作者：清华金融评论
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文/资立方CEO 王冠
本文编辑/孙雪强
企业价值的重估终结了中概股对华尔街的迷恋，越来越多的中概股选 择回归A股。在中概股的漫漫回家路上，伴随中概股回归潮出现的无限潜在投资机会，在国内市场早已掀起一股新的投资热潮。本文认为，充分理解并重视私有化的 风险，并在此基础上做好应对，是中概股回归必须提前做好的功课。
回归潮蔚为壮观
奇虎360、陌陌、迅雷、博纳影业……随着越来越多熟悉名字的加入，中概股掀起回归A股的狂潮。2015年，仅在美上市的中概股公司，已有32家先后收到了私有化要约，其中6月收到私有化要约的公司就多达14家，这一数字超越了2010年至2014年的总和。
这 一热潮对机构做出海外资产配置决策造成了巨大的影响。在“互联网+”的催化下，优质的中概股回归上市前股权份额认购项目更为瞩目。科技、媒体和通信 （TMT）行业成了中概股回归的领先者。2010—2015年，美国私有化退市的中概股公司多分布于TMT行业，而回归A股的主力军是互联网游戏公司。 2010年至今交易规模排名前十大美国中概股私有化中，TMT行业占据了7席。从美国私有化退市的中概股公司的交易数量、交易估值更是占到总交易的一半以 上。这一方面是由于之前A股上市利润要求导致早期大批优质但尚未盈利的TMT公司去美国上市融资，另一方面这些公司目前大多已进入成熟期且有稳定盈利能 力，再加上A股市场TMT行业估值显著高于同期美国市场。2015年美国中概股私有化公司回归A股案例中，在已确定方案的11家公司中，互联网游戏公司占 据了6席。
同 时，美国中概股回归A股后估值屡创新高，在二级市场溢价显著。2010—2015年，进行私有化的美国中概股公司体量越来越大，2015年7月9日奇虎 360私有化每股收购价对应的整体估值达到了91.4亿美元，说明2015年海外优质中概股公司越来越青睐中国大陆A股市场。2015年已完成或披露A股 方案复牌的5家公司中，以2016年1月19日上市公司股价推算，对比私有化估值平均溢价金额390亿元、平均溢价率260%，最高的分众传媒溢价 1288亿元、溢价率625%。企业价值的重估终结了中概股对华尔街的迷恋，在中概股的漫漫回家路上，伴随中概股回归潮出现的无限潜在投资机会，早已在国 内市场掀起一股新的投资热潮。
解析回归潮
海外首次公开募股（IPO）曾给中国企业家带来了无限的想象，然而中概股在美国的生存环境却并不尽如人意。尽管上市公司私有化的动机复杂多样，但总体来看，资本有逐利的属性，当上市公司维持上市地位的成本较高而股份交易不活跃或股价低迷时，私有化或成为一种理性选择。
2011 年以来，多家中概股企业因被指责财务造假而惨遭停牌或退市，相关人员被控涉嫌欺诈罪。同时，中资公司遭遇海外做空机构狙击的事件也屡屡发生，恒大、奇虎 360、新东方、网秦等公司，都曾受到做空机构的攻击。此外，中概股企业虽在海外上市，但市场、利润来源仍大量集中在国内，国外投资者若对中概股公司的国 内业务不够了解，容易导致中概股的海外市场股价长期被低估。
实际上，对于中概股企业而言，寻求更高的估值空间，当属回归的最为核心原因之一。从目前中美股票的估值水平来看，两地市场同等类型的上市公司，存在着巨大的估值差距。与此同时，A股与港股之间，同样也存在着一定的估值差距。截至目前，A股较H股的溢价率高达42%以上。
其中，以2016年发行上市的新股为例，虽然有新股发行监管红线的约束，但这却加速了资金的热炒力度。其中，自2016年以来，已上市的新股的平均涨幅接近400%，而2015年年内已有多只次新股出现了超过1000%的涨幅。
显 然，对于赴美上市的中概股而言，其在美国股市几乎无法享受这样的爆炒待遇，而其整体的估值水平也就相当有限了。若深究估值差异，原因不外乎二：其一是市场 发展的成熟程度不一样，上市公司在新兴市场的估值一般会高于在成熟的市场；其二，投资者的偏好不一样，A股投资者更偏好短线投资。
至此，站在提升企业估值水平，为企业创造更大的投资吸引力的角度出发，回归A股市场也就自然成为多数中概股的目标任务之一。
回归A股在2015年掀起的热潮，与国内政策环境的持续宽松也密不可分。最近几年，国家逐步鼓励中概股企业回归A股市场，在政策上做出了明显的鼓励举措。
2015 年6月4日，国家明确强调创新投贷联动、股权众筹等融资方式，推动特殊股权结构类创业企业在境内上市等。至此，对于不少采用可变利益实体(VIE)架构的 企业，随之加速了其回归A股市场的步伐。在转板机制上也有不少创新尝试，如对尚未盈利的互联网和科技创新企业在全国中小企业股份转让系统挂牌满12个月后 到创业板发行上市等。部分登陆新三板的企业，未来可以选择转板至创业板，无疑达到了扩宽融资渠道的目的。
