清华金融评论

作者：清华金融评论

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国 际石油价格自2014年6月以来经历了大幅下跌——布伦特油价从最高点的115美元/桶一路下跌到2016年1月的27美元/桶，跌幅超过75%，西得克 萨斯中级轻质原油（WTI）价格也有近似的跌幅。国际油价的暴跌引起了市场参与者和各国政策制定者的普遍关注。鉴于石油在经济中作为基础能源和化工原材料 的关键性地位，分析油价下跌的原因、预判未来油价走势具有重要意义。

我们的研究发现，尽管国际石油价格在1986年和2008年也经历过类似的暴跌，但2014年年中以来油价下跌的成因更为复杂。这一轮油价下跌是由多重因素引起和推动的，概括起来大致包括三类：第一类是周期性因素，第二类是结构性因素，另外还有计价货币币值变化的因素。

周期性因素

石油行业是一个典型的强周期性行业。伴随着全球经济的繁荣与萧条，石油行业也会呈现周期性波动。从图1可以看出，1965年到2014年，全球石油产量增速 与全球实际国内生产总值（GDP）增速的相关性高达0.7。第二次世界大战结束之后的石油行业发展可以划分为四个阶段：1946年到1972年是第一个阶 段，受当时国际政治经济环境的影响，石油行业处于稳定发展期，名义价格长期维持在2美元/桶左右。1973年到1986年是第二个阶段，在第三世界民族独 立浪潮的引领下，石油行业格局发生了根本性的变化，发展中国家从国际石油公司手中夺回了更多的决定权；中东地区的地缘政治变局又催生了两次大规模石油危机 的爆发，国际油价被推升至历史高位。这一时期的石油市场震荡对全球宏观经济产生了深刻的影响，被认为是造成西方主要发达国家20世纪70年代“滞胀”的主 要原因之一。但是油价在1979年达到高点后并没有长期持续，而是迅速开始回落。1986年到20世纪末是第三个阶段，这段时期国际石油市场相对比较平 和，尽管国际油价也有波动，但再没有出现像20世纪70年代那样的大震荡。整个20世纪90年代，国际油价始终未出现显著的增长，油价平均水平大致仅相当 于20世纪80年代的一半。进入新千年之后是第四个阶段，国际油价一路攀升，直到2008年金融危机爆发。

造 成石油行业强周期性的一个重要原因是传统石油勘探投资周期较长，因而产能扩张通常滞后于需求和价格。在需求变化的带动下，加之预期效应和“金融加速器”效 应的放大作用，流向石油行业的投资也会呈现明显周期性。而由于从投资到实现产出之间有时滞，产能周期与需求周期往往难以同步，从而加剧了油价变动的复杂 性。例如，20世纪90年代的低油价一方面是20世纪70年代和80年代初石油行业高油价、高投资的结果；另一方面也构成21世纪头十年油价快速上涨的原 因——在油价持续低迷的影响下，20世纪90年代整个石油行业的投资也呈现低迷状态。投资者们把国际油价水平位于18～20美元/桶作为是否投资的决策依 据，对于扩大产能比较谨慎，避免重复20世纪70年代出现过的过度投资。于是，直到2003年，石油输出国组织（OPEC）的产能仍然低于其在1978年 的水平。虽然供给能力在接下来的几年里快速扩张，但仍远远跟不上需求扩张的步伐，从而造成国际油价持续攀升，在2008年金融危机之前甚至超过140美元 /桶。金融危机爆发后国际油价大幅下跌，但很快又恢复至高位。2010年到2014年6月之前，布伦特油价的中轴线高于100美元/桶，WTI油价的中轴 线也在90美元/桶之上。高油价又催生了高投资，油气公司和产油国纷纷加大勘探开发和投资力度，使得产能扩张在2010年和2014年出现了两个高峰。尽 管接下来全球经济增速已经持续放缓，但前几年的投资已形成生产能力，产能过剩的问题越来越凸显，并最终体现为2014年以来的油价暴跌。

石 油行业不仅周期性强，而且波动性较大。从图1中可以看出，1965年到2014年间石油产量增速的标准差明显大于全球经济增速的标准差，石油价格的波动幅 度更是远远超出一般物价的波动幅度。石油行业之所以表现出如此强的波动性，是因为石油的供给弹性和需求弹性都相对较小，因而当出现需求冲击或供给冲击时， 另外一方往往难以快速调整，从而容易造成价格大幅波动。例如，当地缘政治动荡造成局部石油供给中断时，由于需求缺乏弹性，常常会导致国际油价在短期内攀 升；又如，当经济危机导致需求减少时，由于供给在短期内难以调整，可能会导致油价暴跌；再如，当天气原因导致石油需求增加时，由于供给弹性小而导致油价上 升。保持一定的库存水平和空闲产能可以在一定程度上起到缓冲器的作用，减小油价波动，但是无法完全平抑油价波动。具体到最近这一轮油价下跌，尽管全球经济 放缓已造成需求增速明显减慢，但前期积累的产能却难以迅速压缩、供给侧缺乏弹性，从而导致油价一跌再跌。

总之，周期性因素造成的产能相对过剩是导致本轮石油价格暴跌的原因之一。

结构性因素

除 了产能过剩的影响之外，本轮国际油价下跌还有一个特殊的行业背景，即新兴油气资源开采技术的成熟运用，或者说是所谓的“页岩油气革命”。在一定程度上，页 岩油气革命的爆发本身也是行业周期推动的结果，得益于21世纪前十年高油价刺激下的大规模研发投入；同时，国际油价居于高位也使得开采成本仍较高的页岩油 气具有商业价值。2007年，美国的致密油产量仅为40万桶/天，到2014年这一数字已超过420万桶/天，7年间上升了近10倍。

