清华金融评论

作者：清华金融评论

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据 瑞士信贷统计，1980—2014年期间，美国企业用于并购的资本约占总资本开支的1/3，是最大的资本开支项目，且伴随着企业债务杠杆上升而上升。管理 层使用资金进行并购是企业可持续增长的催化剂，不过失败的并购也会断送企业的生命。19世纪末以来，美国企业大致经历了横向、纵向、跨界等多轮并购周期。

美国企业的并购周期

第一轮：1893—1904年的横向并购。

此 段时期，美国经济录得年均增长10%的良好势头。为满足强劲需求，小型业主的分散化经营需要寻求规模优势，行业内的类似业务横向并购应运而生。从规模看， 这波周期共约279家企业被并购，涉及资本总额约63亿美元，约占同期美国资本市场总市值的15%。从行业看，一批钢铁、农业、烟草等超大型公司在本轮周 期中诞生，如美国钢铁公司、杜邦公司、全美烟草公司等。随着农业和重工业等行业巨头的出现，美国经济也逐步从小规模经营趋向垄断竞争。

第二轮：1925—1929年的纵向并购。

1920年之前，尽管横向并购模式较为普遍，但受制于1920年《反垄断法》（Federal Trade Commission Act） 的推行，企业逐渐开始谋求纵向整合，以满足一战后的经济扩张需求。纵向并购成为主流扩张模式，并购规模较上轮有所下降，占资本市场市值不到10%。其中， 钢铁、食品和造纸等行业的交易较活跃。此次浪潮进一步促成了大量寡头垄断企业的诞生，因并购而消失的企业数目比第一轮多两倍，1929年的全球经济大萧条 为此轮并购画上句号。

第三轮：1955—1975年的跨界并购。

二战结束，百废待兴，经济开始恢复增长。1950年，《反托拉斯法》（Celler-Kefauver Act） 出台加大了企业在行业内纵向并购的阻力。为了抓住市场机会，企业纷纷选择横向发展，并购与其主营业务相关性不高的公司，抢占市场先机。此轮周期的并购规模 约占资本市场市值的9%；行业分布上，工业类企业交易超过50%，诞生了如通用电气等横跨医疗、运输及能源多领域的跨界型企业。此轮周期被20世纪70年 代末爆发的石油危机所终结。

第四轮：1984—1988年的并购、剥离交叉运作。

受 石油危机、日欧竞争影响，美制造业竞争力下滑，上轮并购中重规模、不重效率的负面效应逐渐凸显。企业迫切需要提高投资回报率，分拆盈利能力差的部门，将资 本用于提升核心竞争力。这不仅促发各行业产品升级型的并购，企业的资产剥离交易也快速上升。从规模看，此轮周期与美国垃圾债泡沫同步兴起，交易规模明显放 大。1989年高峰期的并购量达到约3200亿美元，约占资本市场市值的15%，其中约有20%～40%的并购来自跨界型企业的资产剥离。从行业看，能 源、医疗和食品行业是并购热点。

第五轮：1993—2007年横向、跨国并购大行其道。

随 着新兴市场崛起，尽管受到互联网泡沫影响，跨国式的横向并购录得快速增长。统计显示，高峰期的2000年和2007年，并购规模占当年资本市场市值分别约 为16%和12%。2007年，美国企业跨国并购规模增至历史最高的3000亿美元，是2002年的6倍。从国别看，欧洲成为国际并购的热点区域。从行业 看，金融、电信是并购多发行业。

第六轮：2012年至今全球低增长、低利率背景下的并购潮。

此 轮周期中，追求规模经济、降低运营成本和政策套利是主要驱动因素，行业内的横向并购仍是主角。市场预计，2015年美国并购计划接近3100宗，并购总量 高达1.6万亿美元，占市值约8%，年比增速约16%，且超过50亿美元的超大型交易占比创纪录地达到65%。分行业看，医疗、信息领域较为活跃。

