清华金融评论

文/北京师范大学金融研究中心主任、教授 钟伟

本文编辑/丁开艳

中国经济步入增长转型的关键时刻，“三去一补一降”成为经济改革的重要内容，其中如何引导实体经济杠杆率的合理下行至为关键。而其中债转股扮演着重要角色。本文结合不良资产处置和债转股的历史回顾，对当下中国债转股的可能取向给出政策建议。|

放眼国际市场，债转股和资产管理公司模式与美国储贷危机密切相关。纵观国内，当下债转股和1999年之后的历次债转股的政策目标、背景和路径存在明显差异性。

债转股的历史

● 第一，债转股和资产管理公司模式与美国储贷危机密切相关。

在1984年—1995年期间，美国的储贷机构（savings & loan association）陆续陷入困境。此时外部监管和救助机构开始介入，其中包括美国联邦存款保险公司（FDIC）、美国联邦储贷监管保险机构（FSLIC）以及为解决储贷危机而成立的美国资产重组托管公司（RTC）,这些机构大量持有陷入困境的储贷危机的股权，甚至直接接管储贷机构。然后试图对储贷机构进行清理、再出售或者直接使之破产关闭。尽管FDIC、RTC本身就是由经验丰富的律师、会计师和投资银行专家组成，但他们面对储贷机构，并未能通过改善其法人治理而使储贷机构恢复稳健经营。更普遍的例子是，这些实施债转股和集中持有大量不良资产的专门机构，最终在旷日持久的拉锯战中，采取了关闭储贷机构的做法。在长达12年的储贷危机处置进程中，大约有超过1000家储贷机构被关闭，大量储贷机构过失人员遭遇诉讼并被投入监狱。也许可以说，储贷危机中催生的RTC公司，是由联邦政府支持的专门通过债转股等手段集中处置不良资产的资产管理公司。但对其的评价至今仍有巨大争议。

● 第二，储贷危机的成因清晰，处置成本高，周期长。

当回顾储贷危机的成因时，并没有那么复杂，储贷危机吸收公众存款，主要贷款投向为房地产长期抵押贷款。从20世纪70年代开始，美国实施利率市场化改革，这导致储贷机构存款来源成本急剧上升，但资产端的按揭贷款收益难以调整，储贷机构陷入难以克服的困境。换言之，如果金融机构面临负债成本较高并且波动性较大，但其资产端中利率固定且周期较长的资产占比过高时，陷入经营困境是难以避免的，除非资产端收益或者调控性可以调整，或者负债端的成本可以持续下降。在长达12年的储贷危机处置进程中，RTC等资产管理公司尽管十分努力，但不太可能改变储贷机构所面临的宏观经济和经营环境。因此，问题储贷机构涉及的不良资产大约在60000亿美元，最终长期艰难处置所付出的成本，可能明显高于直接买下全部问题资产并予以注销的代价。以FDIC和RTC等主动接管、介入、重组、破产清算的主动债转股模式，可能并不优于注资、等待型的被动债转股模式，甚至可能不优于联邦政府直接买单模式。在处置储贷危机中，较为意外地推动了抵押贷款支持证券（MBS）市场和房地产信托基金（REITs）的出现。

● 第三，东亚危机之后，受到危机困扰的东亚经济体也广泛采取了债转股等注资手段，也成立各种以国家信用为支撑的资产管理公司。

东亚各经济体应对危机的政策差异性很大，各国资产管理公司所扮演的角色也迥异。例如马来西亚在东亚危机中，强化了国有化政策，对金融机构不良资产的定义和处置采取了更宽松的姿态，同时马来西亚不良资产管理公司也并没有采取过于激进的手段去处理不良资产，而更多地在等待经济周期的复苏。总体上，东亚危机后，急切地试图清理不良资产的国家，并不等同于经济复苏快和资产处置效果好的国家，其中悲剧性的例子是印度尼西亚，更戏剧性的是，容忍有毒资产并耐心等候经济复苏的国家，却反而可能较早迎来经济复苏，其中马来西亚则是另类的幸运儿。

