作者：清华金融评论
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中金公司财富研究部负责人、执行总经理梁东擎在2016年中金公司财富管理深圳和广州的春季投资论坛上表示，中国市场第一次具备全面地为客户提供全方位资产配置服务的客观基础。但在经济承压的过程中，很难去说哪一类资产一定会在未来十年成为财富市场下一个增长的源泉，对于单一资产的盈利能力来说应该是日趋困难，而做资产配置所带来的风险分散和获得收益的作用就会日益凸显。以下是梁东擎的部分观点：
中国跃升全球第二财富市场 家庭资产配置基础初成
在2015年尾以来，有两件事值得我们关注：第一件事，中国取代日本成为了全世界第二大的财富市场。目前整个全球的私人财富市场的总量是164万亿美金，中国的这个数字的大概占到10%左右，已经成为了仅次于美国的全球第二大财富管理市场这个财富的总量对于整个世界来讲都是举足轻重的；第二件事，我们认为，整个中国的财富管理市场初步具备了客户提供全方位资产配置服务的相对而言比较全面的条件。
回顾过去，我们可以看到整个中国的财富市场经历了三个阶段：第一个阶段，在2000年之前中国的整个财富管理行业处于萌芽期，渠道上相对来讲比较单一，能够为客户提供的产品也非常单一。在2000年之后，我们看到了产品上逐渐地丰富，尤其是从2007年到去年，我们看到越来越多的资产管理类型不断地涌现出来。我们曾经统计过一个数字，在2006年的时候，我们能够为客户提供的私人财富产品规模占到整个财富市场规模其实只有3.5万亿人民币。但是截止到去年底，这个数字是80万亿人民币。
换言之，现在中国的私人财富是100多万亿的一个总量，其中已经有80多万亿的产品作为各种各样的资产配置的形式存在于市场上。应该说，无论是渠道的专业化、还是产品的多元化，站在今天这个时间点上，整个中国的市场第一次具备了一个相对来讲全面地为客户提供全方位资产配置服务的客观基础。
经济承压获益趋难 资产配置刻不容缓
在这个背景下，很多的金融机构在近一年都在谈资产配置这个话题。那么为什么在这个时间点资产配置成为大家热议的话题呢？本质上，是因为回答一个问题的难度越来越大了。这个问题就是到底往前看十年的时间哪个资产是能够为大家带来赚钱效应的。如果我们回顾过去十年、二十年的中国市场，应该说这个问题是比较清晰的。
如果我们看到过去的中国财富从比较小的量级成长为全球第二大财富市场的这样一个过程，我们可以看到它的财富增长动力无非是三种：第一种是实业的增长，在实业的增长下带动了一些股票的增长，当然更多的还有股权价值的实现；第二种是房子，毋庸置疑，在过去的房改之后，到去年为止，房产是很多高净值客户财富增长的一个非常重要的动力；第三种是高利率环境下带来的、很强的理财产品的增长。假设回到三四年前，我们去购买很多信托产品还能有10%左右的收益，我们购买很多银行理财还能有6%-7%的理财收益。在那个时间点很多的外国投资者都很羡慕中国的客户有这么高的固定收益产品的供给。
这三个路径，股权、房子，以及高利率环境下带来的信用资产，成为了过去的十几年中国财富增长的一个非常重要的动力。这三类资产还同时具有一个非常重要的特征，就是它比较容易理解。如果是股权的增长的话，显然拥有这些股权的人是踏踏实实的企业经营者，他们对自己的财富增长是非常了解的；如果是房子或者是理财产品，它的盈利模式也是非常容易理解的。所以如果我们回顾过去十年、十五年的中国市场，资产配置的意义和必要性可能不是特别的重要。但是为什么到今天，尤其是在今年以来，讨论到资产配置的热情越来越高呢？我想大家可能也都能感同身受，如果我们再往前看十年，回答这个问题的难度就越来越大了，我们很难去说哪一类资产一定会在未来十年成为财富市场下一个增长的源泉。