美国并购周期的特征

并购周期与经济、信用周期以及股市涨跌呈现较强同步性。

从 经济周期看，市场需求增长带动整体经济增速提升，从而推高实体经济产能利用率。当企业的内生增长无法满足市场需求时，受盈利和增长驱动，企业倾向于外部并 购扩张。当经济下行时，面对不断扩大的剩余产能，企业的资本操作趋于谨慎；同时，企业自身盈利及负债率恶化也加大资本运作难度，并购规模随之收缩。因此， 并购周期和实体经济周期表现较为一致（参见图1）。

从 信用环境看，信用环境的松紧程度是影响企业并购规模的重要因素。在利率下行，银行放贷趋于宽松的环境中，企业容易获得外部融资完成并购，较低的融资利率也 便于企业在并购后逐渐降低杠杆，消化债务负担。反之，趋紧的信用环境不仅增大企业获得外部资金的阻力，利率上升也令企业并购更为审慎（参见图2）。

从股市表现看，股价对公司管理层的薪酬激励也是并购关键因素。牛市环境中，管理层面对投资者施加的盈利增长压力，更倾向“短平快”策略，通过对公司进行“大手术”实现盈利增长，做大市值，满足市场预期，并谋求自身收益的最大化。

并购的行业轮动反映了美国产业结构的变迁。

美 国近百年的商业发展，产业结构从最初的农业、必需消费品及工业占主导，逐步升级成科技、医疗、金融等服务行业为主。从过去6轮并购周期中的行业轮动表现中 不难发现，每次并购多发的热门行业，往往是产业需求旺盛、盈利增速良好或盈利前景广阔的领域。例如，1993—2000年的第五轮周期中，金融、信息行业 是并购热点。2000年，金融、信息业净利润占股市整体比重分别上升至30%和16%。目前周期中，截至2014年末，美国科技及医疗蓬勃发展，并购时有 发生，行业净利润占股市整体比重分别从10年前的11%和9%增至21%和12%，充分展示了美国这两个行业的较强竞争优势。

从典型案例看并购风险

历史 经验证明，并购标的最好选取能提升核心竞争力的同类型业务，并购后缩减开支往往是最实际、也是最有效的整合手段。受北海地区供应井喷及欧佩克拒绝减产影 响，1986年之后，石油行业出现长达10年的供过于求局面。1998年12月，美国埃克森公司（Exxon）宣布以742亿美元，约26%的溢价收购美 孚（Mobil），当时原油价格仅为10美元/桶，是1986年以来的最低点。两大巨头合并，各自的石油储备地理位置契合度较高，易实现开采、物流上的协 同效应；同时，公司在并购后的2年内共裁减1.6万人，并通过出售加油站等亏损业务提升效益，节省了近10亿美元成本，占当年净利润的12%。随着全球经 济复苏，油价强势反弹至2000年末的27美元/桶，合并后的公司当年实现164亿美元的净利润，较合并前增长近一倍。

除了运营能力，不难看出，管理层的并购时点选择也是决定交易成败的关键要素。这不仅要求管理层具备把握投资机会的能力，也要求其怀有危机意识，在繁荣环境中，维持低杠杆运营和稳健的现金流。此外，管理层也需要充分评估收购策略的潜在风险。2006年第18期《应用公司财务期刊》（Journal of Applied Corporate Finance）统计结果显示，美国过去逾300例并购中，并购后的企业总价值在一年后平均缩水约4.1%。其中，仅有约1/3的企业在并购后实现增值。综合来看，并购风险主要集中在以下几个方面：