此外，注册制度的加速推进，也是政策宽松的体现。时下，对于未来的注册制改革，将会以提请全国人大常委会授权实施的形式进行。对此，随着未来市场的准入门槛的大幅降低，未来企业排队发行的等待时间也将会大大缩短，这也为中概股回归A股市场创造了极佳的环境。
显然，对于未来中概股企业而言，无论其选择的是IPO发行，还是借壳上市，抑或是登陆新三板的方式回归市场，我国资本市场都为其创造出比较宽松的政策环境，中概股企业加速回归A股市场已成为大趋势。
中概股私有化路径
既 然是价值重估的必然选择，中概股私有化后的资本运作自然是市场最为关注的重点。市场上目前主要有四种方式：第一种方式是采取中概股公司实际控制人主导私有 化，随后在A股寻求借壳上市或者进行IPO；第二种方式是A股上市公司相关方参与或主导私有化，而后对相关A股上市公司进行重组将中概股资产置入A股上市 公司中；第三种方式则是由A股上市公司直接参与私有化并进行重组；第四种方式是A股上市公司直接收购资产但不进行私有化，这种方式将形成由A股上市公司控 股美股上市公司的局面。
在私有化的运作过程中，买方财团大致需要通过以 下四个步骤完成整体资本运作。首先，买方财团设立一家特殊目的公司作为收购主体，机构投资者向特殊目的公司投入现金，并由特殊目的公司向银行申请并购贷 款；随后，特殊目的公司以现金收购美国上市公司的全部公众股东股份，并通过股份互换将创始人及部分管理层和员工持有的上市公司股份转换为特殊目的公司的股 份，实现美国上市公司私有化；接着，中概股公司从美国证券市场上退市后，进行必要的结构重组，合并因境外上市而设立的多家中间层级公司，并拆除互联网公司 因境外上市所特有的VIE结构；最后，VIE结构拆除后，通过直接在上海证券交易所即将推出的战略新兴板进行IPO或借壳A股壳公司的方式，实现在A股市 场重新上市。
中概股私有化的风险提示及应对建议
“私 有化”只是中概股回归的第一步，只有首先完成“私有化”，然后才有再重新组合资产，从而实现将在中国境外经营的实体在中国A股市场上市的可能。跨越两个市 场，适用普通法和大陆法两套证券法律规则，中概股回归的不确定性是显然易见的。但是中概股私有化过程中的一些政策风险并没有引起足够的重视。
1. A股的市场风险
A 股的市场风险，是中概股回归的最大不确定性。从发出私有化要约、拆除VIE开始，中概股回归至少需要1～3年的时间。中概股回归的最大动力是享受高估计、 降低监管成本。然而，1～3年后国内的股票市场是何形势、互联网概念是否仍然可以拥有高估值，这是不可预料的市场风险。凡是计划回归的中概股公司，必须对 A股市场的风险有清醒的认知。
2. 要约的价格风险
欲 完成私有化，发起人必须将中小股东持有的股票悉数收购。然而不同类型的投资者对于股票价格的期望值是不一样的。对冲基金、私人投资者等激进型投资者多不关 注长期的投资回报，倾向于短期内的快进快出赚取绝对收益。而大学基金等稳健性投资者十分谨慎，不轻易投资某只股票，一旦投资多着眼长远。如果私有化的发起 人不能提供有足够吸引力的溢价，往往导致私有化过程延宕，浪费时间。甚至会招致中小投资者的诉讼。制定合理的要约报价策略，是私有化过程中的关键一步。
3. 公司治理风险
根 据美国证券法，一旦发出私有化的要约，上市公司必须成立以独立董事为主的特别委员会对公司进行管理，现董事会成员将退出公司的私有化决策。特别委员会将自 主决定聘请法律顾问、财务顾问等中介机构辅助决策。如果独立董事不满原经营决策，对私有化计划提出反对，会使得私有化事实上不能进行。为了顺利地获得特别 委员会的许可，上市公司的经营管理层和董事会应以妥当的方式与独立公司进行良好沟通。
4. 财务成本风险
私有化不可能由上市公司自己完成，必须借助于专业的投资银行、会计师、律师等外部顾问，而第一流的中介机构收费都十分高昂。此外，私有化发起人多进行杠杆融资筹措资金，仅利息就是巨额的成本。
5. 恶意做空风险
境 外的资本市场法律完备，对投资者权益保护的法律更是纷繁复杂。这是一把双刃剑，既可以周密地维护投资者合法权益不受上市公司控股股东肆意侵害；但也可以被 恶意做空者利用，以恶意诉讼、第三方独立调查报告等方式拖延私有化进程、打压股价并从中收益。以美国为例，已经发生了数起针对中概股回归的恶意做空案例。
凡事预则立，充分理解并重视私有化的风险，并在此基础上做好应对，是中概股回归必须提前做好的功课。
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