我在这里给大家举一个例子。比如说股票市场，我们做了一个统计，从股票市场成立至今，所有的年份加在一起，股票的年均财富效应，也就是年均带来的财富增长是13%。换句话说，如果是从股票市场成立的第一天一直投资到现在，那么每年股票带来的收益，如果你既不买卖，也不退出，只是跟踪股票市场的收益，那么这个收益就是13%。那么这个13%跟哪个数字是相近的呢？其实就与过去这二十多年中国名义GDP增长的数字是基本相近的。同样的研究我们也做过日本、欧洲，以及其他的发达国家和新兴增长体，结果显示股市最根本的收益来源依然是经济增长。除了美国它作为一个全球性的、优质公司去上市的一个市场以外，它可能享受了一个格外的溢价。事实上，所有其他主要发达国家和新兴经济体，股票的长期收益率都是与经济增长是息息相关的。
如果我们用这个结论再去看一下中国的股票市场，过去这三十多年中国经济的高增长再往前走是不是能持续？我想我在这里不用再多花篇幅去讨论这个问题。下一个问题，就是如果我们认为整个中国的经济增长面临一个相对来讲低增长的时期，那么隐含的一个结论，就是整个中国的股票市场的收益将会不如过去的这二十多年。
另外一个我想指出的很有意思的数据，就是中国股票市场的13%，听起来好像不高，但事实上这已经是过去二十多年全球股票市场收益最高的市场之一，这一点与过去的中国经济增长也是分不开的。但是为什么很多投资人感觉非常难以在股市中获得盈利呢？这个核心的原因就是中国的股市波动率太大了。我们统计过，中国股市的波动率是30%。那13%的收益对于30%的波动率，这个数字意味着什么呢？简而言之的理解，就是你在里面获得盈利的概率只有60%，你在股市中亏损的概率是40%。可以想像，这个概率其实只比扔一个硬币的概率略好一些，但是很有限。
这也是为什么大家感觉在股市中赚钱并不是像数字上看起来那么容易的一个根本的原因。考虑到整个经济增长中枢的下移，以及相对来讲中国股票市场波动率比较高的特性，我想这是单一资产的盈利越来越难的一个非常好的例证。我想这也是日后为什么做资产配置的一个格外重要的原因。
资产配置主题依然应围绕着分散风险
中金公司做资产配置，我们把整个体系分成三个部分：第一个部分，我们叫战略资产配置体系。第二个部分，我们叫战术资产配置体系；第三个部分，我们叫产品资产配置体系。这三个部分我们都对应不同的研究。
战略资产配置，主要是立足于把握长期的经济增长和通货膨胀的规律。我们在去年12月份发布了《2016私人财富资产配置策略–穿越迷雾、理性配置》报告。在发布这个报告之后，我们也看到越来越多的研究机构也把资产配置同样提高到一个非常重要的位置上来。上周五我们正式发布了第二份战术的资产配置，名字叫做“防御为主，伺机出击”，这八个字代表了我们对2016年全年的判断。在产品的资产配置中，我们会去看各类的大类资产平均回报，以及在平均回报下各类产品的选择应该怎么做。
虽然我们去年12月份发布了这个报告，但是在之后跟投资者交流中，我们发现投资者对战略资产配置的概念及意义的理解，和我们想表达的还是有一些偏差。所谓的战略资产配置，我们的一个总体的观点，依然是认为它应该着重于一个长期的趋势。
在2002-2006年的经济上升周期中，股票资产的表现是远远地好于债券资产的表现。如果我们简单地用50%和50%的一个简单平均来做资产配置的话，那么这个组合的表现与股和债的表现刚好是位于二者之间，那么它的风险也刚好位于二者之间。换句话说，就是在经济周期大的上行路径上，股票资产是会表现远远好于其他的资产的，同时做资产配置的意义主要是在各类的资产中寻求分散。
但是如果我们回顾2007年-2015年，市场表现就会非常的不同。大家也知道，我们的经济增速在2007年见顶之后，一直是在经历一个缓慢的筑底过程。在这个大的经济周期往下走的过程中，债券市场的年化收益率平均是4%点几，股票市场的年化收益率平均也是4%点几。换句话说，在大的经济周期往下走的时候，股票资产对于债券资产收益率的表现是不明显的。
