清华金融评论

近几年随着国内金融创新产品的发展，以量化策略为核心的产品不断涌出。本文分析了量化策略与传统的股票策略的区别，以及中国为什么需要量化策略。本文认为，超高频策略之外的其他量化策略具备的特点使得它比传统策略更容易监管与监控。

近几年随着国内金融创新产品的发展，以量化策略为核心的产品不断涌出，以其相对稳健的盈利模式得到了广大投资者的认可。最近一段时间的市场波动及监管上的变化则使量化策略得到了更多人的关注。国内目前的量化产品大多为中低频的权益类对冲产品，即通过量化选股的方法博取超额收益并主要通过对冲的方法管理风险，策略的交易通常不属于高频交易，其股票平均持仓时间在几天到一两个月之间。我们下面的讨论主要针对于此类产品。

何为量化策略

量化策略是一个比较新的概念，多少还披着一层神秘的面纱。但实际上量化策略和其他投资策略一样，核心为两部分：博取超额收益和风险控制。

传统的股票策略通过对公司基本面的研究，挑选出投资价值较高的股票。通过对行业、政策等进行研究，挑选出适当的行业。研究虽然可能很深入，但大多是定性的，也会掺入各种人为的判断。策略的成功与否往往依赖于研究人员的判断能力。传统的策略也会通过技术分析的手段，对市场或个股的短期走势进行判断，作为投资的辅助手段。

量化选股策略同样对行业及公司的基本面进行研究，同样对市场或个股的短期走势进行判断。但量化策略的研究方法是定量的，不依赖于研究员或基金经理的人为判断。量化策略应用现代统计学、数学方法以及现代金融学的理论，从大量数据中寻找影响股票未来走势的因素，寻找股票及市场的规律，从而达到博取超额收益的目的。量化策略不一定需要高深复杂的数学，其盈利与否并不取决于其复杂程度。事实上，量化选股的逻辑可能会比传统策略更为简单，但更为清晰和严谨，也因此往往更容易被复制。

传统的股票策略通过对仓位的调整进行风险管理。这需要管理者对市场走势有较强的判断能力。而市场的走势受到各种宏观因素和政策因素的影响，其可预测性不高。并且当市场走势向下（熊市）时，单纯依靠选股策略很难获得正收益。

而量化对冲策略则主要依靠对冲来实现对风险的管理。在买入一定仓位股票的同时，量化投资者可以同时卖空同样仓位的股指期货，从而完全规避以该股指为代表的市场风险。如此对冲的量化策略完全依靠其选股能力获得收益，从而做到收益和市场的走势无关，收益不依赖于投资者对市场走势的判断。由于量化策略应用大量的数学工具及计算机程序，其高效率使得持仓分散成为可能。这在客观上分散了个股波动风险，特别是大大降低了流动性风险。

国内的量化策略除了权益类对冲产品，常用的还有利用市场价格机制暂时失衡而捕捉盈利机会的各种套利策略，捕捉期货（包括商品期货）市场趋势性行为的CTA策略。捕捉日内短期趋势性行为的日内高频策略也开始露出头角，但规模很小，并且在当前监管环境下其发展受到限制。除极个别情况外，其频率远低于国际上盛行的超高频策略。

量化策略通常追求稳健的绝对收益，力争在各种市场环境下都取得一定的正收益。由于量化策略利用对冲的方法规避了以股指为代表的市场风险，量化策略的收益具有稳健、低波动、低回撤的特征。但量化策略的风险调节后的收益率（即同样风险下的收益）往往远远大于传统策略。这个特征可以使那些风险偏好低的投资者有机会拥有一个满足他们的风险偏好而同时获得足够收益的产品。对于那些风险偏好较高的投资者，较高的风险调节后的收益率使得这些投资者可以适当地利用杠杆而获取较高收益并同时保持可控的风险。此外，量化策略由于采用计算机及数学模型进行投资决策，从而具有很好的纪律性和系统性。量化策略的仓位通常比较分散，从而个股风险分散并且流动性风险较小。量化产品由于策略的不同，其收益通常会和传统产品有较低的相关性，因此有很高的配置价值。

中国为什么需要量化策略

中国市场已成为世界上财富增长最快的市场之一，而越来越多的财富拥有者正在逐渐地从创业初期的创富状态转向财富传承或财富保值的状态。因而财富拥有者也从初期的风险偏好的两极状态（即要么一味追求高收益的极端风险偏好，要么完全不承担风险的极端风险厌恶）转向更为理智的风险收益的综合考量。同时，各类企业对资产保值增值以及风险管理的需求愈发迫切。因此，中国市场亟需具有现代化管理理念的资产管理团队和适合投资者需求的投资产品。

