清华金融评论

文/中国农业银行首席经济学家向松祚 本文编辑/丁开艳

金融危机的根源是虚拟经济与实体经济分离，如果能找到衡量金融危机即将被开启的一些关键指标，就有可能预防金融危机爆发。

关于中国的金融风险，目前被普遍认可的说法是：金融风险总体可控。这实际是一个模糊不清的说法。表面上看金融风险固然“可控”，但实际上金融风险却会以另外一种方式表现出来。

本文试图说明一个简单道理，即：金融风险或金融危机或金融体系的内在不稳定性，是人类经济体系的内在特征或本质内涵，任何经济体系概莫能外。就像每个人体都有内生的休眠的癌细胞，一旦内生的休眠的癌细胞的控制“阀门”被开启，癌细胞将迅速吞噬正常细胞，从而导致人体生命的终结。笔者认为，当前需要做的事情是找到金融体系内生的休眠的金融危机“癌细胞”及其控制“阀门”。如果能够找到衡量金融危机“控制阀门”即将被开启的一些关键指标，就有可能预防金融危机爆发。

经济和金融体系的内在不稳定性

经济和金融体系的内在不稳定性源自经济和金融体系的内在特征。依照对人类经济行为本质的分析，可以将人类经济体系划分为相互依存、相互协调的三大系统：即货币信用体系、真实经济体系（或实体经济体系，以下皆称真实经济）和虚拟经济体系。真实经济活动是一切必须经过物质转换过程的经济活动；虚拟经济活动，则是单纯购买资产并等待资产价格变化以获利的经济活动，它无须经过任何物质转换过程。货币则是旨在降低一切交换活动成本（交易费用）的媒介或工具，信用则是现在与未来相互交换的媒介或工具。

理解经济和金融体系的内在不稳定性需要分析真实经济和虚拟经济的区别，需要区分货币和信用。

第一，区分真实经济和虚拟经济。人类经济活动的本质，是将不适合人类生存和享受需要的物质形态和种类，转化为适合人类生存和享受的种类和形态。真实经济活动即真实财富创造过程，必定要经过一个物质转换过程。当代内生经济增长理论的代表人物保罗·罗默（Paul Romer）反复强调：经济增长的本质就是将无用物质转化为有用物质，科技进步的本质就是发现物质转换的新方法。

第二，需要区分货币和信用。虚拟经济活动的产生，源自货币和信用发明后，人类财富理念的变化。没有货币和信用，虚拟经济活动不可能产生。数不尽的学者谈论虚拟经济和真实经济的分野，却未能从逻辑上给出严格定义，也未能明确指出货币和信用发明，这是虚拟经济和真实经济分化或背离的起点。

不过，货币和信用的区别究竟何在？虽然经济学长期没有明确回答，但经济现实告诉我们：货币和信用并不完全等同，货币总量包含无论流通中现金（M0）、狭义货币供应量（M1）、广义货币供应量（M2）、最广义的货币供应量（M3）并不等于信用总量，信用创造过程也并不等同于货币创造过程。货币是任一时点上现货商品相互交易的媒介（空间交易）；信用则是跨期交易或时际交易的媒介（跨期交易）。决定真实经济与虚拟经济的分化和背离，决定经济和金融体系的内在不稳定性以及周期波动，决定通货膨胀的最重要的变量，不是货币，而是信用。正因为通货膨胀是一个面向未来的预期概念，通货膨胀与信用总量具有更紧密的关系。货币数量论公式（MV=PY）是一个时点概念，不是跨期或预期概念，所以无法准确描述和量度通货膨胀过程。

第三，从理论逻辑上分析，人类经济体系有两个极端。假若人类经济体系没有货币和信用，人类经济活动将蜕变为最原始、最简单的自给自足经济，辅以极其少量的以物易物活动。在这种极端情形下，人类经济活动规模和财富创造能力将退缩至最小规模。假若人类全部经济活动皆致力于虚拟经济，没有人从事任何物质转换和真实财富创造，所有人皆致力于虚拟经济活动，单纯依赖资产价格变化以谋利，在这种极端情形下，人类真实财富创造亦将完全限于停顿。换句话说，人类经济体系必定处于两个极端之间。然而，人类经济体系永远处于动态演变中，恰如一个永不休止的钟摆，始终徘徊于上述两个极端之间（图1）。这就是人类经济和金融体系内在不稳定性的原初根源。

