清华金融评论

量化金融产品和交易在2015年6月—7月的股市异常波动中扮演了比较重要的角色。本文分析了我国量化金融发展中的问题。同时指出，量化金融产品和交易从微观层面看虽然只是金融产品的创新，但到宏观层面则可能产生系统性金融风险，必须循序渐进发展，要加强对量化金融产品程序化交易的监管。

我国股市在经历了2015年6月—7月间的异常波动后，各个方面都在对此次异常波动的原因、市场制度存在的缺陷和未来的改革进行反思。量化金融产品和交易在我国产生与发展的时间并不长，但在此次股市异常波动中扮演了比较重要的角色。近期沪深证券交易所和中金所发布了程序化交易实施细则，也引起市场对量化金融交易发展方向的关注。结合我国资本市场发展实际，认真总结和研究量化金融发展问题，无疑对加强金融监管，完善我国资本市场健康发展，防范系统性金融风险，具有重要意义。

量化金融产品在中国

量化金融是金融产品多样化、金融产品交易市场多层次化和金融产品交易方式程序化相结合后产生的新型金融形式，其历史并不长。自20世纪90年代美国和欧洲对冲基金市场快速发展后，量化金融的各种方式才陆续出现。量化金融的前提是金融产品多样化和衍生化。应该说，美欧金融市场在20世纪80年代进行金融创新，形成了包括股票、固定收益债券和外汇为主要标的的现货市场；继而通过对现货的价格波动衍生出股票、债券和外汇相关联的期货市场；进一步发展后，出现基于股票、债券和外汇看多或看空的期权市场，以及不同种类的股指期货与期权交易市场，为量化金融的发展提供了前提和基础。21世纪初，随着美国实行宽松的房地产金融政策，场外市场又发展了各种基于房地产抵押信用违约的衍生金融产品，即信用违约互换（CDS）和担保债务凭证（CDO）。金融产品多样化和衍生化，为各种对冲基金追求相对收益提供了可供交易的金融产品，而计算机技术的发展，又使得高频交易、程序化交易和算法交易层出不穷，各种对冲基金和投机者利用微秒的速度差异和不同的交易价格差异进行跨市场套利、跨产品套利和跨时间套利，构成了现代金融市场量化金融交易的主要内容。

自2013年以来，随着利率市场化改革稳步推进、信托理财市场快速发展和放宽证券公司资产管理业务创新限制，我国场外金融产品迅速发展，影子银行资产规模急剧扩大。据统计，2013年银行理财产品市场发展高峰时，其规模达到28万亿元；2015年9月底信托资产规模达到15.6万亿元，2015年6月底证券公司资产管理规模超过10万亿元，融资融券规模2.3万元，私募基金管理资产规模3万亿元，股票质押式回购和约定式回购1万亿元。此外，还有民间配资公司HOMS配资、个体网络借贷（P2P）互联网金融配资、股票收益权互换配资和分级基金配资等。庞大的银行理财规模和场外配资市场，最初是基于房地产企业因房地产紧缩政策不得不进行的高利率融资，后来是基于股市暴涨的高杠杆高利率融资，这些成为了我国股市异常波动的主要原因。

量化金融产品的创新与监管

现阶段我国金融业实行分业管理，银行、证券和保险等都有自身固有的发展模式，创新活动很多也是围绕不同的标的产品进行。梳理2014年以来的金融产品创新，发现由于资本市场出现持续上涨行情，很多银行理财产品、信托产品、保险资管产品、分级基金、证券公司资管产品等，都是直接或间接地以股票为标的资产，包括场外配资、伞形信托等形式，核心特点是针对股票价格波动对赌，杠杆水平高且直接对散户销售。部分私募基金，还运用程序化交易、算法交易等形式，开展了跨期货、现货交易。尽管这些创新主要围绕基础性标的资产展开，衍生性不强、衍生层次不多，但要看到我国资本市场总体上还不成熟，市场化基础还很薄弱，股价波动较成熟市场剧烈，投资者以风险承受能力不足的散户为主，任何一项金融创新都要对市场承受能力进行审慎评估，防范可能出现的负面影响和系统性风险。

首先，我国的金融创新产品对应标的的风险程度大大高于2008年美国金融危机的CDS衍生品。美国只是对应房地产抵押证券信用违约，其高杠杆和衍生风险主要在机构之间。我国则是高杠杆融资对应标的为高市盈率股票，民间配资公司杠杆比例高达1︰10，伞形信托杠杆比例最高达到1︰5，银行理财产品虽为优先级，但借入理财产品资金的私募基金杠杆比例也在1︰2，或1︰3左右，当股市下跌时，高杠杆融资平仓成为股市“踩踏”的主要力量。其次，股指期货与现货之间存在较大的套利空间，投机盘占比大，现货市场因平仓出现的“踩踏”与股指期货的负基差反向套利交互影响，加剧了股市的异常波动。尤其是股指期货市场的量化交易方式，通过读买单和卖单方向的程序化交易加剧了股市期现市场的双重抛压，有些账户累计申报卖出数万笔，撤单率高达99.18%。再次须配资大多数在场外（柜台）市场进行，缺乏集中统一的统计监测与监管，民间配资公司使用HOMS系统后改变了我国资本市场固有的交易清算模式，加大了系统性风险的识别难度。因此，量化金融产品从微观层面看虽然只是金融产品的创新，但到宏观层面则可能产生系统性金融风险，必须循序渐进发展。

