货币政策作用于实体经济的渠道与能力。

用汇企业可采用多种金融工具规避汇率风险

对人民币贬值受到直接冲击的还是进口企业，在当今人民币汇率走向双向波动的趋势下,汇率每日波动无法清晰预测，进出口企业因此面临的风险也增加。对此，常用避险工具对企业汇率风险防范作用甚微。常用的金融工具或金融衍生工具有外汇远期、人民币与外币期权、人民币与外币期货等，企业可以通过有针对性地运用不同金融工具来规避汇率波动可能造成的损失。

人民币汇率双向波动将成为未来的新趋势，尤其是在市场对人民币贬值预期还未完全消化的基础，汇率波动的不确定性使得企业经营时时受到影响，带给企业较大的资金流动压力。

在此情况下，进出口企业应当设立一套完善的风险应对机制，提高自身的管理能力和管理水平，灵活地使用各种金融工具及外汇工具规避汇率波动所带来的风险，使企业可能遭受的损失最小化。

综上所述，当前人民币汇率贬值压力并非一日形成，而是复杂的国内国外因素共同作用的结果，未来应对人民币汇率波动压力的根本策略，是要在坚持人民币汇率主权独立自主性的基层上，根据国内经济发展需要和国际收支情况，自主设置人民币未来改革的目标和方向，自主掌握人民币升值、贬值力度和节奏，自主决定是否对人民币汇率进行干预，并建立真正的汇率弹性制度。对市场规律作用下的正常汇率波动应该平常以对，汇率正常波动恰恰表明市场调节正在起作用，人民币市场化改革取得了成效，外汇市场也将拥有更加稳定、平衡、有序的发展环境。