清华金融评论

文/中国银行业监督管理委员会特邀顾问、中国工商银行原行长 杨凯生

本文编辑/陈旸

债转股对于债权人、债务人都是一个“痛苦”的过程，所以各方对此都应该持一种谨慎的态度。本文回顾了20世纪90年代末债转股的主要经验和教训，并提出了在当前形势下推进债转股的五项建议。|

债转股是债务重组的一种特殊方式

通常的债务重组是债权人、债务人因种种原因在原借贷融资契约难以继续执行的情况下，对原定的借贷金额、借贷期限、借贷利率、借贷方式等做出调整和变动的一种行为。因此，债务重组必然涉及债权人和债务人各项基本权利和义务的调整。而较之一般的债务重组而言，债转股对债权人、债务人带来的变动更激烈、调整更深刻，它将原有的借贷关系变成了股权关系，这是一种根本性的变化。

债转股对于债权人、债务人都是一个“痛苦”的过程

对债务人来说，债转股无异于为自己引入了新的股东，即“老板”。如果转股金额与企业原有资本额相比数额较大，那更是等于为债务企业引入了相对控股乃至绝对控股的投资者。因此，对债务人而言，不能简单地以为债转股可以降低自己的杠杆率，以为债转股后的最大好处就是无债一身轻了，可以不必再支付贷款利息了。其实股本融资应该是一种比债务融资成本更高的融资方式，股本不仅是需要回报的，而且其回报率（股权分红率）理应比借贷利率更高。同时，债务人还应该认识到，在引入新的股权所有者，尤其是控股股东之后，按照规范的法人治理机制要求，企业的重大事项决策权就应该交付给新的“老板”了。这并不是一件简单的事情，也不会是一件令人“愉快”的事情。

同样，对债权人而言，债转股意味着放弃了原有的债权固定收益（利息），放弃了对原有债权抵押担保的追索权，而由此换得的股本收益权能否真正得以保证，相当程度上取决于债转股后企业的经营管理状况能否有根本的改善，取决于自己的股东权利能否确保落实。如若把握不当很有可能陷入既不是债权人又不像股权持有人的尴尬境地。应该看到这中间存在着一系列不确定因素。

因此，这是一个“痛苦”的过程。债权人、债务人都应该认识到这是一个不得已而为之的做法，所以各方对此都应该持一种谨慎的态度。如果在这过程中，有任何一方是趋之若鹜的（在20世纪90年代末的政策性债转股中曾出现过这种现象），那就有理由提示我们认真考虑这个债转股方案对原有债权债务的重组是否公平、公正，其做法是否符合市场化、法制化的原则。

20世纪末债转股的主要经验和教训

当年集中对500多户企业涉及约4000亿元的银行贷款进行了债转股（不包括后来个案处理的委托债转股以及21世纪初对一些军工企业的债转股），这在当时对部分国有企业的脱困发挥了重要作用，为一些企业的后续发展，包括改制上市，创造了条件。例如一汽、二汽、宝钢、鞍钢、武钢、西飞、西南铝、长安汽车等不少重点企业当年都进行过债转股。回顾当年的债转股操作，有些经验和教训值得认真汲取。

一是当年的债转股虽然是与剥离银行不良贷款同时操作的，但当时还是突出强调了债转股企业应该是产品具有市场前景的，管理水平、技术水平较为先进的，只是由于债务率较高而须设法降低其杠杆率的。这一点值得当前在进行有关债转股的政策设计时予以重视和借鉴。债转股作为一种特殊的债务重组方式，不宜用于那些复苏无望而应该退出市场的企业（即所谓的“僵尸”企业）。这是当前在确定究竟要对哪些企业进行债转股时必须认真权衡的。要避免通过债转股保留了那些该压缩的产能和须淘汰的企业，否则势必会延缓整个结构调整的进程。

二是转股后新股东（银行或资产管理公司）能否对股权充分实施管理，这一点十分重要。当时由于体制、理念，包括人力的原因，债转股后虽然向企业派出了一些董事、监事，但作用很小（多数企业当时尚未进行真正的股份制改造，只是为债转股而成立一个董事会、监事会）。股权所有者既放弃了债权人的权利，又无法真正行使股东的权利，在改善企业法人治理机制、提高经营管理水平方面难以发挥应有的作用。当然，银行和资产管理公司是否有足够的人才和能力介入转股企业，事实上也存在着一系列问题。

三是债转股后股权持有人的经济利益应得到充分保护。由于当时的要求是债转股后银行和资产管理公司只是阶段性持股，所以转股后对有关股权的处置就成了银行和资产管理公司的一项重要任务。但囿于种种原因，当时股权处置的主要方式就是企业打折回购，这样的结果是债转股不仅没有能够起到促进企业股权多元化、改善企业经营管理机制的作用，而且在企业回购股权时股东普遍承担了一定的损失。这样的做法在当时债权人、债务人产权结构单一，都是国有独资背景的条件下，不仅有其一定的合理性，也有其相应的可操作性。但在今天市场化程度已明显提高，各类市场主体的产权结构已经多元化的情况下，对债转股操作的复杂性要有足够的认识，当年的一些做法现在已无法再简单施用。

此外，值得注意的是至今几家资产管理公司手中仍持有一些当时债转股留下的股权还未能处置变现，其中除了部分企业股权质量尚好，资产管理公司对这些股权的进一步增值寄以希望之外，还有不少股权是难以处置、无人愿意接盘的。

目前推进债转股须注意的几个问题

（一）要注意选择好债转股的对象，不宜在那些应该退出市场的企业中搞债转股。否则既不利于压缩过剩产能和结构调整，也无助于债转股后企业经营状况的改善。

（二）要注意按市场化原则、法制化原则操作。债转股应经债权人、债务人各自的董事会、股东会批准；债转股后原债务人的法人治理架构应相应调整，如股东让渡了经营决策权就应该享有优先股的权益，保证其能得到稳定的分红。

（三）要注意银行不应长期持有企业股权。转股后，银行应采用多种方式择机转让所持的有关股权，否则不利于建设健康的银企关系。在股权转让过程中应致力于促进资源的优化配置和混合所有制的发展。

（四）要注意及时修订《商业银行法》和《破产法》等法律，为债转股提供法律支撑。《商业银行法》中关于银行不得投资于非金融实体的条款尽管设有可经国务院批准的除外条款，但如须逐案报经国务院审批，其操作性恐有一定问题。此外，应在《破产法》中关于破产重整和破产和解的表述中增加有关债权可转为股权的内容。

（五）要注意定期检讨评估债转股后的经济和社会效益，以便为下一步的企业改制和金融改革积累经验，减少改革成本。