我们还看过其他很多国家相应经济周期下行的表现。以日本和美国为例，其实这两个点的位置是倒过来的：债券的收益率在经济下行周期的时候，为客户能带来的收益有的时候反而会高于股票资产。那么在这个时候如果我们做资产配置，它的意义就非常的凸显。因为如果在经济下行的时候，我们去用债券资产和股票资产简单地50%、50%的比例来做的话，我们的资产收益率就会提高平均1个点，同时我们的风险与股票资产的风险相比，只有它的二分之一。这也是刚才谈到的，为什么在这个时间点上大家热议资产配置的话题。我们研究的一个核心结论，就是在整个经济往下走，或者是经济大的下行周期，中枢下移的周期内做资产配置的意义是格外的重要。
在周期中，我们也关注小的波动，因为中国市场的波动率是非常大的。我想每位在座的投资人也非常关心某一年各类资产的表现，以及在这一年资产配置应该怎么做。对于短期思考的框架，一个非常简单的好理解的框架，就是在经济上行的时候，可能要增配股票，在经济往下走的时候增配债券，这个看起来好像跟前面是一致的，但事实上它意味着在一个长期的经济判断的基础上，我们对于某一年的判断可能还略有不同。
举个例子，在去年同样的时间点发布的战术资产配置报告中，我们指出股票资产的表现可能会好于债券资产的表现。但是今年我们的观点就是反过来的。所以，对于每一年不同资产的表现，可能大家也会有不同的结论。
那么今年的情况我们怎么看呢？我想先分享一下我们在去年底提出的一个观点。去年底的时候，我们提出来有三个风险可能是被市场忽视的。到目前为止，这三个风险已经部分地被市场印证。第一个风险，资金面可能会受到超预期的冲击，或者是资金面可能不会像大家想得那么宽松；第二个风险，整个债务问题可能会比大家想象的更严重一些，或者说企业违约的概率可能会比之前预期的会更高；第三个风险，企业的盈利可能会出现一个不达预期的情况，或者是一个超预期的下滑。从今年初到现在的市场表现来看，应该说已经部分地反映了第一个风险和第三个风险，尤其是对于资金面的风险。去年底的这个时间点上，其实市场是比较乐观的，很多人对今年的降息降准都有很多的期待，但当时我们也谈到了对汇率的影响其实是非常复杂的，我们当时就认为整个资金面未见得像大家想得那么宽松。事实上，我们觉得年初到现在这一波调整，可能很大程度上反映了对于流动性过度宽松预期的修正。
企业盈利的情况，我想依然会是贯穿今年全年始终的一个问题，尤其是金融部门的企业盈利可能会面临更大的、显著下滑的压力。而一些成长性的行业盈利，可能也未见得像想象的那么乐观。整体上对于今年的市场，我们认为它需要考虑风险的因素要比需要考虑收益的因素要更大。
回到短期的周期上来看，今年对于市场的判断从本质上来讲，就是今年的市场经济走势到底是往上走还是往下走。如果往上走的话，可能就会对股票市场更为有利。如果往下走的话，可能就对债券市场比较有利。今年初到现在，大家也看到了很强劲的房地产销售数据、信贷数据。但是我们认为这个数据可能是相对来讲是影响比较小的一个数据。如果我们去看1998年当时的改革，其实也是一个供给侧的改革，当时98年的改革一直持续到2002年，花了四年的时间才真正走出通货紧缩。大家也知道，98年的那次供给侧的改革，背后有加入WTO带来的需求的改善，有房地产和汽车的政策的改革，因此它走出了向上的周期，其实我们觉得还是比预期要短了一些。到今天，应该说改革的难度更大，我们能够刺激的这种大的板块，像房地产、汽车应该说越来越难了。因此，我们认为整个供给侧改革所带来的经济下行调整时间和周期可能都比想象的更长。因此整体来看，我们对今年的经济增长并不悲观，我们认为可能会筑底往上走，但这个持续向上的趋势并不一定会是像年初看到的信贷数据，或者是房地产销售数据那么强劲。
在这样一个大背景下，我们相信今年的整个资产配置的主题依然应该围绕着分散风险。我们在这里给大家核心的建议：
