作者：清华金融评论
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文/清华大学五道口金融学院金融MBA中心主任、昆吾九鼎讲席教授 田轩、清华大学五道口金融学院博士研究生 丁娜
本文编辑/陈旸
本文从风险投资机构的失败容忍度、联合投资以及分阶段注资三方面探讨风险投资对创业企业的影响。
风投机构各显其能
企业挤进独角兽俱乐部
最近半年，新浪微博上出现了一众明星争相录制“小咖秀”视频。李小璐夫妇把“白云黑土”的经典片段展现得淋漓尽致；“国民娘娘”蒋欣放下偶像包袱，变身“女蛇精”，与韩红飙戏……“小咖秀”的一时风靡很容易让人联想到“秒拍”、腾讯的“微视”以及美图公司的“美拍”，短视频行业发展迅速也竞争激烈，谁知“小咖秀”能火多久？
事实上，“小咖秀”和“秒拍”均是创业公司一下科技旗下的轻量视频软件，这两款应用之所以如此火爆，除了公司本身的实力外，很大程度要归功于一下科技的风险投资机构。一下科技成立初期，晨兴创投和红点投资便对其进行了A轮投资，新浪微博基金在B轮进入，两年后，凯鹏华盈、红点投资、新浪以及Star VC在C轮融资中共注入5000万美元。在最近的D轮融资中，红杉资本、韩国YG娱乐也被吸引进来。这些机构花在一下科技上的心血还远不止如此。
Star VC由任泉、李冰冰和黄晓明共同出资创立，三位投资人发动圈中好友卖力推广“小咖秀”和“秒拍”，使得这两款软件首先在明星中传播开来，粉丝们也随即加入用户群，从而吸引了广大网友的眼球。这两年，在经历了盲目跟风、大量烧钱后，很多机构开始缩减投资，进入寒冬期。同样属于短视频领域的“趣拍”“逗拍”“玩拍”似乎都停留在了A轮融资，缺乏资金难以为继。而红杉资本却在2015年11月一下科技的D轮融资中与其他机构共同出资2亿美元。在特殊时期投下这样一笔不小的数目，为产品开发和推广提供了有力的资金保障，确保一下科技在同行业中处于竞争优势地位。此外，新浪基金利用其有2亿注册用户的微博平台对软件进行大规模宣传。2014年“秒拍冰桶挑战”在微博上的话题阅读量超过14亿次，如今微博即将为“小咖秀”开通直播功能，打通双方数据，每一位使用新浪微博的用户都可以在微博界面方便快捷地录制和发布短视频，相当于为“小咖秀”争取了2亿用户。正是众多风投机构的鼎力支持创造了“一下科技”的神话：截至2015年11月，“秒拍”每日播放次数达到5.1亿次，“小咖秀”上线3个月内获取上千万用户，在获得D轮融资后企业估值超过10亿美元，进入独角兽俱乐部。
由此可见，风险投资（Venture Capital,以下简称VC）为创业公司带来的价值不容小觑。关于VC对创业企业影响力的研究也一直是学术界的热门，本文选取了3篇以清华大学五道口金融学院田轩教授为首的研究团队发表于国际金融学期刊的论文，从VC的失败容忍度、联合投资以及分阶段注资三方面对该问题进行探讨。
VC的失败容忍与企业创新
VC行业的一大特点就是高风险高收益。VC对初创的企业进行投资，伴随着创业企业小于10%的成功率以及成功后高达几百倍的投资回报，企业一旦失败，以股权形式投资的VC将一无所获。同时，创新作为企业的核心竞争力，是保证创业公司在激烈的行业竞争中存活下来并得以成长的关键。然而企业的创新研发是一个漫长的不断试错的过程，因此VC对失败的容忍度会对创业公司的创新活动产生重要影响。
笔者发表于《金融研究评论》（Review of Financial Studies）的论文以曾经被VC支持并已经成功上市的企业为样本，系统研究了VC对企业失败的容忍度与企业创新行为的关系。文章以“VC对失败企业的平均投资年限”来衡量VC的失败容忍度，企业从创业初期到最终失败往往需要一段时间，失败的企业在最终清盘前的各项指标并不乐观，因此在企业开始走下坡路时，VC对企业的投资时间越长，说明VC的失败容忍度越高，越有意愿给予企业更多的机会。
