清华金融评论

文/广发证券首席经济学家、中国社会科学院金融研究所研究员 刘煜辉

本文编辑/孙雪强

2016年中国经济必然要闯“三关”：稳汇率、去产能、去杠杆。本文分析了闯关的可能路径和面临的诸多挑战，并提出了政策建议。

目前的中国经济已经到了一个关键的关口，2016年中国经济必然要闯“三关”：稳汇率、去产能、去杠杆。去产能、去杠杆是政府主动提出要闯的，而汇率可能是被动的，但汇率也是所有问题的“风暴眼”。汇率闯关某种程度相当于把中国经济放在一个更开放的宏观框架下动手术。如果采取更具弹性的汇率，将打消投机者的单边押注，成为经济冲击的吸收器，中国将因此获益。

汇率闯关的三种技术选项

目 前各方面条件恶化了，被逼到这个点。但汇率是最纠结的，也是所有问题的“风暴眼”。而我们可能已经错失平稳过渡的时机。一国要想平稳取消盯住汇率，唯有在 人们对其经济充满信心时着手，让人们相信根据弹性的汇率本币既可以贬值，也可以升值。我们曾经拥有这样的机会——从2010年6月重启汇改到2014年美 元反转，美元汇率横盘波动的时间。但当下已不同往日。由此所带来的金融资产联动性的上升远非政策能够从容应对，甚至缺乏基本的心理准备，所以，我们在新框 架下看到的是政策顾此失彼，失误明显增多，掌控力的有限性逐步暴露，金融市场剧烈波动某种程度反映的是对政策公信力的重估。这好比市场对医疗事故的担心比 疾病本身更可怕。

就中国目前的国际收支和国际竞争力状况来看，并不支持人民币持续大幅贬值。但是，由于我们自己在2015年的一系列不尽如人意的表现，不管是不是“合理”，反正市场已经形成了很强的人民币还将贬值的预期。

汇率机制调整有三种选项：1. 缓慢爬行贬值，这是一种“且战且退”的渐进贬值，代价是消耗外汇储备；2. 换套机制，使人民币汇率盯住或参考一篮子货币，什么也不干，放弃干预；3. 一次性贬到位，使人民币兑美元汇率到达一个市场共识的、甚至是略微低估的水平。

不 管今后怎样进行，第一种方式现在恐怕是越来越难。能拖到美元转弱势或者中国经济动能重新进入上升趋势吗？这两种情况可能都是小概率事件。美元虽然可能已经 完成2014年6月以来的大部分升势，但后期更可能是高位区间震荡（因为欧洲和日本确定性地会加大货币宽松）；中国经济转型调整的减速过程恐怕还要经历 3～5年。渐进式贬值会进一步引发市场贬值预期和资本外流，资本市场变量多数情况下是自我强化、自我实现的状态。事实上，现在自愿或不自愿走的就是这样一 条路。

之前模糊不清且相互矛盾的宏观政策，以及由此导致的资本市场情绪崩溃，使得改善贬值预期变得艰难。

一 些市场研究在估算目前中国的外汇储备资产的结构，比方说外汇储备中还有多少能用的流动性资产；这些年中国投向中亚、非洲、南美买油、买矿、金援贷款的资金 规模；中国央行与其他央行签订的货币互换会否成为做空人民币一种通道？由于为加速推进人民币国际化，至2015年底估计对外货币互换协议可能接近4万亿元 人民币。如果中国央行置换给其他国家中央银行的人民币被转手卖给了第三方，而第三方将质押来的人民币又转借给了做空人民币的各路对冲基金，会发生什么情 况？

之后每个月度外储、结售汇、央行资产负债表的数据公布，都是情绪压力测试的时刻。按照中国每月外储下降1000亿美元的速度衡量，2.8万亿～3万亿美元的外汇储备规模可能是个心理的“大坎”，既是对市场，更是对决策者而言。这个压力点可能在一季度前后达到。

第二种选项多是一些学者的想法。实现清洁浮动是人民币汇率形成机制的未来目标，但它本身解不了眼下的贬值预期的“急”。全球都风雨飘摇的时候，大家肯定是“找大腿抱”，这个时候，你放弃一种强势货币，盯住弱的，谁能相信你不是想释放贬值压力呢？只是换一种表达方式而已。

有 些学者建议，盯住一篮子后再设定一个比较大的浮动交易区间，建立透明干预规则。这样做的最终效果很难讲。也可能是相当于把政策容忍的贬值目标的底牌提前告 诉了市场，而短期汇率更多由预期所主导（而非基本面），市场可能将扩大交易区间理解为一次性贬值，并将人民币汇率迅速推向新的区间边界。推到边界意味着多 空筹码的交换迅速降低，市场流动性降低，有点像“熔断”，放大汇率的超调。

第三种选项需要决策者的勇气和政策把控力，一次性到多少可能取决于拍板的时间。越早可能越主动，下探幅度越浅；但如果拖到外储明显无法支持稳定汇率的状态（比方说外储/广义货币供应量的比例低于10%），就可能发生预期失控的风险。

对 人民币贬值构成最大影响的是：私人部门（非官方）对外负债头寸1.7万亿美元（根据国际投资头寸表预测的数据，因为撰稿时2015年底的数据还未出来）。 贬值意味着这部分头寸财务恶化，去美元杠杆，出清资产。如果一次性到位，涉及外债的个体违约会转化成对金融系统信用的冲击。

