作者：王蕾
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文/ 《清华金融评论》王蕾
相比于欧美普遍存在的上市公司控制权争夺战，中国资本市场上恶意收购的情况较少。王石和姚振华之间的万科控制权争夺战，将成为中国资本市场进步过程中的经典案例，也预示着资本市场并购重组将更为常见，工具与模式更为多样。然而中国资本市场以资本促进产业重组、经济转型的功能和机制逐渐完善的过程中，能多大程度容忍“野蛮人”的恶意并购？法律界限为何？仍值得深入思考。
王石手中无必胜筹码 宝能杠杆投资成本过大
如无意外，王石启动毒丸计划，欲通过停牌重组的手段，并将在30个自然日内宣布向几家白衣骑士定向增发，然而按照停牌前20交易日均价的90%的标准，16.42元的最低定增价格能够通过董事会和股东大会的决议现在看来不确定性极大，毕竟王石手中筹码有限。经济学者马光远表示，在宝能已经持股22%的情况下，要在股东大会拿到出席代表的三分之二几乎没有可能，所以重大资产重组救不了王石。
虽然目前在高股价情况下宝能进可攻，退可守，但本次宝能收购万科的操作手法备受争议。自从启动对万科的收购以来，宝能通过收益互换、股权质押、资管计划与一致行动人4种手段从16个机构处获得资金近400亿元人民币，获得22.45%万科股份。成为万科绝对的大股东。虽然在占股上具有绝对优势，但距离51%的绝对控股权相距甚远。并且在出席股东大会时能够争取的表决权也有限。
京师律师事务所资本市场部主任毛伟表示：“虽然宝能入主万科能给企业带来新的活力和机会。但目前从控制权上说，宝能系并未真正进入董事会。同时中国的情况是万科已经有了很深的历史积淀。从公司股东大会到董事会、管理层，从每一个员工到所有的客户、贸易网络、产业圈子等都有千丝万缕的联系，不是仅仅换一个大股东就能把控制权握在手中的。仅仅依靠股权作为筹码，对公司内部经营、外部产业等体系都是控制不了的。”
同时，王石以停盘来拖延时间，让宝能在很长一段时间无法进行收购。同时或抬高收购股份数量与价格，逼迫对手放弃对其控股权的最终争夺的办法，让宝能向持股30%拥有要约收购权利的攻坚战更为艰难。宝能用以二级市场上以市价买入万科股票的杠杆资金的成本将随着时间成本的加大而巨增，毕竟前海人寿浮存金成本较行业内平均水平较高，股权质押的利息也且杠杆资金优先级的成本也非大常，并且万一股价下跌，宝能系劣后级资金还将承担市场风险。因此在通常情况下，在被收购方启动毒丸计划之后，收购方会因为成本过高而知难而退。
杠杆投资成并购主流 资本市场需把握容忍度
万科股权争夺战逐步升级并备受关注，正是随着中国资本市场的多元化发展，以及在今年中旬股灾之后政策明确支持大股东增持回购，很多金融机构也开启了最为火热的并购贷款配资业务，给予大股东增持较大优惠与宽容。同时，险资相较于其他金融机构，入市并未受到更多的限制，因此股灾之后出现了险资频频举牌扫货A股的局面。然而，当大股东和实际控制人不一致时，就容易引来对上市公司实际控制权的争夺战。
虽然证监会明确表态说宝能万科之间属于市场行为，将不加干涉，但半个月期间因为宝能的强势增持，万科估价暴涨了近70%。多位机构投资者已经开始高位减筹。中央财经大学中国企业研究中心主任刘姝威在其微博上刊文表示，如果金融监管层对于用高杠杆资金收购蓝筹股和权重股的行为置之不理，那么，资本玩家就会用高杠杆配资放肆地控制越来越多的中国蓝筹股和权重股，后果将是毁灭性的。
今年11月底的时候，监管层叫停了券商融资类收益互换业务，要求证券公司对其进行规范清理。而且股灾之后，随着伞形信托被叫停，高杠杆单一结构化产品也随之而停。但目前低杠杆场外配资业务依然正常运作，银行等机构亦通过投资资管计划优先级给予劣后级投资人资金支持。
资本与实体是产业发展的两个翅膀。资本市场是资本与实体经济融合剂，度的把握至关重要。对外经贸大学公共政策研究所首席研究员苏培科表示，二级市场股权之争主要是因为大股东持股比例过低，容易引起资本方偷袭。因此产业资本不能闷头干活，也需要对二级市场其他投资者与股权变动足够关注。同时也不能太重视资本运作而轻视对上市公司的治理。
苏培科表示，股权之争是A股市场文明化进程的表征。新的资本方承托出原有管理层对公司治理的缺陷，督促其增加对公司治理的关心程度。尤其是对于一些亏损、或者公司治理有问题的垃圾股票来讲，投资者会倾向于新的大股东。原有控制人长期盘踞大股东位置却并未照顾股东权益、对公司治理没有贡献的话将会被中小股东抛弃。
去年10月《证券法》中对上市公司收购部分内容相应地修改，意味着中国资本市场鼓励通过市场化收购来优化资源配置，鼓励股东通过市场化收购的方式来制约上市公司大股东和董事会高管成员，如果再不思进取，原有控股股东和高管被取而代之也未尝不可。
但对于二级市场出现的恶意并购行为，苏培科认为，监管部门的态度应该是不反对，不支持也不鼓励，允许资本方通过市场化手段收购，但是需要遵守市场规则，比如严格规范举牌信息披露的行为，披露实际控制人、披露资金来源和举牌意图，给市场明确的预期。同时对资本方行为进行严格监管，防止其操纵市场，和短期炒作。
A股市场控股权之争小贴士：
从最早的“宝延风波”（深宝安收购延中实业）、“君万之争”（君安证券收购深万科），以及上海家化、上海新梅、金地集团等案例来看，上市公司控股权之争攻守双方激烈程度几乎到了你死我活的境地。但从过往的案例来看，敌意收购真正成功的不多，除了中国《证券法》和《上市公司收购管理办法》对外来者具有与生俱来的“敌意防范”之外，上市公司原大股东与董事会联合排挤新大股东的居多，证券监管部门和交易所也是对外来者的来意充满疑惑，加之新来者与监管者的沟通时间太短，往往或多或少地会保护原有大股东和现有董事会。A股市场缺失在这方面的法律法规，上市公司大股东和董事会也很少设置特殊的反收购条款。
比较而言，这在美国市场非常频繁，“敌意收购”也是一种市场化收购的表现，但美国允许攻守双方使出各种市场化的招数来攻击和反攻击，比如“毒丸计划”在美国非常盛行，是反收购的利器，但毒丸计划并非为了真正阻碍交易的达成，而是用于抬高主动收购方的价码。这对美国上市公司治理和提高上市公司质量非常有帮助，如果上市公司董事会或实际控制人存在不作为、伐异己、胡作为、滥融资、乱花钱、家天下、走为上、掏空上市公司、大规模套现减持等败德行为发生时，其他股东介入、通过提名董事，控制董事会无疑是提升上市公司价值和股东维权的有效方式。