作者：清华金融评论
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文/中国政法大学资本金融研究院院长、中国企业改革与发展研究会副会长 刘纪鹏、刘志强
本文编辑/孙雪强
近期，险资频繁在二级市场举牌。本文分析了险资频繁举牌的原因，指出了险资举牌行为面临的风险，并为规范险资举牌行为提出了监管政策建议。
近 期，险资频繁在二级市场举牌，助推地产股暴涨并领涨“大蓝筹”。前海人寿数次增持万科，并成为万科第一大股东，“宝万之争”一时成为市场的焦点。而万科只 是保险公司近期举牌的几十家上市公司之一。险资有钱“任性”，让市场惊叹不已。但惊叹之余，人们更多的是担忧，因为保险公司举牌的主要资金来源是财险和杠 杆融资，这无疑会产生较大的市场风险。
险资为何频频举牌
多年来，保险公司资产配置的重心都放在国债和存款上，二级市场并没有成为其关注的重点。但近期保险公司在二级市场上屡屡举牌，究其原因，主要有以下三点：
其 一，资本市场一度走牛，保险公司调整了资产配置策略。特别是随着无风险收益率的下降，险资必然去寻找收益更高的资产。根据保监会公布的数据，截至2015 年11月，保险公司资金运用余额108,537.8亿元，较年初增长16.31%。其中银行存款25,289.02亿元，占比23.3%；债券 37,791.09亿元，占比34.82%；股票和证券投资基金15,271.44亿元，占比14.07%；其他投资30,186.25亿元，占比 27.81%，股票和投资基金的比重有较大幅度的提升。在资本市场向好的形势下，保险公司下调了定期存款和债券配置，提升了权益类投资比重。
而 且保监会逐步放宽了保险公司投资大盘蓝筹股票的有关政策。2015年7月8日，保监会发布《关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》，其中 规定：投资权益类资产达到30%比例上限的，可进一步增持蓝筹股票，增持后权益类资产余额不高于上季度末总资产的40%。
其 二，部分保险公司采用“资产驱动负债”发展模式。此前，保险公司更多地采用“负债驱动资产”的模式，即先收保费再配置资产，这一模式下保险公司先在投资端 找到质量较好的项目，再通过负债端的保费迅速增长来实现资金的筹集。此种模式使得很多保险公司负债成本很高，资产负债长期错配。近年来，部分保险公司采取 “资产驱动负债”的发展模式，即在资产端通过投资做大规模，在承保端通过高收益产品获取现金流。频频举牌的安邦保险、华夏幸福、前海人寿采用的基本都是这 一模式。
这些保险公司的一大特点就是，高现金价值产品、保险理财型产品销量大，这也意味着它们负债端的不少资金成本高，周期短。负债端的高成本必然要求资产端的高收益，所以二级市场的投资成为其必然的选择。
其三，房地产、银行股是较好的资产配置标的。首先是银行股和房地产股本身就有很好的现金流，价格也相对中小板、创业板股票更为合理。对于险资来说，投资这些股票，一方面它们可以有较高的股息收益率，另一方面也可以享受股票增值后的流通性溢价。
以 地产股为例，目前，龙头地产（如万科、保利地产）的股息率大约在5%～6%，远远超过了债券收益率。而且险资举牌地产股，除改善短期收益外，还可通过控股 地产公司，调整地产企业的分红策略，如短期可减少拿地、增加股权分红，满足险企资产端收益要求、提高偿付充足率。同时，险企融资的便利能够为房地产企业的 发展提供资金的支持，实现双方的共赢。
险资举牌面临的风险
2015年以来，利率持续下行让险资的融资优势逐步削减，A股异常波动也让险资收益承压。但在负债端，险资保费收入仍旧以收益较高、期限短的储蓄或投资性理财为主，如万能险、投连险。这使得防范保险资金运用风险面临严峻的形势，主要体现在以下两个方面：