第一，我们认为依然应该维持适度的减配股票，这个结论也是跟我们去年年底的结论是一致的。后半句我们还有一个“伺机出击”。也就是说，我们相信今年的核心应该是防御是凸显，但是还有一个机会，就是股票超跌带来的机会。
第二，我们认为整个利率债全年依然是增配。换句话说，我们认为经济下行压力依然比较大，从而利率依然还是会往下走。但是从最近的信贷数据和房地产销售数据来看，可能会存在着利率债，尤其是国债市场的超跌机会。如果这个机会出现的话，也会是一个非常好的盈利时机。我们对于整个信用债的判断依然是比较悲观的，我们认为依然是应该规避这方面的风险。
第三，增配另类投资和海外的另类资产，从而达到风险分散的目的。
具体到各类资产全方位的增配和减配的建议，对于股票市场，我们依然相对比较谨慎。在今年考虑到波动率的加大，对于股票资产应该是适度地减配。同时，对于利率债，我们认为今年全年依然应该是一个高配的状态，考虑到供给侧改革需要见效的时日依然是比较长的。但是在这个过程中可能会有很多的阵痛，信用债违约的风险可能在上升，所以我们对于信用债的配置建议是减配。另类投资方面，如果给另类投资下一个比较精确的定义的话，其实另类投资简而言之就是与股票市场和债券市场都不相关的这类资产。既然如此，加入另类投资在我们的资产配置中就能够降低整体资产配置组合的风险。所以，我们对于今年另类投资整体的观点是增配的。其中我们比较看好的板块，一个是对冲基金，包括量化的、市场中性的，还有CTA，也就是宏观对冲；还包括一些其他的套利，与市场表现没有相关性的市场。这一类对冲基金整体表现出来的特征是低风险、低波动，可能会对前面的股票市场和债券市场形成非常好的、配置上的补充。
但同时在另类投资里我们还看好一个板块，就是私募股权基金。我们现在看到，很多新兴行业的机会，它们在一级市场投资所带来的机会是二级市场不具备的。同时，私募股权基金的另一个好处是，它可以锁定很长的时间，从而能够熨平很多周期内波动。 整体上，我们对于私募股权基金这个大的板块依然是比较看好的，尤其是看好整个与中国经济转型相关的、PE基金相关的这一类机会。
对于房地产、黄金和石油，我们相对来讲是维持一个中性的建议。但是对于整个商品板块，边际上今年以来出现的这些好转，我们认为是值得关注的。但是并不是说这些边际上的好转就一定能够扭转比如说石油过去四年熊市的趋势。我们在关注这些积极的信号，但是目前我们依然是中性或者说是标配的一个状态。
最后我想谈谈海外投资。如果大家有印象的话，去年也是春天的时候，我也是来华南跟大家做交流，我们对于海外投资在去年初是增配的建议。当时A股市场投资热情很高，可能那个时间点真正去增配海外市场的人不会很多。但是回过头来看，去年增配海外应该说还是一个非常不错的思路。今年，整体上我们对海外维持标配的建议。今年海外市场波动是非常大的。但是在这里我想指出一点：虽然我们对于今年整体海外投资是中性的态度，但是我们对于海外的另类投资是强烈建议高配的，因为整个海外的对冲基金也好、PE基金，甚至是房地产基金，它们整体上在过去的十几二十年呈现出持续稳定的收益，这个收益可能对于在今年非常动荡的市场中是难能可贵的。所以，虽然我们今年并不是非常看好海外的股票市场，但是我们对于海外的对冲基金和其他的另类投资品种依然是维持一个非常推荐的态度。
现金方面，我们今年整体的建议是调高到高配，这个显然是因为今年市场波动率较大，我们认为手持现金所带来的机会成本大幅下降了，所以适当地保留更多的现金可能会对今年是一个非常好的保护，同时也会有利于抓住年中可能会出现的一些机会。
在整个经济下行压力下，对于单一资产的盈利能力来说应该是日趋困难，而做资产配置所带来的风险分散和获得收益的作用就会日益凸显。
本文编辑：王蕾
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