清华金融评论

作者：清华金融评论

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文/中国金融四十人论坛高级研究员管涛

2015年8月11日，中国人民银行发布公告，优化银行间外汇市场人民币兑美元中间价报价机制。汇改之初，人民币汇率发生了较为剧烈的波动，引起了市场广泛关注，特别是触发了境外对于中国加入全球竞争性贬值的担忧。然而，过分关注人民币汇率水平变化，是对本次汇改极大的误读。汇改是顺应扩大对外开放新形势的重大举措，核心是完善市场化汇率形成机制，而不是调整人民币汇率水平。

人民币新汇改的制度背景

第一个背景是加快人民币可兑换进程。2013年底，十八届三中全会明确提出要加快实现人民币资本项目可兑换。2015年3月底，中国人民银行行长周小川在中国发展高峰论坛明确表示，年内要实现人民币资本项目完全可兑换。隔月，在国际货币基金组织和世界银行春季年会上，他又进一步阐述要实现“有管理的可自由兑换”。2015年6月，国内股票市场的剧烈震荡一度引起海内外对于中国有可能放缓对外开放步伐的担忧。然而，从7月以后密集出台的加快国内银行间债券市场开放、扩大境内商品期货市场外资准入等措施看，中国仍在按既定路线图和时间表推进改革开放步伐。8月13日，中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长易纲更是公开表示，中国政府有信心、有定力推动人民币资本项目可兑换依照既定的日程表向前稳步有序地实现，而“不是说遇到一点波动或者说遇到一点外边发生的事情就可以轻易改变的”。

第二个背景是加快人民币国际化步伐。2008年国际金融危机的爆发，对美元主导的现行国际货币体系提出了挑战。为摆脱对美元的依赖，2009年起中国开始了跨境人民币业务试点，鼓励人民币跨境使用。自此，人民币的全球交易和使用越来越广泛。2015年6月，中国人民银行首次发布《人民币国际化报告（2015）》，一改过去跨境人民币业务或人民币跨境使用等隐晦的提法，正式对外宣告将人民币国际化纳入国家战略。

第三个背景是中国经济开放程度已经比较高。从法律制度看，依照国际货币基金组织划分的七大类四十个子项的资本交易项目中，中国自评估有85%的项目已经实现了不同程度的可兑换。从操作角度看，由于对外贸易投资交往规模较大、海内外企业联系广泛、跨境人员特别是海外华人华侨往来较多，加上毗邻香港特区自由金融市场的特殊因素，人民币资本项目的实际可兑换程度又要比法定程度高出许多。因此，即便没有人民币可兑换和国际化的进一步推进，资本管制、外汇管理也不可能是铁板一块了。2014年3月份的汇改实践表明，当前贸易大顺差、本外币正利差的形势下，人民币汇率双向波动是有可能实现的，而且双向波动以后确能对无风险套利活动起到一定的抑制作用。

汇率制度选择的国际经验

第一个经验就是主要国际货币大都是采用浮动汇率制度。国际货币基金组织披露的全球外汇储备币种构成的七种货币中，美元、英镑、日元、加元、澳元都是长期实行自由浮动的汇率安排。2015年1月15日，瑞士法郎与欧元脱钩以后，也恢复了自由浮动。有必要指出的是，将欧元归入不可撤销的固定汇率安排是一种误导。因为汇率是一种货币对另一种货币的比价，欧元区内只有欧元这个超主权货币，而没有其他主权货币，区内也就不存在汇率问题。鉴于欧元对美元、日元、英镑等其他货币都是浮动的，所以，将欧元也归入浮动汇率安排更为妥当。

第二个经验是固定汇率与资本自由流动是危险的政策组合。国内外的经验教训表明，不论大国还是小国，只要固守某个汇率水平和某个汇率区间，就容易招致货币攻击。如20世纪90年代的亚洲金融危机，是小型开放经济体货币被攻击的经典案例。20世纪60年代，美国经济规模和黄金储备均为世界第一，但美元依然危机不断，最终不得不于20世纪70年代初放弃了“双挂钩”的布雷顿森林体系安排。1992年，英国遭受货币攻击，最终英镑被迫离开欧洲联合浮动汇率机制，而乔治·索罗斯则一战成名，成为“打败英格兰银行的人”。