一 是“短钱长配”会带来较大的流动性风险，险企资产负债匹配压力不断增加。部分保险公司盲目追求发展速度，聚集资金的冲动过于强烈，尤其是一些寿险公司，大 力发展短期限、高回报理财型保险产品，然后用于投资，以高杠杆、高风险运作，博取高收益。这些资金的成本在6%以上，有的甚至超过8%，而这些资金又投资 于股权、不动产等长期资产，导致“短钱长配”“风险错配”。这就会带来较大的流动性风险的隐患。
以 举牌万科的前海人寿为例。2015年1至4月，前海人寿的万能险规模保费收入约为96亿元。这一数据不仅是其上年同期数据的约3.6倍，更占其2015年 前4个月所有保险产品总规模保费收入的约九成。而这些保险产品的预期收益率一般达4%～7%，再加上给销售平台2%至3%的手续费率，总的资金成本普遍在 6%～9%左右。万能险等产品资金成本高，同时退保率也比较高，用这些资金来投资二级市场，不可避免地会产生较大的流动性风险。
二是可能诱发系统性风险。A股市场疯牛疯熊交替，大幅度的市场波动时有发生。继2015年6月A股异常波动后，2016年1月，A股4天中4次触发熔断机制，几天内股市下跌近15%，高杠杆的资金在此情形下面临爆仓的风险。这些资 金的平仓反过来又会助推整个股市下跌，产生正反馈的效应，甚至诱发系统性风险。以最近举牌万科的钜盛华为例，钜盛华通过资产管理计划取得万科4.97%股 份，所支付的资金总额为逾96亿元。其中，钜盛华出资32.1亿元，优先级委托人出资64.3亿元，总资金杠杆达3倍；上述计划均将计划份额净值0.8元 设置为平仓线，这意味着，若万科股价跌幅超过20%,资管计划就要被平仓或追加保证金。而强制平仓不仅会给个股带来巨大的抛售压力，还可以危及整个市场的 稳定，甚至可能会引发系统性风险。
监管政策建议
监管机构要为市场创新创造宽松的环境，应以宽容的态度来对待创新和创新带来的问题。同时要坚定不移地强化监管和防范风险，建立健全现代化多层次的资金运用监管体系，牢牢守住风险底线。为此，笔者有以下两点建议：
一 是强化举牌过程中的信息披露，增加市场信息透明度。首先有必要对举牌的目的予以披露。险资举牌意味着该保险公司至少持有一家上市公司已发行股份的5%，甚 至个别高达20%以上，进而成为上市公司举足轻重的大股东。有的保险公司在某些情况下甚至不满足于做上市公司的财务投资者，而是希望控股上市公司，成为战 略投资者。如果保险公司并购的目的是控股，那么应当告知中小投资者其长期战略规划，包括调整管理层、转变公司经营方针、投资重大项目等情况，而不仅是披露 财务状况。其次，举牌的保险公司有必要披露资金来源等情况。一般来说，保险公司的资金来源主要有三个渠道：自有资金、保险责任准备金、其他资金。保险公司 有必要对举牌的资金来源分别予以说明，以便为中小投资者的投资判断提供更加充分的信息；最后，举牌的保险公司对于其关联方、一致行动人等应当予以披露。如 果举牌过程中不披露一致行动人的情况，保险公司很容易通过关联公司共同举牌来规避法律的规定。
二 是厘清创新和监管的边界，监管部门对保险公司的举牌行为既不能放任自流，也不能管得过死。在推进保险资金运用体制市场化改革的大背景下，考虑到我国保险市 场实际和市场体制转轨的特殊情况，保监会目前既不是简单地“松绑”，也不是一味地“收紧”，既要体现监管的强制性，又兼顾保险公司投资的自主性。有时管得 过多、过死也是一种风险。事无巨细地管制、审批，容易导致发展保险公司动力不足、投资能力较弱、投资收益率偏低的结果。因此对于险资杠杆收购等行为，只要 不威胁到保险公司的偿付能力，监管部门就不应该介入其中。
但有的保险公司风险意识薄弱，特别是民营的保险公司，大股东把公司当成提款机，保险公司成了高杠杆的融资平台，过多地暴露在风险之下。对此，保险部门应依法监管、依法检查、依法处罚，维护法律的尊严和监管的权威。
总之，对保险公司的举牌行为既不应禁止，也不应放任。监管部门应坚持一手抓改革创新，一手抓强化监管，特别要强化举牌过程中的信息披露。如此，进一步规范保险公司的举牌行为，防范市场风险，实现保险公司的稳健高效运营。
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