论文《失败容忍度和企业创新》发现，风险投资人对失败的容忍度越高，在其支持下实现上市的初创企业的创新能力就越强：它们对研发的投入更高，拥有更多高质量的专利。风险投资人对失败的容忍使得创业企业有机会克服企业初创阶段的困难，充分发挥其自身的创新潜能。
软银投资阿里巴巴，等了14年才等来了2500倍的回报。在大众创业万众创新的时代，对风投机构而言，想要取得最终的成功，就要“沉住气，投入资金，更投入精力，打一场持久战”；对创业公司而言，找到一家不那么急功近利的风投机构，给企业研发创造一个轻松自由的环境，才是对企业的长远发展最为有利的。
VC联合投资为创业公司带来的价值
笔者发表在《金融评论》（Review of Finance）上的论文发现，VC联合投资能从提高产品市场价值和企业金融市场价值两个维度来更好地支持创业企业。
论文《VC联合投资与企业价值创造》表明，VC联合投资与独自风险资本（Individual Venture Capital）之间的核心区别在于参与VC联合投资的风险投资机构充分利用自身的优势从不同方面支持所投企业，同时他们拥有更多的渠道获取信息，对行业的理解更深入，对企业产品的定位更准确，从而更有效地帮助企业提高产品市场价值。
另一方面，VC联合投资能为企业创造金融市场价值。首先，在同等条件下，由VC联合投资支持的企业比独自风险资本支持的企业更容易被收购和实现首次公开募股（IPO）；其次，VC联合投资支持的企业实现IPO的可能性高于被收购的可能性；最后，VC联合投资中机构的数量越多，以上优势越明显。因此，从资本市场的角度讲，联合投资带来的价值更高。
上文提到的一下科技获得众多机构大咖的青睐，来自不同VC的全方位支持使得公司迅速成长。而相比之下，由独自风险资本投资的脸萌，虽获得IDG资本的投资，却在一夜爆红之后，如今已经不见踪迹了。
VC分阶段注资与有效监管
在美国，分阶段注资作为VC监管和约束创业企业的手段之一，常被形象地比喻为用“遛狗绳”（分阶段注资）把“小狗”（初创企业）紧紧地拴住。VC通常不是一次性就把所有资金投入企业的，而是将投资拆分成多个阶段,在每个阶段需要企业满足一些条件，包括用户、收入、产品所达到的程度。达到了这些条件，另一部分的投资才会被释放，以此来预防初创企业在通往上市的路上“跑偏”。
笔者发表在《金融经济期刊》（Journal of Financial Economics）上的论文以VC公司与创业企业的物理距离为研究视角，探索了分阶段注资所产生的效果：当创业企业与VC距离较远时，VC通过分阶段注资的投资策略能够更好地监管企业，从而实现IPO，获取高额回报。文章通过寻找工具变量解决了内生性问题后，用实证方法说明：远距离的VC对创业公司投资轮数越多，企业上市的可能性越高，上市当年业绩越好，上市之后存活的概率也越大。
可见，当VC由于距离的问题而无法对所投资的创业公司经常性实地监督时，分阶段注资作为一种约束的方式，在降低VC自身风险的同时，也能够有效地督促企业步步为营，少走弯路。
结语
我们发现，风险投资不仅解决了初创的中小企业融资难的问题，更在一定程度上扮演着“人生导师”的角色，从方方面面指导与监督着创业公司，为其开拓产品市场，提升企业价值，最终帮助企业成功上市。
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