一是并购的顺周期特征导致支付过高溢价。

瑞 士信贷研究显示，1980年以来，美国收购企业向被收购方支付的股权溢价平均约为42%，在股市高位时的平均溢价更是高达60%。过高的收购成本令企业难 以将通过并购产生的协同效应消化。同时，高额并购伴随的杠杆融资，令企业资产负债表恶化，加重企业在经济下行时的负担，拖累公司股价。2000年1月，互 联网服务公司美国在线（American Online）宣布并购老牌媒体集团时代华纳(Time Warner)，收购价1650亿美元，溢价高达70%。美国在线试图借助其互联网优势，打造媒体界的互联网加模式，一举成为横跨媒体和通信业的龙头。但 随着互联网泡沫破裂，新公司无法承担高溢价收购负担；同时，大量宽带公司涌入令网络运营利润率大幅下滑，公司陷入持续亏损。2009年12月，公司重新分 拆，合并10年间公司市值缩水超过60%，“世纪大并购”以惨败收场。

二是企业管理层商业模式判断错误。

并 购的本质是企业资产配置，好的决策需要决策者兼具宏观经济、行业基本面及市场分析等领域的深厚功底。一般公司的管理层多由市场拓展、财务或人事管理领域出 身，缺乏对不同领域前景和业务整合手段的深刻认知，对自身能力的过于自负往往导致跨界并购陷入“滑铁卢”。1991年9月，美国电信公司美国电话电报公 司（AT&T）出资75亿美元，溢价132%并购全美现金出纳机公司（National Cash Register，简称NCR），后者是美国最大的金融、零售及政府部门的办公信息管理服务商。收购后的头两年，NCR在原管理层的带领下有序整合业务， 资本收益率由合并初的7.86%提升至1993年的8.85%。1993年5月，AT&T宣布重整NCR管理层，原AT&T的高管斯特德 （Stead）出任新一届总经理，计划大力拓展其并不擅长的家用电脑领域，并试图借助母公司的国际平台做大海外业务，结果事与愿违。NCR止步于台式机制 造，在笔记本等创新领域严重滞后，且面对康柏（Compaq）等低成本厂家的激烈竞争，公司业绩徒转直下。新管理层上任后仅两年，NCR资本收益率大幅滑 落16个百分点至-7.72%。1995年5月，AT&T无奈地将NCR剥离，公司在NCR的投资仅收回了25%，跨界并购宣告失败。

三是管理层的代理人制度缺陷带来的运营低效。

在 经济向好、企业坐拥充裕现金的情况下，管理层为谋求自身利益，并迎合市场对增长的渴求，常常乐观预期并购产生的协同效应。麦肯锡统计显示，仅有20%的公 司兑现了收入增长承诺，25%的公司竟未达到承诺增长的30%。20世纪60年代，随着公路、航空业在美国物流领域不断渗透，传统铁路公司利润率被大幅挤 压，寻求规模经济成为行业运营新“范式”。1968年2月，美国宾州铁路与纽约中央铁路达成协议，并购规模创当年历史新高。合并后公司的管理层源于宾州铁 路，一直没有兑现节支增效的承诺，资本开支持续超预算。公司甚至为满足股东及管理层的短期利益，在亏损的情况下，以10.5%的高息举债提高股息。失控的资本开支、整合后大量人员流失最终导致公司在1970年破产。美国政府被迫出资20亿美元接管公司，并提供巨额流动性维系其运营。直到1987年，公司才走出破产程序重新上市。结果显示，纳税人为此交易支付了约70亿美元的成本。

美并购历史对我国国企运作的相关启示

找准定位、低调务实是国有企业并购战略稳步推进的关键。

并 购是企业发展过程中的重要节点，风险机遇并存。企业要深谙自己的核心竞争领域和短板，做到有所为，有所不为；出资人和管理者要端正自己的利益诉求，并对长 期决策负有限责任。当前，随着“一带一路”的推进，国有企业逐步加大海外并购，需要学习西方企业并购的历史经验，结合自身业务特点，尽量降低风险，走可持 续的扩张之路。

企业为主，权责匹配、市场化运作是并购成功的重要保证。

美国企业的百年并购史其实就是一部企业优胜劣汰的残酷竞争，也是美国企业今天强大竞争力的来源和保证。市场竞争下的并购运作是企业承担巨大风险的有效机制，失败风险其实较高，只有市场机制才能用分散、可控的失败来支撑长远、整体的商业成功。

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