● 第四，次贷危机之后的美国债转股模式有了较为明显变化。

在储贷危机阴影飘散后仅13年，次贷危机再度袭来。这次美联储担任了危机救助的主角。一个不太确切的概括是，美联储的救助重点集中在三点：一是，直接持有大量有毒资产，这些有毒资产基本是由政府支持，或者是具有系统重要性意义的金融机构的债权和股权，至今这些有毒资产并没有得到明显的清理处置；二是，谨慎评估物价和就业为前提的量化宽松政策和扭曲操作，使市场无风险处于接近零利率的水平；三是，关注信用利差和资产价格的波动，央行能够创造的是货币供给，而未必是信用供给，和企业财务稳健性密切相关的中长期企业债的信用状况，以及持续高涨的资产价格都处于美联储的关注之下。当然美联储在宏观审慎政策框架下的地位也不断提升。次贷危机至今，无论是美联储，还是基于不良资产救助计划（TARP）的美国财政部，尽管也持有了部分大公司的债权和股权，但这并非传统意义上的国有化，更不是类似储贷危机中积极参与者，美联储始终没有对向受救助的企业派出股权董事，表明美联储更愿意扮演被动的财务注资者的角色，因此，也就谈不上美联储对受救助企业的公司治理构成影响。

中国的三次债转股经历

中国在东亚危机后大约经历了三次和债转股相关的不良资产处置。

第一次在1999年，政府将四大商业银行及国家开发银行的约1.4万亿元不良资产剥离至四家资产管理公司（AMC），采取的是账面价值收购方式，其中包含专项国债所形成的债转股股权。事后一些商业银行抱怨称，四大AMC的不良资产回收率，和商业银行直接处置相比并没有显示出巨大的优越性。

第二次在2004年5月，中国银行和中国建设银行的不良资产被剥离，其中部分资产并没有像1999年那样按账面价值转移，而由财政部给出一个适宜价格比例，并由AMC之间进行竞标。从事后的结果看，似乎AMC比较认可这种方式，但财政部倾向于认为，在改善资产回收率方面仍有余地。

第三次是在2005年，工商银行4500亿元可疑类贷款被分为35个资产包，按逐包报价原则出售。这提高了AMC处置不良资产的成本和难度，并引来了一些抱怨。经过上述三轮不良资产处置潮之后，中国四大资产管理公司一度陷入了业务低潮和转型之痛，并在其后的长期摸索中，逐渐形成了今天四大资管趋向于全牌照、混业化、集团化和成为公众公司的特征。同时，四大资产管理公司也成为在中国金融体系中，很可能是仅见的，具有处置大规模处于不良状态的基础资产能力的金融机构。而商业银行在处置类似基础资产方面的能力有所弱化。迄今为止，很难对中国所经历的债转股和不良资产处置进行具有共识性的评价。

值得关注的问题及政策建议

从国际比较和中国历程看债转股和不良资产处置，也许有如下值得关注之处：

● 一是，金融机构资产质量和盈利能力的顺周期性，决定了无论采取债转股还是其他处置方式，都需要耐心等待经济周期的复苏。以美国为例，目前其经济呈现微弱但持续的复苏，但美联储仍未有大规模启动有毒资产清理和退出的迹象。以中国为例，2005年中国经济接近复苏起点时，银行资产的不良率仍在两位数，而中国经济增速在2010年度过拐点之后，直到2012年，银行业却录得了资产不良率的最低点。因此，即便选择债转股方式降杠杆，也需要相当耐心地等待经济周期的复苏。在经济困境中清理不良资产可能不是一个恰当的选择。