由此可见，信用市场或信用体系是左右人类经济活动、决定人类经济活动周期唯一重要的变量。探索人类经济体系波动或经济周期或金融危机或经济危机，最主要的注意力应该集中于信用市场或信用体系。弗里德曼毕生致力于以货币供应量变化来解释经济周期波动，成就举世皆知。然而，仅仅考察货币供应量还不够，必须集中考察信用创造机制或信用体系演进。历史上，许多经济思想家都认识到，信用创造和信用周期是经济周期或经济危机最根本的推动力量。

第四，真实经济和虚拟经济活动的行为动机和内在规律迥然不同。笔者认为不能不加区别地将“效用最大化或利润最大化假设”应用于虚拟经济和真实经济活动。真实经济活动的供给和需求是生产性供给和需求（或称为真实需求和真实供给）；虚拟经济活动的供给和需求，是投机性供给和需求，二者的区别根源于人类收入和财富分配结构以及收入和财富分配结构所决定的行为动机和行为模式。

真实经济的供给和需求相对稳定。真实经济的供给主要取决于经济体系的成本结构和资源禀赋（包括科技创新），真实经济的需求则主要取决于国民收入水平和财富分配，二者皆相对稳定。虚拟经济的供给和需求则非常不稳定，因为二者皆取决于资金供给者和需求者对未来收益前景的预期。预期则高度依赖人们的信心和情绪，即凯恩斯所强调的“动物精神”。预期、信心、情绪的高度不稳定性决定了虚拟经济（资产价格尤其是金融资产价格）的高度不稳定性，虚拟经济的高度不稳定性决定了经济和金融体系的高度不稳定性。真实经济和虚拟经济通过货币和信用市场连接起来；利率、汇率、一般物价水平、财富效应、信用供需、杠杆率或负债率、资产负债的扩张或收缩、现金流量的扩张或收缩、市盈率和市净率等是连接真实经济和虚拟经济的主要变量。

金融危机根源：虚拟经济和实体经济分离

从上述“真实经济—虚拟经济—货币和信用体系”一般均衡模型分析人类经济和金融体系，我们立刻就可以明白，经济和金融体系的内在不稳定性乃是源自经济和金融体系的四个本质特征：其一，企业所有权和经营权的分离；其二，资产的金融形态和资产的实物形态的分离；其三，资金供应者和资金需求者（使用者）的收益预期和风险偏好的分离；其四，真实经济和虚拟经济的分离。笔者此处重点讨论真实经济和虚拟经济的分离或背离。

物质资本投资和虚拟资本投资的区别

根据前述定义，虚拟经济是不经过任何物质转换过程，单纯依靠投资标的物的价格变动来获得盈利的经济活动。虚拟经济活动的投资标的物可以是任何形态的物质资产、金融资产、人力资本或资产、衍生合约，以及任何可以想象的其他形式的投资标的物。虚拟经济活动的投资标的物可以与实体经济有关系，也可以毫无关系。房地产、股票和大宗商品投资，与实体经济有最直接的关系；外汇、期货、衍生金融投资等等与实体经济的关系非常微弱；还有一些虚拟投资的标的物，与实体经济毫无关系，譬如最近开始兴起的二元期权。虚拟资本投资有如下特点：

其一，物质资本投资的收益来自最终产品和服务的销售所获得的收入和利润，虚拟资本投资的收益来自投资标的物的价格变动。因此，物质资本投资的收益或回报取决于真实需求和供给，虚拟资本投资的收益或回报则取决于资产价格的随机波动。