第三个经验是单边升值驱使的货币国际化是不可持续的。如由于20世纪80年代中期日本政府应对日元升值的宏观经济政策失误，造成资产泡沫，进而酿成了泡沫经济破灭，日本经济陷入长期停滞，日元国际化盛极而衰。反过来，汇率贬值也不一定意味着该币种的储备资产必定减少。如2014年第三季度到2015年第一季度期间，美元强势升值，全球公布币种构成的外汇储备的美元价值减少了2%。其中，美元资产价值基本未变，但其他六种主要储备货币资产的持有量保持了5%~14%的增长，只是因为汇率贬值折美元后价值下降。

人民币新汇改的经济意义

新汇改是汇率市场化改革的延续。“完善人民币汇率市场化形成机制”是全面深化改革、完善金融市场体系的重要组成部分。2014年3月，将银行间外汇市场人民币兑美元的日浮动区间从中间价的上下1%扩大到2%，基本能够满足正常汇率波动的需要，人民币汇率双向波动的弹性进一步增加；当年7月又取消了银行柜台对客户办理结售汇业务的人民币兑美元挂牌汇率的日波幅限制，至此，挂牌汇率的浮动区间限制全部取消，银行柜台市场率先实现了人民币汇率的随行就市、自由浮动。2015年8月优化中间价报价的改革，有助于减少市场汇率与中间价的偏离，提高汇率整体的弹性，是加快人民币汇率形成市场化的重大步骤，与三中全会提出的改革目标一脉相承。

贬值是新汇改的市场化结果。2014年第二季度以来，我国就一直面临资本持续净流出的局面，在国内外汇市场上相应表现为2014年下半年起外汇持续供不应求、外汇储备总体呈现下降趋势。2014年6月到2015年6月，我国外汇储备余额减少了2994亿美元，其中962亿美元是外汇储备的实际减少，剩余部分是因汇率和资产价格变动引起的估值损失。与之对应的是，汇改之前的相当长一段时间，市场汇率就一直在中间价的贬值区间波动，甚至经常性地跌停。2015年8月新汇改之后，让中间价主要参考上日收盘价确定，也就更多反映了市场供求关系，人民币汇率下跌就是意料之中的了。但这是供求关系驱使的人民币汇率下跌（depreciation），而不是人为操纵的汇率贬值（devaluation）。长期以来，国际社会一直在敦促人民币汇率更加市场化。如果在升值压力下才呼吁中国做，而贬值压力时却质疑中国的做法，这显然是不公平的。新汇改后，国际货币基金组织立即对市场化改革给予了积极评价，并继续敦促中国两三年内就实现人民币汇率的自由浮动。

新汇改对中国的短期挑战是迅速稳定汇率。在新旧体制交替过程中，为防止市场恐慌演变成信心危机，央行保持对外汇市场的适当干预甚至采取一些临时性的宏观审慎管理措施是必要的，但这还远远不够。首先，中国政府需要采取果断的、有效的调控政策和改革措施，改善经济前景、稳定市场信心，这是实现汇率稳定的根本。其次，有关当局要进一步改善与市场的沟通，减少由于信息不对称增加市场不确定性，这是减少市场恐慌的关键。再次，既然主动地改革，有关当局应该利用“先手棋”优势周密谋划，针对新汇改可能出现的各种后果，进行前景分析、压力测试，拟定和完善应对预案，有备无患，这是增强市场信心的基础。

新汇改对中国的中长期挑战是形成汇率双向波动。当旧体制向新体制平稳过渡后，央行要真正退出对外汇市场的常态干预。市场化汇率形成机制下，人民币汇率能够形成有涨有跌的双向波动。而且，这种涨跌是可解释的，主要是在信息尽可能充分的情况下看市场指标，而不是去揣摩央行汇率政策。

人民币新汇制对世界其他国家的短期影响是一过性的。过去相当长一段时期，人民币盯住美元给世界提供了一个名义锚。现在这个锚突然消失了，世界有一个重新磨合、适应的过程。特别是人民币汇率水平的变化与美联储加息临近等各种不确定性因素叠加，导致了近期全球金融市场的剧烈震荡。

人民币汇率弹性增加从中长期看对世界的影响是中性偏好。首先，世界主要货币之间汇率大都是浮动汇率安排，经常性地出现汇率的大起大落，所以，不应过度解读人民币汇率弹性增加的溢出影响。其次，如果灵活的汇率政策符合中国的利益，如增加国内经济政策的独立性，更好吸收内外部冲击等，那么中国好就世界好，总的溢出效应也是正的。再次，如果确有必要在大国主要货币之间汇率保持相对稳定，那么中国是乐意参与国际汇率政策的协调，在多边框架下实行有管理的浮动，而这不应是中国单方面承担的国际义务。

本文编辑/丁开艳

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从制度背景看人民币新汇改

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