同样，金融创新的次序尤为关键。首先是先开展现货业务创新，再进行杠杆业务创新，最后是衍生品创新，还是可以同时开展，或打乱顺序任意来，是一个值得深思的问题。金融创新活动有其规律性，在初期，凡是基础标的资产稳健、创新机制简单、投机属性弱、风控制度严格的创新产品，不仅易于为市场接受，也不会形成过高风险，否则就容易引发问题。同时，市场对创新产品的接受力、承受力都有一个循序渐进的过程。特别是在我国，投资主体和投资环境都与成熟市场大不相同，成熟市场上比较常见的金融创新活动，比如程序化交易、跨市场和跨品种交易等，如不加强管控，就可能面临交易不公平、市场操纵等诸多问题。

量化金融产品和交易循序渐进发展的建议

一是量化金融产品和交易是金融市场充分竞争条件下为寻求价格的技术性差异而衍生出来的细分市场，应该是成熟市场的金融创新，量化金融创新发展，需要审慎重视标的选择和创新次序。目前我国金融市场发育并不成熟，市场化程度不高，参与主体也未能充分竞争，信息不对称情况比较突出。主要表现在：我国金融市场仍然是以散户为主的市场，高市盈率股票大量存在且交易活跃；金融产品多样化和交易机制不成熟，按金融产品现货—期货—期权演化发展的市场逻辑，我国资本市场尚处于第一阶段，在金融产品存在高估值，现货与期货交易机制分割，存在明显大幅度正基差和负基差的情况下，量化金融投机交易的作用大于价格发现的功能作用。在此次我国股市异常波动中，部分境外投机者运用高频交易能够谋取巨额交易价差，说明我国资本市场量化交易还存在较大的机制缺陷和监管缺陷。

二是坚持场内化、集中化原则，稳妥发展量化金融产品。国际金融危机的教训表明，金融产品创新过度场外化存在难以信息统计和风险监管的问题，任其发展可能加剧市场动荡，需要切实提高金融创新活动的透明度和可监管性。2008年全球金融危机后，二十国集团（G20）大力推动场外衍生品标准化、交易所平台交易、中央交易对手集中清算等，实现场外创新产品场内化。前段时期，我国场外配资和P2P配资膨胀化发展，实际上同样处在一个监管真空的状态，缺乏数据统计和风险监测，监管部门无法准确掌握情况，造成了被动。可见，对于我国市场而言，更需要将场外缺乏信息统计和监管的金融创新活动，逐步规范引导实现场内化，在场内交易和规范发展，达到市场需求与风险控制的综合平衡。金融创新活动的风险积累是一个从量变到质变的过程，单一产品独立看可能风险不大，但如果该产品风险关联性强、规模增速过快，叠加起来就具有了系统性影响。因此创新活动场内化的同时，需要同步加强风控制度建设和风险统计监测。要确保创新产品的交易细节和账户明细都有数据记录和统计；要动态跟踪分析创新产品的交易情况、风险传递和规模变化；要建立全面、系统的风险监测预警体系，保证监管部门及时掌握业务运行情况，评判业务运行风险；要及时提醒相关主体采取相应风险防控措施，必要时要采取监管措施。

三是加强对量化金融产品程序化交易的监管。据统计，在我国资本市场上程序化交易策略占比分别为，中低频策略占54%，阿尔法策略占26%，事件策略占8%，套利策略占7%，高频策略占5%。从国外经验看，必须加强对程序化交易的监管。美国商品期货交易委员会明确规定高频交易的定义；对主机托管服务进行监管；要求高频交易必须进行注册。芝加哥商品交易所要求程序化交易客户必须注册，从而有效识别此类交易；对程序化交易的成交量、指令流量指标进行监控；遵循公平原则，向市场提供同质化的主机托管服务。从这个角度看，即使美国这样高度发达的金融衍生品市场，仍然对量化的高频交易心存芥蒂，从严监管。我国股指期货市场发展更须把量化交易的门槛、交易商的注册、交易主机托管和系统接入、量化交易的信息披露和量化交易的集中统计监测纳入监管范围，以保障市场交易公平有序，中小投资者利益得到保护。

本文编辑/孙雪强