金融学的理论和实证研究表明，真实经济的供给和需求对资产价格的波动有重要影响（所谓基本面），长期而言，资产价格与经济基本面非常密切地正相关，或者说，基本面最终决定资产价格或价值。然而，资产价格的短期波动往往脱离基本面，完全受投资者的情绪、预期、羊群效应以及货币和财政政策的影响。我们将这些影响归纳为虚拟经济的供给和需求。虚拟经济的供需规律，不同于真实经济的供需规律。

其二，一般而言，虚拟资本投资的杠杆率远远高于物质资本投资的杠杆率。股票市场、债券市场、期货市场以及其他衍生金融市场的高杠杆率尽人皆知。物质资本积累领域的杠杆率极限是100%，即债务与总资产的比率不能超过100%，否则资不抵债；虚拟资本投机领域的杠杆率则可以高达数十倍。

其三，虚拟资本投资之所以能够使用极高的杠杆率，是因为虚拟资本投资具有高度的流动性，高度流动性大幅度降低了借贷的交易成本。物质资本投资的流动性较差，一般只能通过收购或兼并实现股权转让；人力资本投资的流动性则最差。

其四，虚拟资产或金融市场的调节速度远远快于物质资本或物质资产市场的调节速度。现代经济学和金融学的研究表明，货币信用市场的调节速度最快，金融资产市场的调节速度次之，物质资产市场的调节速度最慢。所谓调节速度，是市场价格对外部冲击的反应速度（譬如对货币政策变动的反应速度），调节速度取决于市场的规模和流动性。

其五，虚拟资产或金融市场的规模和流动性主要取决于货币和信用创造，货币和信用创造则主要或完全取决于货币制度安排和货币政策操作。

其六，根据财富最大化假设，贴现率一定的条件下，财富最大化就是收入流最大化，特别是短期收入流最大化。贴现率一定的条件下，越是短期收入流，贴现值就越大。只要有可能，投资者必然追求短期收入流。虚拟资产或金融市场恰好为投资者提供了追逐短期收入流的最佳制度安排。因此，金融市场越发达，规模和流动性越高，虚拟资本积累速度就越快。

虚拟经济与实体经济脱节是金融危机根源

虚拟经济与实体经济的分离是导致金融危机的根源，虚拟经济与实体经济脱离体现在经济活动内容脱节、价格机制脱节两个方面。

其一，经济活动内容相互脱节。全球外汇市场交易与真实贸易之间的关系日益微弱；外汇交易与规避贸易风险的套期保值几乎完全失去联系，外汇交易成为纯粹的投机套利活动；衍生金融工具的创造和交易与真实经济活动几乎没有关系；绝大多数金融资产买卖者或交易者根本不知道自己从事的金融活动与实体经济活动的关系。

其二，价格机制相互脱节。金融市场所决定的众多价格，包括汇率、利率、债券收益率、大宗商品价格等，并非实体经济相对价格的金融反映。换句话说，不是真实经济体系的相对价格决定金融资产价格，而是金融投机活动所决定的价格来左右真实经济活动的相对价格。这是全球金融资本主义新时代具有根本性意义的重大变化。它从根本上颠覆了以往几乎全部的金融理论，尤其是传统的货币理论。传统货币金融理论的逻辑基础乃是“长期货币中性”或“货币是一层面纱”，其哲学意义就是金融市场里金融产品或金融资产的相对价格是真实经济体系相对价格的反映，后者决定前者。如今正好相反，金融产品或金融交易价格反过来决定真实经济体系的价格。此种背离或脱节导致主流的货币和金融理论完全失效，包括购买力平价理论、利率平价理论和货币数量论均全部或部分失效。

综上，金融危机的总根源为虚拟经济和实体经济分离。纵观历史，金融危机首先表现为金融资产价格（股市、汇市、债市、房地产市场等）的急剧下跌，进而通过资产负债表（个人、家庭、公司和国家的资产负债表）的收缩迫使众多个人和企业破产倒闭，再进一步通过财富效应、现金流量的萎缩、去杠杆化、市盈率和市净率的下降、真实利率水平的上升、一般物价水平的下降（通货收缩）等，导致真实经济的供给和需求急剧下降，金融危机就演变为真实经济危机（衰退和萧条）。