但外部债务头寸在中国全部债务中只占7%～8%。想明白了，其实就是保90%（国内债务），还就是保10%（国外债务）的问题。

如果这个问题想不明白，反映到宏观政策上就是，在不可能三角上摆不开，要执行宽松货币政策（抑制实际利率上行，避免债务通缩螺旋上升），资本项又要维持一个自由化的姿态，还试图引导人民币适度有序地贬值（稳定）和弹性增加。这三个政策方向有悖于蒙代尔三元悖论。

消解资金外流压力：汇率到位和资本管制

利率和汇率至少在预期层面构成越来越强的逻辑冲突，市场非常强地认为，不能有效释放压力的人民币汇率所导致的资本外流会显著制约央行货币宽松的空间，以至于无法支撑当下人民币资产的估值水平。

央行的态度很大程度上强化了这一逻辑。“双降”3个月没有任何表示；上海银行间同业拆放利率（Shibor）已经6个月横着不动，央行马骏博士文章强调利率走廊要保持短端利率的稳定，担心降准的信号性过于强烈不利于人民币汇率的稳定。

从 局部来讲，也是有道理的。在缺失有效的信用分配机制的情况下，“水”放下去的确很大可能会加深货币“堰塞湖”（出现资产配置荒、局部形成一个又一个 “泡”），大量资金又流向传统部门（政府项目和地产），而且还有叠加的金融加杠杆效应，金融资源配置的低效率回过头来又会转化为中长期汇率贬值的压力。

但真正能够解“堰塞湖”的又只有靠资本市场深度和广度的拓展：能够将储蓄通过资本市场创造的各种风险收益结构高效率地转化为实体经济的资产形成（中国经济最大的基本面还是高储蓄）。而繁荣的资本市场又需要宽松流动性预期支持。这是个悖论。资本市场剧烈动荡的根源就在于此。

当 然汇率贬值压力不能释放这里面还涉及一些复杂的国际关系的问题。比方新兴市场货币竞相贬值（从全球供应链结构看，很多新兴经济体货币事实上是以人民币为 锚）；美国人的态度（广义美元指数离其历史高点只有不到5%的高度，人民币若进一步释放兑美元的贬值压力，广义美元指数有可能创历史新高，对于当下比较弱 的美国经济动能来讲，是有压力的）；以及人民币2016年10月要进入特别提款权（SDR）货币篮子；等等。决策层很难拍板，可能觉得左右都是“悬崖”。

但是如果沿第一种路径下拖下去，央行在不可能三角关系中不得不以汇率为重心，某种程度牺牲掉国内货币政策的独立性，那么人民币资产的风险偏好出现崩坏，全局性信用收缩，占比90%的国内债务肯定保不住，经济最终也会滑入流动性陷阱。

消 解当下资金外流压力的技术选项无非：汇率到位和资本管制。但纯技术上折腾，无论哪种，现实操作中都存在出现比预期更差结果的可能。解决问题的根本在于，要 让市场相信，中国还有足够的能力保障债务重组和经济再平衡的平稳进行，把控由此过程所可能产生的威胁经济安全的系统性风险。这也是“宏观审慎”政策框架的 核心。所以，在任何情况下都要坚持“以我为主”打法，只有摆正国内货币政策独立性的重心，以利率为重，坚定流动性宽松预期，在汇率和资本项找一个合适的组 合。具体讲，适度收紧的资本管制或是必然的现实选择，为汇率在自由市场释放弹性创造时间和空间。

中国如果能给出有效的降低其尾部风险的信息（僵尸债务重组和银行资本重组），资本流出和人民币汇率的贬值预期最终就能稳住。概括起来四句话：利率是重心，汇率是结果，“三角”摆平了，结果不会差。

闯关“去产能”

去产能、去杠杆是政府主动提出要闯的。“去产能和去杠杆”如果是在一个“肉烂在锅里”的局中去解决，笔者以为还算清晰，分歧也不会很大。

去产能的核心其实是金融坏账处理机制。生产 角度去产能相对不难，高炉关掉，生产线停了，人员下岗用财政供养，最难的是金融处理，如何将已经僵尸化的债务从信用融资市场剥离出来，停息挂账，进入债务 重组清算的程序？债务链如何不出危机（谁接盘）？不引起系统性收缩的仍然是资产管理公司分批赎买，资产公司发债需要央行的特殊机制支持，某种意义上讲也是 财政货币化的过程。央行可以支持资产管理公司发行10万亿元特别债，闯去产能的关基本上够用了。

闯关“去杠杆”

中 国目前最有利的条件是：自2009年以后，中央银行的杠杆（央行资产占国内生产总值比例）降下来了，从66%高位回落了近19个百分点，至2015年该比 例已经降至47%。这为去杠杆准备了技术性条件。未来如果能进入真正的去杠杆路径，我们应该看到，其他存款性公司（商业金融系统）应该杠杆开始下降，而央 行的资产负债表应该反向运动（扩张）。如此这样一些变化会发生：M2增长减速；同业资产扩张速度（金融加杠杆）会显著下降；货币利率下降不再靠央行推动； 长端利率进一步下行。

2016年的中央金融会议很大概率会涉及人事、大金融监管架构以及金融风险处置机制，这或是2016年资本市场的风险偏好的希望之所在。