虽 然页岩油（或者更广义的致密油）目前的产量只占全球原油供给很小一部分，但其对石油行业带来的潜在影响却不容忽视。页岩油气革命在长期可能会从根本上改变 石油行业传统的供给格局和市场结构。根据国际能源署（IEA）2010年的测算，全球页岩油储量在5万亿桶以上，数倍于1.7万亿桶的传统石油储量。即便 在目前看来这其中具备商业开采价值的只占很少一部分——例如根据美国能源信息署（EIA）的估算，在现有的技术水平下，美国境内可供开采的致密油 资源为590亿桶——然而一旦油价高于某一临界水平，供给就可能大幅扩张。根据工业革命之后经济史的经验，随着技术在规模化生产中的改进，平均成本往往会 迅速降低，上述临界水平也会随之下降。换个角度而言，页岩油气革命相当于是给石油价格“罩”上了一个上限，当油价水平低于该上限时，巨大的页岩油气储量看 似无足轻重；然而一旦油价突破了该上限，那么页岩油释放的产能就会迅速将油价水平拉回到上限之下。考虑到投资产出周期，油价的暂时性冲高当然还会出现，但持久性地居于高位将会比较困难。

页 岩油气革命带来的预期冲击不仅在总量上影响石油行业，而且还会对传统的石油供给结构带来潜在挑战，使得产油国之间的博弈行为更趋复杂。在页岩油气革命之 前，世界石油市场的供给结构在国家层面呈典型的“双层寡头格局”：第一层是OPEC、美国和俄罗斯，分别占到全球石油产量的约42%、13%和11%；第 二层是在OPEC内部，尽管OPEC常在教科书中被视作“卡特尔”的典型案例，但其作为一个组织并不是铁板一块的，不同成员国之间常会出现利益冲突和意见 分歧。OPEC内部最大的成员国是沙特阿拉伯，占到全球石油产量的13%，除此之外，伊朗、阿联酋、伊拉克、科威特等也是较大的成员国，详见表1。

页 岩油气革命可能会改变上述双层寡头格局，或者说至少存在改变既有格局的潜在可能性。2015年12月18日，美国国会两院已经投票通过法案，解除实施长达 40年的原油出口禁令。客观条件使得OPEC不得不采取放弃价格而保持市场份额的策略，采取行动，主动应对技术冲击挑战：面对2014年下半年石油价格的 “腰斩”，OPEC在年底会议上做出了维持3000万桶/天的配额上限不变的决定；2015年国际油价继续下跌，OPEC不少成员国出口收入锐减、财政赤 字压力加剧，但OPEC仍然在年底会议上做出了不减产决定。OPEC的这一策略又进一步对国际油价产生了向下的压力。而更深入地分析会发现，OPEC在 2014年之后对于成员国的约束力已大大减弱，配额上限可谓形同虚设。总之，传统产油国与新兴油气资源大国之间、OPEC国家与非OPEC传统产油国之 间，以及OPEC内部各成员国之间为争夺市场份额而采取的博弈行为，是导致油价快速下跌甚至“超调”的一个原因。

美元币值走强

美 元是国际石油贸易中使用的最主要计价货币。如果说某天的国际石油价格为“50美元/桶”，实际上指的是当天一桶石油对于一美元的相对价值是50。从历史数 据来看，石油价格的走势与美元币值的强弱呈明显的负相关关系，详见图2。虽然美元币值也是由美国和其他国家的经济基本面（包括石油市场）来决定的，并非外 生变量；但因为美元短期内受美联储货币政策的影响较大，单独来考察美元走势往往能为分析和预测国际油价提供额外信息。

2013 年12月，美联储决定从2014年起缩减债券购买规模，这标志着美国在为应对金融危机实行了若干轮量化宽松之后，货币政策将逐步恢复常态。市场对美国加息 逐渐形成了一致预期。但与此同时欧洲和日本仍在实行量化宽松，大部分新兴市场经济体经济不景气，之后美元指数持续走强，以美元作为计价货币的石油价格也迅 速走弱。如果换个视角，用“一篮子货币”来计价的话，2014年6月以来石油价格的跌幅则要小得多。

结论与展望

综上所述，2014年6月以来国际石油价格下跌是在周期性的产能过剩、结构性的技术冲击以及美元币值相对变化三大因素的共同作用下发生的。对国际油价未来走势的展望要建立在对这三类因素深刻理解的基础上。

综合考虑这些因素，我们可以得出如下四点判断：

首先，2016年将是国际石油价格筑底的一年，尽管朝着20美元/桶的方向进一步的下跌仍然是可能的，但即便出现也应当被视作“超调”，而非可长期持续的低水平。事实上，目前30美元/桶的价位按照不变价计算已经低于20世纪90年代低油价均衡时期的水平。

第二，尽管页岩油气革命的现时影响还比较有限，但预期作用和潜在影响不容忽视，这一技术冲击很可能在中长期为国际油价罩上了一个上限。

第三，在主要国家经济周期不同步、宏观政策不协调的情况下，美联储货币政策正常化的进程备受争议，前景并不明确，这为石油价格走势造成了较大的不确定性；但可以确定的是，在全球经济增长尚未表现出积极信号之前，国际石油价格难以出现持久的反弹回升。

第 四，在产能过剩的局面下，限产一致行动是缺乏约束力的，但考虑到石油出口国财政、汇率和宏观经济状况的不断恶化，需要谨慎关注短期合谋的可能；另外中东地 区地缘政治格局以及域外大国外交战略正在发生调整，新旧格局转换过程中也充满了不确定性。合谋限产和地缘政治冲突构成了未来一段时期内国际石油价格最大的 风险因素。

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