● 二是，尽管债转股可能使金融机构成为问题企业的重要股东，但看起来金融机构本身并不是“企业医生”，金融机构作为积极股东的努力介入的效果可能不显著。问题企业之所以陷入困境，更多的是宏观经济气候、行业境遇困窘等宏观和中观因素，而改善公司治理则仍属于微观因素。美国从大萧条危机，到储贷危机，再到次贷危机中，政府救助似乎是更多地扮演注资、监督和防范系统性风险的财务投资人角色，而不是积极股东角色，救助本身也不意味着国有化。

● 三是，在债转股中，市场化取向永远是积极因素，而非可有可无。其中资产回收率是衡量市场化程度的关键指标。一些人认为，这个指标似乎并不重要，如果政府对被剥离的不良资产所界定的回收率较低，那么溢价部分最终会体现在诸如AMC较好的财务数据上，相反，如果政府期待不良资产回收率较低，则AMC的财务数据就有可能不突出。这种看法值得斟酌。只有在政府强调和关注资产回收率等一系列市场化指标，并引入竞标制度之后，才能促使资产处理方更谨慎地出价，更积极地进行资产保全和防止债权股权的逃废，更具进取心地和地方政府及问题企业斡旋，更关注成本提高效率地执行处置过程。否则，国有银行或AMC可能会对不良处置压力不足、约束不足，并进而导致处置能力不足。

● 四是，地方政府所扮演的角色，和司法体系的有效性，在很大程度上决定着债转股等不良资产处置的成败。不良资产如何被定义和处置，必然涉及企业、金融机构、中央和地方政府等多主体的利益博弈，地方政府在此进程中扮演的角色具有多面性和易变性，司法体系的有效性也受到较大考验，在面临一些牵涉面错综复杂的债转股处置等问题时，巡回法庭也许是必要的选项之一。

当下债转股和历次债转股的政策目标差异

当下债转股和1999年之后的历次债转股的政策目标、背景和路径存在明显的差异性。

● 一是，政策目标不同，以往的债转股主要目标指向为化解不良，而当下则为降低杠杆。其中主要是为实体经济降杠杆，而政府部门、住户部门和银行体系可能面临一定程度的加杠杆压力。其中，维系金融体系尤其是银行体系必要的盈利空间是非常关键的因素，目前中国银行业已面临资产风险收益率滑坡和负债端成本居高不下的压力。

● 二是，逆周期监管是必要选择。为实体经济降杠杆意味着金融体系必须为之保驾护航，中国银行业目前的资产不良状况，也远远好于1999年—2005年时期，因此对金融机构的监管框架，宜在坚守宏观审慎和不触发系统性风险的前提下，适当关注逆周期监管的余地。

● 三是，作为降杠杆执行主体的银行和AMC深化混合所有制改革的余地颇大。国际上系统重要性银行的股权结构相对分散，第一大股东的持股比例通常在6%～8%之间，而中国大型银行和四大资管的国有持股比例较高，可能有引入非国有股东，强化外源性融资的较大余地，这对防范金融机构本身杠杆率上升的压力有所裨益。

● 四是，问题企业的宏观环境和2005年之前大为不同。其中较为突出的是，2005年之前，处置不良资产最棘手的是职工安置问题，事后扮演重要角色的是不良资产中以土地为基础资产的巨幅升值问题。当下尽管社会保障体系的兜底能力明显强化，但员工安置的难度仍大，同时，全国性的房地产去库存问题，也使问题资产中不动产前景明显具有不确定性。这意味着降杠杆之后的不良处置环境，较之1999年—2005年更加复杂，或者说债转股等不良资产处置进程更艰难，回收率面临更大考验，需要政府注资的压力也更严峻。

● 五是，央行在债转股中扮演的角色令人关注。次贷危机以来，美联储扮演了持有和封闭不良资产的主角，迄今仍无清晰的退出途径。在未来债转股进程中，如果商业银行逆周期监管空间明显收窄时，央行如何协同银行体系共同努力，为实体经济降杠杆，也是值得进一步思考的。