投资者的一个日益增长的需求是风险可控、收益稳健的产品。投资者越来越多地意识到短期收益的波动对长期收益的负面影响。比如，一个投资策略第一年的收益率为100%，第二年为-50%。尽管该策略的（算术）平均年收益率为25%，但两年的总收益（复合收益）为0%。收益稳健的产品不仅有利于投资者的长期收益，也是很多投资者尤其是企业的风控要求。量化产品的特征使得它成为满足该类投资者需求的完美选择。

现代财富管理的另一个特点是需要面对投资者的不同需求给予个性化的定制方案。不同的成熟投资者不仅具有不同的风险偏好，而且对不同类型的收益风险具有特殊的要求。为了能够满足投资者不同的需求，现代金融产品需要具有剥离不同风险收益的能力。众所周知，实体经济是价值的直接创造者，而二级市场（股票市场）则通过其提供流动性进行价值转移的功能使得一级市场高效的融资功能成为可能。但是在价值转移的同时，各类风险（比如公司个股风险与市场风险）也将一起转移。只靠股票市场无法将各类不同的风险剥离。而衍生产品恰恰可以起到这个作用。比如，利用股指期货可以将个股风险和市场风险分离，而信用违约互换（CDS）的产生使得利率风险和信用风险的分离成为可能。量化产品，配合衍生产品的应用，使得收益风险的剥离成为可能，从而可以有效地提供针对投资者的特殊要求而量身定做的资产管理策略。

此外，从量化策略与股指期货的角度来说，在股票量化对冲策略中，股指期货的作用举足轻重，是一个重要的不可缺少的风险管理工具。股指期货的存在，使得对市场风险的剥离和规避成为可能，从而使得真正意义下的绝对收益策略成为可能。国内另一个常见的量化策略——期现套利策略则是利用期货市场与现货市场的相对价格的短暂的不合理性获取盈利。期现套利策略是一种极低风险的策略，客观上也起到了维护市场价格的合理性作用，有利于市场的价格发现机制的实现。

在这些策略中，现货仓位与期货是同时建立并大小相等。因此这些策略的运行对整个市场的走势影响甚小。

量化策略的风险与监管

量化策略通常会有较大的交易需求，因此通常采用程序化的手段进行下单操作。但程序化交易并非量化策略所独有。国际上，程序化交易在传统策略中的应用也极为广泛。实践中最常见的程序化交易为VWAP（交易量加权平均价），其目的是以交易量加权平均价为基准，尽量将实际执行价格接近该基准。为了达到此目的，交易程序会采取对市场干扰最小的方法。除了VWAP以外，量化策略也可能采用其他的算法交易。但绝大多数都有一个共性，即尽量减少对市场的干扰。这是由量化策略自身的特性和自身利益所决定的。因为只有在对市场没有冲击的情况下，量化策略才能最好地发挥作用。所有的程序化交易都会实施一定数量的撤单来控制下单的速度和有效性。如果对撤单数量进行过分的限制，下单者为了成交不得不采取更为激进的下单方式，这反而会大大地增加对市场的冲击与干扰。

在国际上盛行的超高频交易中，下单算法和投资策略（或许更准确为投机策略）往往混在一起不可分割。一部分类型的超高频交易对市场的影响具有一定的争议性，国际上的监管对此也在探索当中。

相较传统策略，量化策略风险更为可控。但量化策略也有其特有的风险，最主要的是同质化风险与运营风险。同质化风险是指由于大量策略的同质性，微小扰动可能引起意想不到的雪崩效应。运营风险则是由于计算机的自动化操作而引起。幸运的是，国际上几十年的量化发展已经对该类风险的防范及处理建立了大量的经验与教训。

由于量化策略的特殊性，我国的监管条例可能需要针对量化策略进行调整。比如，传统策略中所禁止的反向交易在量化策略中往往是难以避免的。而恶意的反向交易，以及传统策略中百禁不止的内幕交易和老鼠仓问题在量化交易中很难操作也很容易被识别。这是因为量化策略的持仓集中度很低并且大部分投资决定都是数学模型自动决定的。

中国财富拥有者（无论个人还是企业）迫切地需要收益风险合适的投资产品，其个性化定制的需要也日益增多。量化策略可以提供稳健的，与市场相关性较低的绝对收益。量化策略也可以提供满足投资者个性化要求的产品。这些都是中国发展现代化金融财富管理所必不可少的。绝大多数量化策略及其相应的程序化下单策略对市场的冲击与影响都甚小。大多数量化策略提供市场的流动性。不少量化策略有助于维护市场价格的合理性以及市场价格发现的功能。量化策略（超高频策略除外）具备的特点使得它比传统策略更容易监管与监控。

 本文编辑/孙雪强